爱华网系列专题：中小企业如何过冬
“对赌协议”最堵心的时候到了。
在经历了2007年的投资热潮和2008年的金融海啸后，创投和它们投资的企业面临着实施对赌协议的窘境。很多业绩下滑的企业无法达到对赌业绩，陷入了稀释股份或现金补偿的困境。
而在2009年新一轮投资季中，面对不确定的经济形势，创投和企业正在小心翼翼地展开新一轮对赌博弈。
制造业窘境
记者了解到，一家铸铁行业企业在2007年有100％以上的增长，2008年初，全年订单已经满足了全部产能。那时该老板以为只要有订单就能赚钱，而且一旦产能扩大后，企业的盈利和资产规模将提高到一个新的水平，公司的股权也更值钱了，因此2008年初引入创投机构要再融资来扩大产能。彼时，在对赌协议的条款上，企业甚至不愿意在股份调整上做出让步，只愿意为业绩不达标做现金补偿。但没想到，2008年钢铁价格大幅下滑，企业根本达不到对赌业绩。如今，企业的资金紧张，双方纠纷不断。
这样的纠纷并不是个案。
“在这一轮经济低潮中，整个投资行业至少有50％的企业无法完成‘对赌’业绩。”深圳市东方富海投资管理有限公司董事长陈玮的话不免让人担忧。
这并不是耸人听闻。进入3月，随着企业年报的出炉，越来越多的企业已面对着无法完成“对赌”业绩的窘境。
“2008年公司所投的项目中，有一半达不到业绩目标。”东方富海高级投资经理陈勇表示。达晨创业投资有限公司的情况好些，但董事长刘昼透露也有30％的项目没有达到预期的业绩。而深创投人士也表示，投资企业达不到业绩目标的情况大大高于往年，不完全统计已接近两成。
创投投资企业时，为了防范风险，通常会要求企业签订对赌协议，约定某年的业绩增长率需达到多少。如果达不到业绩要求，企业需面对惩罚。
“目前国内企业签订的对赌协议中，如果企业达不到业绩要求，要求进行股份调整占50％~60％；现金补偿的占30％~40％；约10％是触及回购条款的。”陈勇表示。
而今年的对赌协议实施情况很不乐观，除了突如其来的金融危机让很多企业业绩下滑之外，2007年的投资狂热导致企业高估业绩也是重要原因。
共同过冬
优势资本合伙人吴克忠回忆，2008年以前，市场过于亢奋，企业家对未来的盈利充满了信心，要价很高，有些甚至是在15倍PE（市盈率）以上，投资机构只能是溢价进入项目。
因此，创投签署对赌协议，目的是当企业业绩达不到预期时，投资机构能有向下压低价格的空间，降低投资成本。
而一些要价比较高的企业，业绩预测也很乐观，例如一年内承诺业绩增长达50％以上者比比皆是。当时的对赌协议股权的调整比例也设置得比较高，最高可达到50％~70％。
然而谁也没想到，金融危机令经济形势急转直下，企业盈利快速下滑。业绩预期最乐观的企业成为此次受灾最重的企业。
由于国际原料价格波动剧烈，制造业所受的影响首当其冲，此次制造业中成为无法完成对赌协议的重灾区。“2007年到2008年年初，大家都很看好制造业的前景，业绩目标都制订得比较高，而且当时考虑到制造业资产规模比较大，有现金补偿和回购股权的实力。”陈勇表示。
不过大部分的纠纷都在由双方协商解决，很多创投都表示会和企业“一起过冬”。
“2008年经济大幅下滑是客观原因，如果企业的业绩只是比预期少10％，我们不会要求履行对赌协议。”吴克忠告诉《中国经营报》记者。
“但也会有一些企业业绩下降得很厉害，将要调整的股份比例很大，已经到了股份调整的极限。而创投又不想再增持股权，则会采取现金补偿。”吴克忠举例说，例如创投原本就持有企业20％的股权，对赌协议约定股份将增加初始股本的50％，这意味着创投将再持有企业10％的股权。但很多创投将持股比例控制在25％以内，因此，创投只接受5％的股份调整，另外5％的股权将折算成现金来补偿。
而有些创投也会在时间上做一些调整，以便让企业有喘息的空间。“以前商定为一年的业绩目标，目前就调整为两年或三年。”陈勇表示。
新对赌策略
“2009年还是要签对赌协议。因为创投进入项目是溢价进去的，签对赌协议也是为了保障自己。”东方富海基金副总裁、合伙人梅健说。有些企业为了要高价，会把未来的业绩估算得很高
不过与前两年不同的是，“市场转向以后，企业心态开始变得理性。”刘昼表示。与以往动辄叫价十几倍PE不同，企业目前的叫价多为8~10倍PE。此前投资热时企业要求15天即给答复，但如今创投可以有半年的时间来做尽职调查、财务和法律调查，去看企业上下游和客户等。即便是融资需求比较迫切的项目，也能有3个月以上的操作时间。
“由于经济形势下调，企业现在都不敢轻易承诺业绩增长比例，基本上比例都在下调。”深创投人士对记者表示。其最近谈判的一个案例，开始提出的要求是希望企业能承诺利润增速每年达50％，但企业不敢承诺，后来下调到30％到40％，但企业仍旧心有疑虑，而这种案例放在前年，企业的预期甚至会超过50％。“企业对未来的业绩没有信心，我们也很难投资下去。”
而历经2008年的市场大幅波动后，投资机构和企业签订的对赌协议形式也发生变化。
以往的对赌协议多是单向对赌，企业做得好是应该的；做不好就要受惩罚。而进入2009年以来，不少企业家主动提出了对赌的新要求。
“企业给出的理由是，我们现在给的价格很低，才五六倍PE。如果我们业绩做好了或者是经济形势好了，你给我向上的空间。”吴克忠说，目前企业的估值都比较低，价格压到了企业家的底限，为此，他们反而提出对赌，期望价格能往上调。而双方协商的结果是，2009年新签署的对赌协议将变成等幅的双向浮动。当企业业绩做得好时，创投将减少股权比例，以作为对企业的奖励。
与此同时，有些创投机构在设计对赌协议时也显得更为温和，将股权调整幅度减小。
另一方面，对赌协议的重灾区制造业也成为创投们规避的领域。
“制造业受金融危机影响最大，因此这方面投资很谨慎。现在只看高端的制造业，但我们的估值也多在6倍PE以下。”深创投人士表示。“如果高于8倍的话就要更慎重考虑。”
刘昼庆幸的是，他已经连续两年没有投资制造业项目。但进入2009年，他开始关注有高科技含量、有壁垒的制造业。他们近期就看了一个项目，是专门生产在公路上铺沥青的机械设备。企业本身有核心技术，订单已经排到2009年，刘昼认为，这样的制造业项目不错。
不过他也承认，经济复苏要等到2010年，“等到2009年下半年后，才是关注制造业的更好时机”。
