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郭敏
对外经济贸易大学金融学院
投资系主任、博士生导师
对冲基金(Hedge Fund)意为“风险对冲过的基金”，起源于上世纪50年代初的美国。其操作的宗旨在于利用各种交易策略和金融工具使风险对冲，在一定程度上可规避和化解投资风险。经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，已成为一种新的投资模式的代名词，即基于最新的投资理论和复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的投资模式。对冲基金的主要特征是：第一，募集对象限于富裕人士和机构投资者，募集方式非公开性;第二，没有交易策略和金融工具上的限制，可以利用卖空、衍生品等复杂交易，自由运用杠杆，直接运用负债或间接通过衍生品中内含的杠杆，实现非线性的收益;第三，采用奖励性的佣金结构，追求绝对回报;第四，以上交易的自由性是由于对冲基金在美国只对授权的投资者和大的机构开放，所以很大程度上没有受到监管的约束，透明性低。
在1990年，对冲基金管理的资产只有不到4000亿美元，2006年前就已经超过了1万亿美元，2008年对冲基金的资产规模已达1.9万亿美元。和共同基金相比，对冲基金不断抢占投资资产的份额。在1993年，对冲基金管理的资产不到共同基金资产的4%，到2005年已经超过共同基金资产10%。对冲基金在几个市场内是占主导地位的参与者，在2005年对冲基金达到可转换债券交易额的89%、不良债券市场的66%、新兴市场债券的33%、投机级债券的20%、信用衍生品市场的38%。到2006年初，对冲基金的信用衍生品市场的份额已经上升到58%。这些数据都显示对冲基金现在从事更广泛的交易活动，特别在信用工具的交易上。
对冲基金的市场影响力越来越大，尤其是在2008年美国的金融危机中，对冲基金的监管缺失、低透明性、追求绝对高额回报的贪婪，以及其操作方式对金融市场稳定性的影响都成为人们讨论的话题。2008年的金融危机也使对冲基金仿佛不受重力影响的“阿尔法”神化世界(即与承担风险获得一定市场收益的“贝塔”世界相区别的不承担相应风险而获得高额收益)破灭。2008年对冲基金行业平均亏损比例高达18.3%，是自1990年有记录以来的最差表现。其中，证券类对冲基金平均亏损率最高达26%;事件驱动型对冲基金亏损21%;宏观对冲基金则有5.7%的回报。根据摩根士丹利统计，由于投资亏损和投资者撤资，对冲基金总资产规模已从2008年6月的1.9万亿美元峰值降至现在的1.1万亿美元。
本期以George Mason University的高级研究员Houman B. Shadab的《对冲基金的法律和经济问题—金融创新与投资者保护》一文来认识对冲基金对金融市场创新的贡献以及对冲基金对金融市场系统性风险的影响。
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成也对冲，败也对冲?
对冲基金的角色到底是全球金融危机的罪魁祸首，还是替罪羔羊?
文 陈琪
精英合伙，高效分工，默契配合，迅速出击，利益分享—这是对冲基金的“狼式”合作方式，自创立以来，对冲基金就凭借其高投资收益和较短的回报周期，日益发展成为全球范围内一股不可抵挡的投资风潮。
然而近两年来，对冲基金头顶的光环逐渐黯淡，一切不再那么顺风顺水。贝尔斯登的噩梦源于旗下高级信贷策略杠杆基金和高级信贷策略基金的恶劣表现，基金经理乔菲和坦宁，因错估市场走势而使公司遭受大量损失，两支对冲基金以CDO交易为主，并运用高杠杆玩火，标榜虚幻的低风险、高收益;待房市低迷步入困境后，基金经理又不择手段地欺诈投资者，给投资者描绘瑰丽的图景，导致了彻底的崩溃，贝尔斯登曾试图以阻止赎回的方式赢得自救的时间，不过最终还是难逃劫难。
2008年6月，早已卖空大笔雷曼股票的对冲基金经理艾因霍恩在CNBC电视节目上出现，指责雷曼的财务报告“严重低估了损失”，并且没有对其抵押债券和房地产投资组合的风险作足够的披露。不到一个星期之后，雷曼就提前宣布2008年第二季度将有28亿美元的亏损，并且需要从资本市场融资60亿美元。这引起了投资者更大的恐慌，人们越发认为雷曼的高管在隐瞒损失情况，严重的市场恐慌直接导致了雷曼的破产。
对冲基金的卖空使贝尔斯登和雷曼陷于破产一度成为众矢之的，一些市场人士认为对冲基金是导致美国股市大幅跳水的重要推手，在很短的时间内造成了市场极大的波动。
咨询公司Hennessee集团的最新数据显示，对冲基金2008年平均亏损率为19.2%，为对冲基金业最为惨淡的一年。堪称业内领先者的几家对冲基金公司也遭受沉重打击。尽管如此，对冲基金的亏损率还是远低于股票共同基金平均38%的亏损率。在现今如此困难的市场震荡环境中，对冲基金相对于其他传统的理财产品具有其独特的优势，显示出更加稳定的长期收益。数据显示，自2001年至今，HFN对冲基金总平均值的年平均收益率为10.01%，而同时期的标准普尔指数的年收益率仅为-0.37%。
一方面对冲基金因为其创新的投资策略被市场人士认为极大地扰乱了金融市场，而另一方面对冲基金在危机中的表现相对于整体市场又具有独特的优势，对冲基金的角色到底是银行打劫者、金融危机的罪魁祸首，还是全球金融危机的替罪羔羊?
在此，我们有必要进一步了解对冲基金本身的法律结构和经济意义，探讨对冲基金本身存在的价值和对市场可能带来的风险。将于2009年9月在巴克莱商法杂志(Berkeley Business Law Journal)上发表的《对冲基金的法律和经济问题—金融创新与投资者保护》(The Law and Economics of Hedge Funds: Financial Innovation and Investor Protection)中，George Mason University的高级研究员Houman B. Shadab对对冲基金适用的法律结构、对冲基金的金融创新，以及其在危机时对投资者的保护情况作了详细的介绍。
对冲基金采用非公司治理结构，对冲基金有限合伙人企业由有限合伙人和一般合伙人构成，有限合伙人仅是对冲基金的出资方，而一般合伙人是基金的投资管理者，对基金的活动有完全控制权，基金经理在处理内部事务和执行投资策略时有很大的灵活性，一般合伙人也会在自己管理的基金中共同投资一定比例，1994-2002年，管理层的平均投资比例约为7.1%。
对冲基金的管理和顾问公司会按月或按季收取占基金净值1%-2%的管理费，用来支付基金的运营和管理费用，收取管理费在资产管理行业很普遍，对冲基金的报酬机制特殊之处在于向经理发放绩效奖金，按年发放净利润的15%-20%，绩效奖金受两个合同规定的限制，一是高水位(high water mark)，规定只有当投资资本产生正收益时才发放绩效报酬，二是必要收益率(hurdle rate)，规定投资报酬率高于一定水平时才发放绩效报酬。
投资者赎回或转让对冲基金份额要受到一定的限制，比如规定投资者赎回资产前必须提前30-90天给出通知，最初投资后一定时期内(一个季度甚至两年)禁止赎回，或者规定每次赎回的数额。这些规定可以使基金在长期内受益，防止赎回打乱基金的投资策略。
通过私募向符合条件的投资者配售，对冲基金可以规避投资公司法和投资顾问法的全面监管以及避免向SEC注册，不受关于使用杠杆、卖空和衍生品交易，以及向投资者披露基金管理的基本信息的限制，这也是对冲基金区别于其他资产管理公司最大的不同之处。由于其受到的法律约束较少，对冲基金经理可以根据经济形势更加灵活地设计交易策略，而对冲基金的运作也相应具有一定的不透明性。
金融创新能通过增加投资机会，提高关于风险和收益的信息质量，以及降低交易成本使投资者获取投资收益。多样化投资能降低投资风险，增加风险调整后收益。尽管存款性金融机构和共同基金也可以通过金融创新减少交易成本和个体风险，使投资者获益，但对冲基金金融创新的特殊之处在于它可以灵活地运用杠杆、卖空和衍生品投资，运用新颖的投资策略减少市场风险。
而前面提到的对冲基金的法律机制从两个方面促进了它的创新，一是对冲基金受到的法律限制较少使其能根据经济形势不断创新，二是其治理机制极大地激励经理进行金融创新。对冲基金经理的激励主要源于共同投资和绩效报酬。另外，对冲基金采取扁平的组织结构，管理层较少，投资决定不受外部市场的监督和干预，这种灵活的治理结构使基金能够迅速吸收新信息，随经济条件变化改变投资策略，从而有利于基金进行创新。
对冲基金自创立以来，不断地开发和实践创新的交易策略，早在1949年，Alfred首先使用绝对收益策略基金，通过做多认为价格会上涨的股票，做空认为价格会下跌的股票获利。其他交易策略还有相对价值基金，利用两种证券的价差进行套利来获利，比如可转债套利基金就是利用可转换债券和标的股票的价差套利;公司事件驱动基金，通过买卖处于特殊事件如兼并、破产等事件中的公司的证券获利，比如做多被兼并公司的股票，做空兼并公司的股票来套利;趋势基金，通过对不同国家的宏观条件，如GDP、汇率等进行分析，在全球范围内投资，如全球宏观基金。对冲基金的创新还体现在它是创新型金融工具的积极交易者，如债券抵押贷款(CDO)、信用违约担保(CDS)，对冲基金可以灵活地运用这些交易工具获利。
对冲基金交易策略创新的结果是减少了基金本身对市场风险和对系统性风险的暴露程度，从“对冲基金与共同基金的β值比较”图中可以看出，不管是从整体上还是具体的投资策略看，对冲基金的β值都低于共同基金。进一步把市场风险分解为不同的系统性风险因素后，运用APT模型发现对冲基金对标准化系统性风险因素相关性较低，但表现出与一些非标准化风险因素如大盘股和小盘股的收益差的相关性。虽然对冲基金降低了对市场风险和标准系统性风险因素的敏感性，但它也有一些交易成本，如绩效费和赎回约数。为了充分衡量对冲基金对整体投资风险的影响，可以运用下跌风险来度量，计算一定时期内投资者可能受到的最大损失。通过比较1994年1月至2005年12月对冲基金与其他资产的最大损失发现，除了政府债券外对冲基金是损失最小的，NASDAQ和S&P500股指最大损失量分别为75.03%、46.28%，而充分分散风险的对冲基金最大风险为13.81%，这说明对冲基金的金融创新在整体上降低了投资风险。
虽然对冲基金的创新交易策略降低了自身的投资风险，随着金融系统交易活动的日益紧密，对冲基金经营活动的外部性也不容忽视。由于对冲基金的迅速发展，它在金融市场上已是一支足够强劲的力量，一旦它的投资发生错误，在清仓过程中将会影响基金以外的投资者的利益，而大型对冲基金向银行的借款更是加大了外部性。银行与对冲基金存在着利益关系，因为提供金融衍生工具的收入已经成为银行利润的一个重要来源，一旦对冲基金破产会损害银行存款人的利益。日前臭名昭著的纳斯达克前主席麦道夫被揭露涉嫌巨额欺诈的消息震动华尔街，也震动了从欧洲到亚洲身陷“庞氏骗局”的投资机构和个人，他通过操纵一支对冲基金给投资者带来的损失至少500亿美元。汇丰银行在案件中涉及金额约10亿美元，成为该案最大受害者之一。苏格兰皇家银行、法国巴黎银行和西班牙桑坦德银行等都成为麦道夫案的受害者。瑞士金融业很有可能将是最大的受害者，亏损额可能超过50亿瑞郎。由此可见，对冲基金的经营风险可以通过跟银行的直接交易和资本市场上其他交易主体的间接联系得以扩散，增加对系统性风险的累积效应。
由于对冲基金不受法律注册和披露的约束，基金经理对其投资策略保密，基金的运营相对来说不够透明。但是从法律和实际来看，基金对自身的投资者作了足够的信息披露，证券法、交易法和顾问法要求基金不得进行虚假和误导性陈述，基金私募时向投资者提供的信息必须与注册公司注册时披露的信息一致。另外，为了满足投资者要求，对冲基金一般向潜在的投资者提供私募备忘录，包括公开注册文件中的信息以及基金的基本信息，如投资目标、投资策略、购买的证券类型、相关风险、费用计算标准、基金的管理和组织、投资者赎回方法、财务报表等等。随着投资资本的竞争加剧和投资者素质的提高，对对冲基金披露的要求也相应提高，提高透明性成为基金的最佳选择。
我们可以从20世纪90年代以来三次主要经济危机中对冲基金的表现来看其在市场动荡时保护投资者的能力。第一次是1998年俄罗斯债务危机，俄罗斯政府违约债务，贬值货币造成系统风险因素大幅波动，许多对冲基金遭受损失。然而1998年8月，对冲基金整体上比市场表现出色，相比S&P500下跌14.46%，对冲基金仅下跌7.75%。
第二次是2000-2002年技术股破灭后的萧条期间，S&P500和NASDAQ复合指标年度损失分别为15.5%和30.6%，与此同时，对冲基金的年度收益为正的3.4%，在“1997-2007年S&P500指数与对冲基金年收益比较”图中，比较了对冲基金与整体市场1997-2007年的年收益，结果表明对冲基金的收益在绝对水平上通常低于市场收益，但是市场遭受重大损失时能更好保护投资者的财富。对冲基金对年度股市损失提供保护，还可以在月度基础上保护投资者，1994年1月至2005年12月，统计所有S&P500下跌的月份，平均损失为3.53%，而同月份对冲基金的平均损失仅为0.3%。
第三次是2007年7月开始由次级抵押市场引起的全球性金融危机，对冲基金因为投资于CDO产品和其他抵押证券市场而遭受损失，许多对冲基金遭受大量损失甚至倒闭，然而从2007年6月1日至2008年5月30日，对冲基金的收益估计为1.83%-4.97%。另外，自2007年6月1日以来的12个月内，银行业和整个金融行业遭受巨大损失的同时，对冲基金策略指数中主要投资于房地产相关证券的样本基金平均收益为30.06%。几家对冲基金运用创新的交易策略从次贷危机中大获其利。
Houman认为当金融中介机构的法律机制允许其灵活运用投资策略，投资者和创新者的激励高度一致时，金融创新能够完善保护投资者的目标。对冲基金保护投资者的作用表明对冲基金应该面向更广泛的投资者，让更多的投资者能在市场下跌时得到保护，或者减少投资于对冲基金的财富要求。政策制定者也应考虑是否要改变对共同基金关于收取绩效费，运用杠杆、买空和衍生品的限制，从而更好地保护投资者。
通过考察对冲基金的法律结构、创新活动和在市场下跌时对自身投资者的保护来看，对冲基金由于其特殊的法律机制、积极的交易创新，其表现确实高于市场平均水平，这也与上世纪80年代以来对冲基金的快速发展相呼应。而是否应该通过降低财富要求进一步提高对冲基金的投资者范围，以让更多的投资者享受下跌时的保护作用值得商榷。目前，对冲基金的投资者是一批非常富有的人群，一般来说至少拥有150万美元的现金资产。通常这些投资者的个人资产都会远大于这个数字，有一定的承受损失的能力，而对冲基金的杠杆交易意味着它的收益和损失被成倍放大了，而且对冲基金的收益曲线呈负偏性，意味着对冲基金策略一旦失败，将会产生巨大损失，这对于绝大多数财富有限的普通投资者来说是难以承受的。
另外，文章只是探讨了对冲基金行业内的表现，以及对冲基金的业绩和对自身投资者的保护能力，然而，对冲基金对整个金融市场系统性风险的影响不可忽视。对冲基金在市场下跌时能更好地保护投资者的利益，是指对其自身的投资者而言，而对冲基金所利用的衍生证券市场是一种零和的游戏，同一段时间内所有赢家赚的钱和所有输家赔的钱正好相等，风险也是在不同的金融市场参与者之间转移的，如果受到的冲击足够大，金融系统会成为一个风险传导器，而不会分散风险。同时，作为对冲基金杠杆交易及衍生品交易的交易对手，正是那些投资银行、商业银行及其他资本管理机构，借贷经营和金融衍生品交易使得对冲基金的风险放大到极高的水平。如果对冲基金使用银行业提供的杠杆进行交易，作出了错误的市场判断从而导致巨大损失，很可能引起银行业的损失，使银行业更趋于风险厌恶，产生惜贷情绪从而影响到实体经济。
对冲基金实行的共同投资和绩效报酬机制极大地激励基金经理追求高收益，可能通过采用高杠杆交易增加收益。为了保持可观的收益，不少对冲基金经理不得不寻找新的、往往是更冒险的投资方法和渠道，创新的重点放在了交易方式本身，而往往忽略其对系统的影响。一些大型对冲基金为了获得更高的收益，通常不是基于对市场走向的预测进行投机，而主要是通过影响市场走向、加大市场震荡的手法牟利，这样就同时扩大了投资风险和系统性风险。为了防范对冲基金交易策略外部性过大的潜在风险，对冲基金的运营应当逐步透明化，更重要的是，对冲基金的交易对手应该加强风险管理，避免过多的风险暴露。
目前，对冲基金正面临前所未有的困境，一边是来自客户的越来越大的赎回压力，一边是来自政府的怀疑和监管收紧，对冲基金面临的困局，正体现了市场信心的缺失。而对冲基金作为一种特殊的投资管理机构，是否能顺利熬过市场危机的寒冬，继续发挥其自身优势，还是在市场谣言和监管收紧中逐渐丧失其法律机制带来的特殊地位，只能靠时间来证明了。
