爱华网自2007年10月以来，中国资本市场正在经历大幅调整。对比国际市场，成熟市场的波动明显低于新兴市场，A股市场的波动又在新兴市场中位居前列。
在宏观经济相对稳定的情况下，资本市场出现大起大落是不正常的。出现大幅波动的原因在于中国资本市场缺少成熟的投资理念和权威的估值体系。
成熟的投资理念和权威的估值体系
对于一般消费品而言，由于有确定的投入产出关系、供给需求关系、因果变化关系，因而有相对稳定的价格；对于金融虚拟资产而言，由于其供求关系、投入产出、因果关系等规律同“硬商品”完全不同，因此其价值也不太容易确定，如果没有成熟的投资理念和权威的估值方法，就摆脱不了价格大起大落的宿命。
比如在资本市场，一个原本是“多头”的参与者，在一瞬间可以变成“空头”；原本计划卖出的投资者也可能改变决策加入买进的队伍——供给方和需求方的界限根本就不清楚。由于其供给和需求曲线都飘忽不定的，投资者企图完全根据所谓供求关系来确定价格是很困难的。
就投入产出关系而言，金融虚拟资产基本上不存在确定的物力投入产出构造。
就因果关系变化而言，在资本市场，“到底是投资者的信心带来了增量资金，还是增量资金带来了信心”之类的争论永远没有结果，上涨本身常常成为上涨的理由，下跌本身常常加速了下跌。
四种国际投资理念
资本市场的投资理念千差万别，但是基本上可以归纳为四大流派。
第一个流派是基本面(fundamentals)和绝对价值派。基本面派相信证券有绝对的价值，而这个绝对的价值是由经济和企业的基本面所决定的。尽管基本面派投资者自认为能够寻找到绝对的价值、精确的价值，但是他们所用的估值公式中的利率、预测增长率等等，都带有主观的成分——用不同的利率、风险补偿率(risk premium)、预测增长率，所做出的估值结果往往会有很大的差异。
第二个投资流派是相对价值投资。相对价值投资者不相信一个证券具有绝对的精确的价值，但是不同的证券在可比的参照系中，会有估值差异，有的被高估、有的被低估。只要用适当的指标去比较，就可以找出哪些高估，哪些低估，就可以卖出高估的，买进低估证券，并从中套利。美国很多的对冲基金就是用各种相对估值模型在寻找各种各样的套利机会。
第三个投资流派是以随机漫步理论、市场有效理论为基础的指数投资派。这些人认为金融资产价格的运行是随机漫步的，没有什么真正的规律可循。此外，它假设资本市场上买方、卖方都一样聪明，那么真正低估的证券早已有人买去了，真正高估的东西也早被人卖出了——所以股票的价格早就反映了它本身的价值，人们不可能战胜市场。但是由于经济本身从长期看总是增长的，所以只要按着资本市场的原有行业结构买进有代表性的证券，然后长期持有，就是最好的投资策略。
第四个投资流派是以“空中楼阁”理论为基础的技术投资派。空中楼阁理论鼻祖是凯恩斯。凯恩斯认为股票是没有所谓的价值的，本质上是资金和人们的信念支撑起来的空中楼阁。它沿着一定的趋势和规律波动，随时可能倒塌。在这个“空中楼阁”里面投资，投资的依据不是所谓基本面分析，也不是相对价值套利，而是要看其他投资者的买卖行为——预期别人会买时要提前买入；预期别人要卖时要提前卖出。为了实现这个目的，关键是要把握好股市运行的趋势和动能(trend and momentum)。空中楼阁理论在西方没有广泛的传播，反而在东方国家发展出系统的技术分析技术和各种各样的技术分析指标。
“趋势投资的辅助工具”
在西方，很多相信价值投资、成长性投资、指数化投资理念的投资者都倾向于长期持有股票。因此西方市场基本的投资群体比较稳定，若非经济基本面发生大的格局转变，一般不会有太大的波动。
在中国不成熟的资本市场上，各种投资理念都有可能沦为“趋势投资的辅助工具”。寻求绝对价值投资者往往没有真正的估值信念，在同样的经济基本面背景下不断主观地调低或调高估值参数，从而使价值投资失去了准绳。比如在市场趋势向上的时候，就用较低的贴现率和风险补偿率，以及较高的预期增长率来调高估值；在市场趋势向下的时候，就用较高的利率、风险补偿率，以及较低的预期增长率来调低估值。因此2007年中国资本市场常见的研究报告是用30倍的市盈率来估值，认为某某股票的合理价值应该是多少钱；而2008年常见的研究报告却给同样的股票用20倍或15倍的P/E来估值，得出更低的估值水平——如此这般，虽然表面上似乎是价值投资或成长性投资理念，实际上这些人心中是没有理念、没有估值标准的。
指数化投资在成熟资本市场是典型的长期投资人的选择，在中国由于缺少真正的长期投资者，而且绝大部分人都以为比别人聪明，所以指数投资基金的规模过小，而且大机构常常成为利用指数短线波动投机的工具，结果没有像西方的指数基金一样成为稳定市场的力量。
在西方成熟市场，相对价值套利者虽然不停地做短线交易，但是由于具备双向的投资手段，不论是做多还是做空，都有利于证券价值的均衡。而在中国资本市场，相对价值投资者由于缺少对冲工具、只能单向操作，所以在上涨地时候互相攀比、不断发现相对“低估”的品种买；而在下跌趋势形成后，则不断能够发现相对“高估”的品种卖下来，结果往往涨过头或跌过头。
绝大部分成熟市场的投资者主要的工作时间都在看新闻、财务报表和研究报告，而中国的投资者看股票价格变化和趋势图标的时间，远远大于阅读财务报表的时间。可以设想,如果强行给股神沃伦?巴菲特的办公室里安上“乾隆”、“大智慧”之类的技术分析和报价交易工具，而且强迫他学会什么KDJ、MACD、黄金交叉、缺口、量价关系等技术分析工具，巴菲特很快就会沦为一个在中国股市里追涨杀跌的家伙。
中国券商的盈利能力
绝对价值和相对价值的各种估值模型，尤其是自由现金流贴现模型，PEG模型、并购价值、重置价值、资源储量价值、P/E、P/B、P/S、EV/EBIDA等等，既然在国际资本市场适用，在中国也是适用的。不同的是，必须根据中国的实际利率水平、资本市场的风险补偿标准、企业成长状况、企业的盈利模式等等来进行估值。脱离了中国的具体状况，简单地用成熟市场的估值标准来套用到中国资本市场的做法是错误的。
我们举证券业的估值方法来说明这个问题。有很多对国外证券业一知半解的分析师和基金经理，曾经拿美国投资银行业的估值跟中国比，认为中国证券公司的股价无论从市盈率或市净率来看，都高估了。
但是中国的证券公司同美国的投资银行究竟有没有可比性呢？
就经纪业务而言，美国的投资银行不仅在融资融券业务中需要经常把自有资本和证券拆借给客户以赚取利润，而且在NASDAQ市场担任做市商的场合下，常常都需要用自由资本和股票来成全交易并赚取价差，所以美国的证券经纪商不仅仅赚取交易佣金和投资顾问费，还赚取大量的拆借利差和交易价差——同时其自有资本也承担了风险。
就发行业务而言，美国的证券发行业务(IPO)都是市场化定价、以投资银行的资本承担发行风险，还常常在IPO之前为拟上市企业提供融资，所以往往收取较高的承销费。就并购业务中，美国资本市场和实体经济中的每一笔并购业务，中几乎都有投资银行参与。而投资银行的角色不仅仅担当并购咨询顾问，而且绝大部分情况下都必须提供融资方案，尤其是过桥贷款。
在私人股权投资(PE)业务中，在风险投资(VC)业务中，在资产管理业务中，在信贷资产证券化业务中，美国投资银行都用自有资本来参与投资，这样一方面可以赢得更多的客户信赖，另一方面也能够获取更高的资本回报。
美国投资银行的上述业务模式和业务结构决定他们一方面必须用足自有股权资本、并大量应用债务融资手段，另一方面又把这些资金通过经纪业务、IPO、M&A、PE、VC、资产管理、证券化衍生产品等业务投放或拆借出去。根据笔者2002年对美国投资银行业的研究，2001年美国投资银行的平均资本杠杆超过30倍，全美证券行业的总收入中，有42%的收入来自于利息收入。2008年，贝尔斯登(Beinstern)在倒闭前的资本杠杆超过40倍，可见美国投资银行资本杠杆远远大于传统商业银行。
也就是说，美国的投资银行高度依赖资本实力和融资能力，每一美元的净资本都对应着一定的业务收入和利润，同时也承担着巨大的风险。所以给美国的投资银行估值，就如同给商业银行估值一样，应该更看重市净率(P/B)。资本附加价值高的投资银行可以给较高的市净率，资本附加价值低的则给以较低的市净率。如果用市盈率来给美国投资银行估值，就必须给较低的市盈率，因为它的很大一部分盈利都是风险报酬，估值的时候必须给予一个风险折价。
而中国的证券商的盈利能力跟净资本有多大关系呢？
由于所有的交易都是交易所电子系统自动撮合，中国的证券经纪业务不需要自有资本参与，也没有融资融券业务，所以既没有赚取利差、价差的机会，也没有承担资本损失的风险。因为所有的IPO股票上市以后都会大涨，所以中国券商的IPO业务基本上没有任何风险，既没有资金占用也没有资本风险报酬，收取的实际上是较低的金融顾问费。在并购咨询业务中，中国券商也不需要占用资本，不能提供过桥贷款，因而也没有利息收入。
证券行业治理整顿之后，大部分券商自营不敢投，权证创设业务不常有，PE、VC业务不能参与，资产管理业务扩张又受到对基金公司最多“一参一控”的行政管制。
所以，中国券商的所有盈利仿佛都跟自身的资本没关系！某些中国券商在资本金从几十亿壮大到几百亿之后，盈利能力基本上没有提升。
这样的一个行业，能够用美国投资银行的市净率(P/B)来估值吗？
如果用市盈率估值，有必要给几乎不承担任资本风险的中国券商那么大的风险折扣吗？
没有资本运作战略中国券商没什么资本杠杆，不能叫投资银行，只能算金融服务机构——决定中国券商盈利能力的既不是净资本，也不是融资能力，而是看它拥有多少个营业网点、每个营业网点的平均客户资产、甚至所谓“单店盈利能力”，以及拥有多少投资银行业务“保荐人”。
具有讽刺意味的是，上述单店盈利能力、网点扩张能力、客户资产周转能力等指标，不得不让人联想到一个商业连锁超市。如果一定要找一个美国行业来跟中国证券商比估值的话，中国的证券商估值应该参照美国零售行业，比如沃尔玛的估值标准——这个所谓“国际接轨”的估值方法就算再滑稽，也比那种把中国的证券业跟美国的投资银行市盈率、市净率来进行简单比较的方法更有意义。
金融资本是产业资本发展的产物
造成中国资本市场当前估值混乱的另一个冲击来自“大小非”减持，以及相应的“产业资本主导资本市场定价权”的理论——即产业资本对股票的估值比较低，而传统的基金、保险等金融资本必须放弃原有的估值方法和估值体系，向持有2/3资本市场市值的产业资本妥协，按着他们的标准来给资本市场重新定价。
事实上，在所有的西方成熟市场经济中，金融资本都是产业资本发展到一定阶段的产物。当产业资本发展到一定规模之后，才在资本市场上市。一旦他们的股权开始在资本市场上市流通，原有的产业资本要么变成了金融资本巨头，要么选择退出——只不过是在经过投资银行给他们“洗脑”之后、按照资本市场的定价方法有序地退出——没有一个股东在他持有的股权上市之后还愿意按着上市之前的价格来转让他的资产。
而在中国，难道这个全球资本市场的溢价功能消失了？如果中国资本市场不能摆脱全球资本市场数百年的运行规律，那么就是这些所谓的产业资本没有像全球其他国家的产业资本那样在上市前接受足够的投资银行辅导，没有学会资本市场的估值方法，也没有对自己的资产价值有足够的认识。相反，真的有很多“大小非”持有人由于天生的贫贱思想，实在接受不了自己一夜暴富的事实，必须廉价出卖自己的资产吗？
如果是这样，中国证券行业的责任就大了。需要对大小非持有人进行资本市场估值理论的教育。至少要告诉他们，中国资本市场不是今天存在、明天就没了，而是长期必然走向繁荣。2007年三季度资本市场泡沫时代，这些人都不卖股票而是存在更大的财富幻觉，显然是他们不成熟；现在资本市场已经严重低估，这些人却争着卖股票，也是他们不成熟。
至于“产业资本与金融资本争夺定价权”的谬论更是错误的。“理性人”只有争夺对自己有利的定价权。产业资本也没那么傻——当金融资本说“你的股票值一个亿”的时候，产业资本非得说“不对，俺就值3000万！”没这么争夺定价权的。
实际情况是，金融资本自己乱了方寸：绝对价值投资缺少稳定的参数，相对价值投资成为追涨杀跌的理由，指数投资成为短线波段套利的工具，技术投资成为指导投资行为的主流。不仅如此，金融资本还不断拿错误的国际接轨理论来吓自己，并且在产业资本最需要金融资本给他们信心的时候，金融资本却说：证券市场需要你们产业资本来定价。
