爱华网Development of over-the-counter derivative transaction needs
to avoid “negligence” or “excessiveness” in regulation
文/郑振龙 邓弋威
场外衍生品交易市场在整个金融衍生品市场中处于非常重要的位置，其发展历程长，交易量大，产品结构复杂，市场参与者往往也是大型金融机构。中国的场外市场自1994年开始设立，然而直至2005年，我国才在场外市场开展大规模金融衍生品交易。与国际成熟市场相比，我国的场外金融衍生品市场交易量小，品种欠丰富，市场流动性不高，市场整体还处在起步阶段。
国际金融衍生品场外交易市场现状
目前，全球的衍生品交易具有以下特征：从市场结构来看，场外市场是衍生品交易的主要市场，不论是其交易量还是产品的丰富程度都远远要超过场内市场。场内市场处于补充地位。从标的资产的构成来看，场外交易的主要是外汇衍生品和利率衍生品，且进一步发展的势头迅猛；股权产品和商品产品在场外市场交易有限；信用产品虽然属于新兴产品，但市场成长速度很快，尤其是多标的的信用违约互换。从产品结构来看，结构简单的产品，如外汇远期、外汇掉期以及利率互换等，远大于结构复杂的衍生品，如各类期权。
此外，场外市场的投资者结构中，大型商业银行与投资银行的交易是场外市场投资者的主体。他们的交易往往集中在期限较短(一般是七天到一年)、结构相对简单的衍生品上。跨境交易占有了越来越重要的地位。以2007年为例，当年的外汇掉期、货币互换与货币期权的交易，跨境交易均占60%以上的交易量；利率衍生品的跨境交易所占比例更高，2007年4月场外利率衍生品的跨境交易占场外利率衍生品交易的64.3%。这无疑是金融全球化的最好证明。场外衍生品市场的交易集中在美元、欧元、日元和英镑等主要货币，人民币衍生品在场外金融衍生品市场交易中所占比例非常小。
主要经验
目前，国际上场外金融衍生品交易市场正在迅速发展。而我国目前已建立了小规模的场外衍生品市场，债券远期、利率互换、外汇远期、外汇掉期以及交叉利率互换等产品已有交易。从国际衍生品市场的发展经验看，我国发展场外衍生品市场有哪些关键性因素需要考虑？
完善的标的资产定价机制是前提条件
标的资产完善的市场化定价机制是场外市场深入发展的重要前提。从市场参与者的角度来看，市场化的标的资产价格能够有效反映一国经济发展的波动和市场资金的供求变化。这种变化的不确定性才使得套期保值者有避险的需要，投机者也才能有获利的预期。如果标的资产价格固定或者变动幅度不大，或者长期呈单向变动，这都有可能导致市场上找不到足够的交易对手进行交易，市场也就难以成型。
以外汇衍生品场外市场的经验来看，各国在实行汇率市场化后外汇衍生产品市场交易量的迅速扩大很好地证明了这一点。
澳大利亚远期外汇市场的发展经验也佐证了这一观点。1980年代以前，澳大利亚实行严格的外汇管制。当时，澳大利亚的在岸远期外汇市场很小。随着汇率波动的加剧，1973年，澳大利亚在岸NDF市场产生。该市场只有澳大利亚本国机构参与，而且只能以澳元结算盈亏。这一市场在整个1970年代中后期和1980年代初发展迅猛，吸引了大量的金融机构参与。
但澳大利亚于1983年12月实现了澳元的市场化自由浮动，并于1984年6月取消了澳元在岸远期外汇市场上的“实需原则”限制。之后的短短三年间，澳大利亚的远期外汇市场完全取代了在岸NDF市场，到1987年，澳大利亚的在岸NDF市场已经基本没有交易，而有59家非银行机构(原来是在岸NDF市场的主要参与者)获得参与远期外汇市场的交易权。
反过来，如果一国或地区存在发达的、完善的场外衍生品市场，对标的资产价格的限制不仅会降低市场效率，更有可能引发投机资金利用管制的错误定价冲击市场，影响一国的金融安全。在这一点上，日本和中国的台湾地区曾经走过弯路。台湾地区直至1989年才取消对新台币每日汇率变动的限制，但却于1987年放开新台币远期市场的实需原则。结果大量外资因预期新台币升值流入，导致新台币远期市场开放三天即被关闭；日本尽管名义上在1973年就实行了汇率的自由浮动，但一直对外汇市场存在较严重的干预，导致日元存在一定程度的低估。1984年，日本废除远期外汇市场的实需原则，引发大量投机资本涌入，成为日后日本经济过热和长达10余年衰退的诱因。
以上分析表明，过度的管制不仅制约本国衍生品市场的发展，甚至有可能成为金融危机的诱发因素。相对宽松的管制条件有助于本国场外市场的发展，使本国的在岸市场取代离岸市场，成为本国金融资产价格决定的中心。
扎实的市场基础是有效保障
首先，市场外部环境重点在于法律体系的构建。以我国的立法现状来看，我国并没有衍生产品方面的专门法律。而以“自由市场”著称的美国有足够的判例和法案对场外衍生品市场的组织，特别是监管者的地位和监管权限做出明确的规范。在亚洲，台湾地区和香港也有相关的金融法规来规范本地区衍生品市场的运行。一国立法欠缺，一来有可能导致市场监管主体不明，出现监管的“真空地带”；更重要的是，市场参与者缺乏有效的约束机制，这有可能带来风险不必要的增加(尤其是信用风险)。基于此，我国衍生品的立法应该注重明晰两个问题：一是监管机构和监管方式；二是市场组织形式，特别是市场信用体系的构建。
此外，在发达的场外市场中，行业自律组织的地位不能被忽视。例如：美国的外汇交易委员会(FXC)、英国的银行家协会(BBA)、外汇联合委员会(FXJSC)等。与官方的监管机构相比，自律机构具灵活性以及专业性的优势。
其次，场外交易平台的构建方面。传统的在岸场外市场信息透明度相对较低。但随着金融自由化程度加深和全球化进程，现在的场外市场信息公开化程度和国际化程度大大提升，国际间的产品设计规范、价格信息交换和结算体系相互借鉴、兼容，趋同化程度越来越高，大量国际惯例和参考标准对我国外汇衍生品市场交易平台的发展无疑有着重大意义。此外，在结算平台的构建方面，澳大利亚以中央对手方为核心的清算结算体系建设将场外产品的交易清算也纳入其中。这一制度的特点在于，该制度不仅要匹配交易和进行清算结算，还要能对衍生品合约未来的执行以及相应的信用风险进行管理和控制。这对于信用体系不健全下我国场外衍生品市场的建设无疑是有着重要意义的。
最后，现货市场的构建方面。尽管目前从国际市场来看，衍生品市场的交易量有可能高于现货的交易量，但一个稳定、活跃、有效率的现货交易市场是场外衍生品市场成功发展的必要保障。如果标的资产交易量不够大，市场套利的力量不足以制约衍生产品市场，那么衍生品市场的定价及其功能的实现都会出现很大问题，甚至出现恶性市场操纵事件。因此，在大力发展场外衍生产品的同时，现货市场同样也需要配套的支持和发展。
政府行使合理职能是重要因素
对政府的定位需从两个层面展开讨论：一是在外汇衍生品市场初创期政府的定位，二是在外汇衍生品市场已成型后政府的定位。
从世界外汇衍生品市场主要的发展动因可做出分类。以美国、中国香港、英国OTC市场为代表的市场属于自然演进类型，这些市场奉行“自由市场准则”，市场多为传统国际或区域内的金融中心，具有良好的市场基础条件；以新加坡、英国交易所市场、韩国、以色列为代表的市场属于政府主导类型，政府在推动外汇衍生品市场发展过程中起到了重要作用。与自然演进的市场相比，这类市场发展时间相对较短，但政府的努力为市场的发展创造了良好条件；以墨西哥为代表的市场属于危机应对类型，是为应对本国金融危机的由政府推动建立。
我国目前金融市场发展相对滞后，如果在市场建设初期，政府不出面，全凭市场自身的力量演进，我国场外衍生品市场的发展将远滞后于其他国家和地区，甚至失去自己的生存空间。基于此，值得我国借鉴的应该是新加坡、韩国等国衍生品市场的发展模式。在市场的初创阶段，政府积极倡导，利用“后发优势”，借鉴发达市场在法规体系、交易体系、产品体系和风险控制体系等方面的优点，完善自身市场基础建设，促成我国场外衍生品市场的发展。
而在市场逐渐成型后，从国际经验来看，如果市场正常运行，政府对衍生品市场的强行干预是无效甚至有可能具有反作用。
以韩国的外汇市场为例。1999年韩国允许本国外汇银行与非居民进行离岸NDF交易。然而，由于韩国资本管制的存在，韩元离岸NDF市场规模激增，并对韩国经济产生了显著影响。2003年，韩元出现强烈升值预期，NDF交易规模增大并引发韩国外汇市场剧烈波动。因此，2004年初，韩国政府决定限制本国银行在NDF市场上的交易头寸。这一政策带来了始料未及的后果：在岸与离岸NDF掉期率差价迅速扩大，NDF市场上的掉期率从2003年底的3.35%跌至0.34%，而在岸市场上的掉期率保持稳定。这一方面使得在政策限制下承担较多美元空头的本国金融机构在NDF交易中受损严重，另一方面由于NDF市场掉期率显著低于国内外利率差异，大量资本涌入韩国债券市场，放大了韩国资本流动的不稳定性，也削弱了央行干预汇市的政策效果。
在正常条件下，政府没有必要过分干预已成型的外汇衍生品市场。衍生产品市场的推出，对于一国形成稳定的资产价格水平有重大意义。过分的干预，只能导致市场定价机制不健全，使衍生品市场无法完整地实现其功能。但需要指明，在正常条件下政府不应过分干预衍生品市场，这并不等价于政府不干预衍生品市场。在极端情况出现时，例如金融危机，政府有责任果断地干预市场，维护市场稳定和投资者信心；同时，我们所说的政府不应过分干预市场也不等价于政府放弃对市场的监管。“公开、公平、公正”原则下对市场信息的真实性、信息披露的透明度和交易合规性的监管在金融市场的任何一个环节都是必需的。
(郑振龙为厦门大学金融系教授、博导，邓弋威为厦门大学金融系博士研究生)
