估值:为什么要对赌?



  最近拜访了三家企业,均涉及到“对赌”问题,但企业家的态度迥异:一家软件企业的董事长,对投资者提出的“对赌”要求,拍案而起,投资者应声出局;一家网上网下互动销售家居用品的企业CEO,就2008年的经营业绩,熟练地拿出一个将2%股权进行“对赌”的方案;一家普洱茶经销企业的老板,对投资者提出的业绩“对赌”目标能否实现的话题,一笑置之:“我卖掉一点陈年存茶,业绩目标就实现了。”

  “对赌”是创业投资领域争议比较大的一个话题,网络上充斥各种令人“拍案惊奇”的案例。比如,蒙牛如何在“对赌”中大胜“大摩”,而永乐却在与“大摩”的“对赌”中败下阵来。

  什么是对赌?

  所谓“对赌”,除去复杂的交易安排,简单地说,是一种“估值调整机制”,即用企业未来一段经营期的实际业绩表现,来对企业估值进行调整。

  例如,投资者投资一家企业时,基于企业下一年度2000万元的盈利预测,以10倍市盈率,将企业估值为2亿元,投资者出资5000万元,占股25%;如果下一年度企业实际盈利只有1500万元,还是10倍市盈率,企业估值就变为1.5亿元,投资者投入5000万元所占的股权比例,就从25%调整到33%.反之亦然。

  通过这种“估值调整机制”,新投资者和原来股东在企业的持股比例,会更加公平、客观地反应企业实际经营成果。

  一般来说,“企业家”比“外部投资者”更了解企业的真实经营信息,对业绩增长前景的判断更有把握,因此对投资者设立“对赌机制”的要求,往往认为是投资者对企业增长前景没有信心,不愿承担经营风险。当然,“对赌”也加大了企业家的经营压力。

  所以,我完全理解上述软件企业董事长的愤慨。

  但投资者要求“对赌”,是基于巨额资本一旦投出,在完全退出前,将共同承担经营风险,“对赌”不过是为了增加交易的公平性罢了。

  不过话说回来,投资者如果仅凭“对赌”机制来保护自身利益,规避投资风险,而不对企业的真实经营情况、发展前景进行认真调研,将会面临很大风险。

  假设上面提到的那家普洱茶经销企业,真的靠出售往年低成本采购的存茶,来实现业绩目标,其实是透支企业潜力,对“企业价值”的贡献度为负数。

  用对赌补偿“执行层面风险”

  那么,“对赌”不是用来赌业绩,也不是用来回避经营风险,它的目的何在呢?

  从本质上来讲,“对赌”是投资者就企业经营中“执行层面的不确定性”进行风险补偿。

  投资者判断企业未来价值时,往往难以把握“战略层面”和“执行层面”等诸多问题。

  所谓“战略层面”问题,包括企业定位的市场、核心优势、商业模式、发展规划和业绩目标、经营风险及规避策略等;而“执行层面”问题,就是为实现企业战略,如何进行资源整合和优化配置、执行力以及实际的执行结果等等。

  举个例子:一家红酒企业,希望引入投资,加大品牌推广力度,拓展和深耕销售渠道,从而显著提升市场份额和盈利能力,提高“企业价值”。

  从“战略层面”讲,这家企业的市场、产品定位、与竞争对手的差异化策略、商业模式都没有问题,业绩增长目标也比较务实。

  但从“执行层面”讲,广告如何投放、品牌如何宣传、包装如何改良、在销售渠道层面的投入力度(例如在大型超市的进场费用投入、高端餐饮场所中的买断酒水单投入)等等,都会存在比较具体的资源配置、执行力度和最终实施效果等问题。

  可以想象,如果数亿资金在“执行层面”出现使用失误,“企业价值”没有增加,投资者将损失巨大。

  很多企业家和投资者,光看到大摩在蒙牛项目上赚到白花花的银子,却忽略了投资“成长型消费品企业”时所冒的巨大风险。我们看到很多创投案例,希望复制蒙牛故事,最后却纷纷失败。

  如果投资者对“企业战略”或者企业家的“执行力”有疑虑,很容易作出否定的投资决策。

  但世上没有完美的投资机会,通常投资者会认同企业的战略、核心竞争力和商业模式,但对企业的“执行力”存在疑问—疑问并不是否定。

  在这种情况下,以“估值调整机制”,也就是“对赌”来进行风险补偿,要好过错失一个颇有潜力的投资机会。

  “估值调整机制”同时也给予企业家激励和压力,推动企业家将双方认同的“企业战略”予以落实。

  但是,如果企业家和投资者混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题,“对赌机制”中隐含了“不切实的业绩目标”,投资者资本注入后,将会放大企业“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”,从而把企业推向困境。恒大房地产冲击香港上市失利、永乐电器被国美收购等等,都是上述情况的表现。

  对于新商业模式的企业,投资者更容易被“完美的商业模式”和“激动人心的发展目标”所吸引,而忽略“执行层面”的不切实性,这时,如果单纯凭借“对赌机制”来规避风险,投资风险无疑是巨大的。

  前面那家网上网下互动销售家居用品的企业,其商业模式颇具吸引力,但没有经过实际业绩的确证。如果业绩目标没有实现,说明其商业模式很可能行不通,企业价值可能大打折扣,投资者多拿2%的股权又有何用?

 估值:为什么要对赌?

  一项“对赌”安排的价值是多少呢?

  我们可以假设这种情况:投资者买入股票(投资于企业)的同时,又得到了该股票的“看跌期权”(以特定价格出售股票给第三方的权利)。

  当企业业绩超标时,投资者收益自然增加;如果业绩没有达标,“企业价值”下跌,投资者可以按原来的购股价格出售股票,保护其投资。

  这种安排,与投资企业时附带的“对赌机制”,其效果是类似的。“企业价值”上升时,“投资者权益”也上升:“企业价值”下降时,根据“对赌”安排,投资者持股比例上升,权益不受或少受影响。

  如果一个“对赌机制”只考虑企业未实现盈利目标而向下调整估值的情况,其价值和“看跌期权”的价值类似。而看跌期权的价值,可以根据布莱克—舒尔斯公式测算出来。

  分析这个公式,可以发现,“看跌期权的价值”与“企业经营业绩的波动性”相关。“企业经营业绩波动性”(实际就是经营风险)越大,“看跌期权价值”越高,投资者更加希望获得该期权,反之亦然。

  这个特性,和“企业业绩增长的不确定性”(经营风险)越大,投资者越会要求设立“对赌机制”的商业现实是吻合的。

  作者为汇中基石创业投资管理有限公司执行董事

  

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