爱华网重组方 流通股东博弈白热化
13日晚间，证监会通过其官方网站公布了《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》的征求意见稿，其中就破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价问题作了一些调整。
按照《补充规定》要求，上市公司进入破产重整程序后，经过法院裁定批准的重整计划中涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格可以经由相关各方协商确定后，该项协议在经过股东大会同意的同时，还需要经出席股东大会2/3以上社会公众股东表决通过。
而在这之前，根据5月18日开始实施的《上市公司重大资产重组管理办法》第五章第四十二条明确规定，上市公司发行股份购买资产的价格不低于董事会决议前20个交易日的交易均价。
《破产法》规定了企业破产重组的程序，由于进行破产重整的上市公司多数已连续亏损或资不抵债，公司债权债务关系和股权结构等基本面已在重整过程中发生了重大变化，致使重组发行股份的定价难以适用原有模式。
“应该说这个定价问题的调整还是具有积极意义，毕竟进入破产重整的上市公司已经处于无法持续经营的状态，之前二级市场上的价格已经不具参考意义；”上海一家券商投行相关负责人表示，“不过带来的另一个问题是，重组方有可能面临破产重整的债务重组方案获得通过而定向发行方案未获通过的尴尬境地。”
博弈
据不完全统计，截至今年9月底，合计有包括沧州化工等共11家上市公司进入破产重整程序。
但是之前成功实施破产重整公司在重组方进入后发行股份的定价则是依照“不低于董事会决议前20个交易日的交易均价”。
“这其实从开始就是一个权宜之计，毕竟在法律法规没有健全之前无论作为监管部门还是作为重组各方可以通过上述规定作为一个标准化的参考。”上述人士指出。
然而由于不少上市公司在进入破产重整之前已经长时间停牌，这是之前的二级市场股价和最终方案出台时相比较为失真，而作为重组各方的一个协商价格则相对贴近事实；另一方面，改定价需要通过2/3的社会公众股股东同意的要求则在一定程度上保证了中小流通股股东的权益。
一位市场人士认为，新规将是与股改时“需三分之二流通股通过方案”的规定如出一辙，将增加中小股东的博弈机会，加大大股东的博弈成本。
“该规定基于公司自治的原则，使中小股东能够更有机会行使话语权。”中国证监会负责人说。这跟股权分置改革中的“三分之二”类似，因为是大股东提出的股改方案，用“两个三分之二”强化中小股东的话语权，对它是一种制衡。
不过，关于定价新规的出台同样会引发破产重整中的新问题。
一家目前已经进入处于破产重整程序的上市公司清算组相关负责人表示，一般来说破产重整是由两部分组成，一部分是通过法院裁定的债务安排，另一部分是重组方通过发行股份进入上市公司确认实际控制人的地位，而且这两者是相互依存的。
“问题就出在这里，在目前的不少破产重整方案中，作为流通股股东需要让渡部分股权给重组方和债权人从而达成债务重组协议，这一计划最终通过法院裁定的形式实施，流通股股东只得接受；但根据新的规定，他们可能会在发行股份定价问题上否决掉发行方案，这对于重组方来说显然难以接受。”
记者采访了解到，针对这一情况，重组方可能会要求破产管理人将债务重整机会和定向发行计划同时上股东大会，或者两次会议时间距离很短。
“同时上股东大会，要么两个都通过，要么两个都不通过，”曾经为浙江某上市公司提供破产重组的某咨询公司相关人士对记者表示，“毕竟，重组方参与债务重组是为了达到借壳上市的目的，支付了重组成本却无法通过发行股份进入上市公司显然是不现实的。”
破产重整“未必是香饽饽”
国庆长假之后，上市公司破产重整的消息开始多了起来。
首先是S*ST星美(000892.SZ)向重庆市第三中院提出将破产重整的执行期限延长至今年12月31日的申请获得批准；随即是华源系下属上市公司*ST华源公告称进入破产重整程序；而另一家在今年9月17日就已经通过了债务重组方案的S*ST长岭的破产管理人在9月26日向宝鸡市中院提交了重整计划申请，一旦获得法院通过，这意味着包括股改和重大资产重组在内的一揽子方案将得以实施，这个陕西省力保的“壳资源”将保牌成功。
更值得一提的是，目前还未进入停牌阶段的上市公司*ST九发(600180.SH)则因为公告了公司进入破产重整程序消息出现了股价暴涨的走势。
9日，*ST九发发布公告称针对债权人烟台市牟平区投资公司的重整申请，烟台市中法院于9月28日裁定上市公司进入破产重整程序，法院同时指定公司清算组担任破产管理人。
这一消息使得曾经遭到证监会处罚的*ST九发二级市场股价出现了连续四个交易日涨停的走势，截至10月14日，报收于2.37元。
在目前IPO仍旧实施核准制的前提之下，上市公司的壳资源仍旧具备一定价值，而通过“借壳”模式达到上市目的更是减少了“排队上会”的漫长等待。
而破产重整制度的建立在一定程度上使上市公司“保牌”之旅突破了原先艰难的债务重组模式，可以通过法院裁定的方式豁免部分债务——这是目前国内国有商业银行相对容易接受的一种豁免债务的方式——重组得以成行。
伴随着*ST九发股价节节走强，坊间开始流传着这样的消息：“买点九发，等着关门”。然而，九发最终的破产重整方式是否能够使投资者在二级市场获益仍旧是个未定结果，昔日仁和药业借壳*ST九化给流通股股东带来超额收益的案例显然难以复制。
以S*ST长岭为例，在重整计划中，作为流通股股东需要让渡持有股份的10%给债权人和重组方，尽管这引起了一些投资者的反对，但确是拯救企业的一个折衷方案；在国庆节后宣布进入破产重整程序的*ST华源(600094.SH)的破产管理人公司清算组相关人士透露在初步拟定的重组预案中流通股股东同样需要让渡部分股份给债权人和重组方。
即便两家公司重整成功，停牌半年之后复牌的价格是否回到停牌价格之上还是一个未知数，更何况流通股东还让渡了部分股权。
“一般来说，重组方案中肯定会考虑到流通股股东的权益问题，例如给定注入资产一个适当的市盈率水平，大致保证流通股股东停牌前的市值能够维持，”一位曾负责某上市公司破产重整的投行人士表示，“不过，这个肯定需要剔除系统性风险带来的损失，例如我们在计算流通股东的持有市值，是会在停牌前大盘的点位距离现在的跌幅基础上做一个测算。”
上述人士指出，“破产重整只不过是一种企业重组的方式，并非所有的重组都能够给投资者在二级市场带来超额收益，毕竟股价的走势受很多因素影响；作为投资者也不要盲目追涨买入，尽管重组各方都希望保牌成功，但仍旧存在着谈判失败最终破产的可能，那就只剩下最后一种命运——破产清算。”
