爱华网系列专题：直面金融危机
二、危机救助政策特征
（一）力度之大历史罕见
2008年9月次贷危机恶化升级之后，救助政策体现出历史罕见的大力度，美国财政支出和货币政策创新很大程度上突破了常规。从美联储最重要的基准利率政策看，在过去30年，三种泰勒规则模型（德意志银行模型，通胀/失业率缺口模型和Stone &McCarthy模型）估算出的预期利率大多接近基准利率（泰勒规则也称利率规则，该规则表明了中央银行的短期利率工具依经济状态而进行调整的方法），在第一次石油危机和海湾战争的特殊时段都是高于美联储实际制定的基准利率，这说明在过去30年里美联储基准利率政策的调整力度往往相对于泰勒规则的估算而言是偏弱的。但次贷危机升级之后，2008年11月美国1％的基准利率较德意志银行模型的估算值低98个基点，较通胀/失业率缺口模型的估算值低210个基点，较Stone &McCarthy模型估算的低148个基点；2008年12月美国0.25％的基准利率较德意志银行模型的估算值低87个基点，较通胀/失业率缺口模型的估算值低220个基点，较Stone &McCarthy模型估算的低147个基点，表明美联储基准利率调整的力度之大超出了理论估算和历史传统（见图6）。
（二）政策变化频繁
由于2008年9月次贷危机恶化升级之后，市场形势变化速度之快远超预期，因此政策制定者不断根据现实需要的变化以及政策实行中出现的问题改变政策目标、政策措施、政策力度和政策操作。例如，在前期TAF、TSLF和PDCF推出之后，美联储及时发现了这些流动性注入政策对缓解信贷紧缩向实体经济蔓延的针对性不足，迅速推出了新工具AMLF，但商业票据市场和货币市场共同基金随后的表现让美联储意识到AMLF间接救助的不足，立刻推出了旨在直接救助的CPFF和MMIFF；再例如，美国财政部推出7000亿美元救助计划之后，其对受困银行不计成本、不加约束的救助方式受到了包括2008年诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼在内的市场人士的广泛批评，为增强政策可持续性并提供有效政策激励，美国财政部将救助方式由购买不良资产向购买股权变化，并规定接受援助的金融机构必须取消高管人员的“金色降落伞”计划。
（三）系统性强
2008年9月次贷危机恶化升级之后，美国政策搭配呈现出较强的系统性。例如，美国财政部的7000亿计划旨在避免金融机构的大范围倒闭，美联储的TAF、PDCF、TSLF、AMLF、CPFF和MMIFF旨在激活市场流动性，基准利率调整则旨在为经济、金融复苏营造宽松的货币环境。在分工明确的政策体系之中，货币政策和财政政策各自内部和相互之间的协调性也不断增强。
三、救助政策的影响
（一）对市场信心的影响
救助政策出台的主要目的之一是要缓解次贷危机升级造成的市场心理恐慌。考察美国金融市场情绪变化的重要指标是VIX指数（Volatility Index，波动率指数），即被市场公认为“投资者情绪指标”。
2008年9月次贷危机恶化升级之前，VIX指数虽然缓慢上升，但依旧处于30点以下，表明次贷危机爆发以来市场恐慌情绪的蔓延和上升尚未失控。9月15日，美联储和财政部“有所取舍”地放弃雷曼兄弟之后，VIX指数从前一天的25.66点上升至31.7点，市场出现恐慌迹象。随后，9月29日众议院否定7000亿救助法案，VIX指数进一步蹿升至46.72点，10月3日众议院通过修改后的新7000亿法案，10月8日美联储联合降息，这两大救助政策不仅未能立刻缓解市场紧张，反而让恐慌情绪更为浓烈，10月10日，VIX指数上升至69.95点。随后一系列政策的接连出台让市场情绪上下起伏较大，10月13日美联储同四个主要央行签订无上限货币互换以及10月15日决定向存款准备金支付利息之后，VIX一度出现较大下降，此后商业票据市场和共同基金的困难让VIX又再次上升至10月27日最高的80.06点。在10月29日再次降息和MMIFF推出的政策影响下，VIX指数从高点下降，11月11日收于61.44点（见图7）。
总体来看，不断增强的危机救助政策避免了市场情绪的崩溃，并导致市场恐慌情绪自10月底开始小幅缓解。但截至2008年11月中旬，危机救助政策尚未能起到全面挽救市场信心的作用，市场恐慌情绪依旧严重。
（二）对信贷紧缩的影响
信贷紧缩是2008年9月次贷危机恶化升级后的金融“震心”，救助政策接连出台的主要目的之一是通过流动性注入、市场激活等方式缓解信贷紧缩。2008年9月15日，雷曼兄弟宣布破产，三月期美元LO利差从前一交易日的87个基点上升至105个基点，次贷危机爆发以来首次突破100个基点，9月26日，金融机构的接连报损和市场惜贷情绪的弥漫让LO利差突破200个基点，10月3日，众议院通过7000亿法案后该指标出人意料地上升至289个基点，10月8日联合降息之后则进一步上升至325个基点，10月10日，LO利差升至364个基点，创最高记录。随后，在美联储加强货币互换和为存款准备金付息的政策影响下，紧缩势头有所缓解，LO利差开始明显下降，11月5日奥巴马大选获胜当日该指标降至200个基点以下。11月12日，LO利差进一步降至166个基点，表明一系列危机救助政策，特别是流动性注入及其相关货币政策已经取得明显成效（见图8）。
总体来看，通过货币政策在危机升级中的不断创新，救助政策已经对缓解货币市场信贷紧缩起到了明显作用，但目前信贷紧缩局面并未消除，其程度还高于危机升级之前。
（三）对商业票据市场的影响
2008年9月次贷危机恶化升级之后，美国商业票据市场出现恐慌，大量非理性抛售不仅让商业票据发行者出现融资困难，也给货币市场共同基金带来了较大赎回压力。9月15日当周，美国商业票据市场余额为1.763万亿美元，较上一周的1.815万亿美元缩水了2.87％，随后9月19日AMLF的推出并未能立刻解决商业票据市场的问题，10月22日这一周，市场余额降至1.449万亿美元，六周时间内缩水了20.17％，随后旨在直接救助商业票据发行者和货币市场投资者的CPFF和MMIFF的推出陆续起到了挽救市场信心的作用，10月最后一周和11月第一周商业票据市场持续复苏，截至11月5日这一周，商业票据市场余额恢复至1.6万亿美元（见图9）。
总体来看，通过流动性注入方式在危机升级中的不断创新，救助政策已经对缓解商业票据市场起到了一些作用，但目前商业票据市场并未明显好转。
（四）对股票市场的影响
2008年9月次贷危机恶化升级之后，美国股市大幅下跌，9月15日，雷曼兄弟申请破产，道琼斯指数当日下跌1.16％，跌破11000点，9月29日，众议院否决7000亿法案当日道琼斯指数下跌6.98％，10月3日，众议院通过新救助法案之后，道琼斯指数出人意料地下跌1.5％，10月6日，道琼斯指数跌破10000点，10月8日，联手降息之后道琼斯指数又下跌了2％， 10月9日进一步下跌7.8％，10月13日，受无上限货币互换和支付准备金利息的影响，道琼斯指数上涨11.08％，随后市场进入大幅震荡期，2008年11月12日，道琼斯指数收于8282点，较危机前下跌25％（见图10）。
总体来看，救助政策在10月中旬初步阻止了股市的过快下跌，但并未能挽回市场颓势，市场不确定性依旧较大。
四、政策救助的黑天鹅现象及其解释
黑天鹅现象（Black Swan Event）是指金融市场发生的概率极小、破坏性极大且可预测性极低的现象。在次贷危机剧烈恶化之后，美联储推出的一系列救助政策不仅没有立刻起到挽救作用，甚至当10月3日7000亿救助法案通过和10月8日美联储联合几大央行共同降息之后，信贷紧缩更趋严重、几大股指不涨反跌、市场信心更趋恐慌，只是在10月下旬一系列补充政策出台之后，市场才开始有所恢复。7000亿救助法案和大幅降息为何导致市场形势更趋恶化？这一与经典理论和历史经验相悖的黑天鹅现象值得高度关注。
黑天鹅现象出现的根源在于政策信用的缺失。当以信用为生命线的金融机构出现困难进而引发金融市场混乱之际，只有政府向市场有效输入政策信用才能避免市场的急剧恶化，但美国救助政策一开始输入的政府信用是“破损”的，当市场对政策制定者缺乏信任的时候，政策效力往往无法发挥，甚至会变成市场进一步恐慌的导火索。
在10月3日和10月8日金融市场出现黑天鹅现象之后，美联储和财政部开始通过完善救助体系、改变救助目标和解决资金约束三种方式着手补救政策信用，以期增强政策救助的有效性。一方面，美联储和财政部完善7000亿救助法案，加入减税内容，提高存款保险，敦促受助金融机构加强公司治理，并给予普通纳税人更多的金融政策支持。另一方面，美联储和财政部着力提高救助政策可持续性。首先，美国财政部转变救助方式，倾向于购买银行股份而非不良资产，将无收益的“政策救济”转变为有利可图的“政策投资”。其次，财政部提高了国债发行上限并不断完善国债发行方式，极大夯实了现有扩张性财政政策的基础。最后，美联储引入存款准备金付息政策，形成了对扩张性货币政策的市场化支撑，因为超额存款保证金利率就像是一层底，降低了冲销政策的必要力度，进而减轻了美联储来自资产负债表的压力。
通过一系列潜在转变，美国救助政策的黑天鹅现象在10月中旬逐渐消失，政策有效性显著加强，部分金融领域呈现出企稳迹象。
