爱华网不计较融资多少，不在意条件苛刻，飞鹤乳业修炼8年，终从柜台交易走到纽交所上市。与蒙牛走“星光大道”不同，飞鹤乳业无论是其草根出身，还是其曲折路径，它把“煎饼摊儿”弄上市的韧劲均值得中小企业好好思量。
文/本刊记者 李 彤
“有不少欧洲、加拿大的公司找我们合资，不过我们暂时不会答应，我们现在不缺钱！”在经济危机下，飞鹤乳业董事长冷友斌讲述了现实版的“不差钱”。
他的豪言壮语是有底气的。2009年8月18日，冷友斌敲响了纽交所的开盘钟声，宣告了飞鹤乳业的转板成功。与伊利在A股，蒙牛在香港上市不同，飞鹤乳业是第一家在纽约证券交易所主板上市的中国乳品企业。按9月13日飞鹤乳业的收盘价32.73美元计算，持有890万股的冷友斌身价已近3亿美元。回望8年前凑齐200多万元创业，冷友斌不免飘然，将前不久委曲求全从红杉融资的一幕忘到了九宵云外。
但飞鹤并没有冷友斌说的那么厚实。他创业以来一直是差钱的，从财报上看未来也并不乐观，他随口说到的“现在”这两个字恰到好处。
其实，差钱一直就是中国民营企业共同的痛，8年来跌跌撞撞前行的飞鹤也不例外。差钱就想方设法找钱，差钱也能将企业迅速做大，这是飞鹤的亮点而不是污点。冷友斌高调宣称“不差钱”也许只是出于“黑土地人”的傲骨。
把“煎饼摊儿”弄上市
国内“好事”媒体将飞鹤捧为中国乳制品企业美国上市第一单。不过，鲜为人知的是飞鹤最初是以借壳方式取得柜台交易资格的。而懂行的人都知道，美国的柜台交易市场根本没有门槛，如果一个摊煎饼的不怕麻烦也可以将自己的“业务”拿去上市。而且，与柜台交易市场的众多空壳公司相比，煎饼摊儿倒算是优质且现金流充裕的“实业”。
即使是这样一条曲折的道路，冷友斌也是接触过肤色不同的骗子，三番五次地“交学费”，才最终借壳成功。不过，与蒙牛走“星光大道”，而数千万家中小企业只能临渊羡鱼不同，飞鹤乳业把“煎饼摊儿”弄上市具有广泛的借鉴意义，无论是其草根出身，还是其成长路径，均在常理之中。
与牛根生相比，冷友斌在文化知识方面远远胜出，但却不像前者那样曾升至伊利副总，可以在全国范围内整合资源为我所用。飞鹤创业的起点较蒙牛低很多，成长之路也更加艰辛。
1989年，毕业于东北农大食品工程系的冷友斌回到家乡——黑龙江省克东县，在农垦局下一间乳品厂从事技术工作。在这间祖辈、父辈工作过的小厂，冷友斌一干就是11年，从一个实习生成长为总工程师、总经理。其间，工厂经过一次合并，日加工能力提高到了20吨。1997年，这家乳品厂更名为黑龙江飞鹤乳业集团。2000年，改制为民营企业，注册资金约合84.5万美元。
2001年，黑龙江农垦系统乳品企业大整合，冷友斌一家三代人为之工作的那间工厂的生产性资产被划走，将被作为空壳废弃。对故土、对奉献了自己青春的工厂的眷恋使冷友斌迈出了人生最重要的一步：联合一批老员工将空壳工厂和负债都接过来，自己干！很快，破败的空壳工厂被整改得像花园，还添置了设备，使鲜奶日加工能力达到100吨，总共花费了200多万元。
这时，创业团队已经倾其所有，银行又不放贷，下一步资金从何而来，企业又该怎么走？
公众津津乐道的传奇般故事将开始上演：有些民营企业会选择“硬挺”，挺过这个最艰难的阶段后，公司规模壮大，业绩呈现稳步增长，然后被国内外风投相中。经过折磨人的“尽职调查”和谈判，拿到资金，再在风投的“督战”下拼命干几年，冲过上市审批的“独木桥”，而后财富暴涨数十倍，亿万富豪指日可待，首富之位并不遥远，这就是蒙牛、尚德、盛大、百度等企业走过的“星光大道”。
但是对于中国数千万家中小企业来说，此等明星只能可遇而不可求，绝大多数只能临渊羡鱼，而真正能走通这条路的则寥若晨星。冷友斌另有选择！
在“高人”指点下，2002年1月冷友斌在美国达拉斯注册了一家公司——美国乳业控股(American Dairy Holdings,以下简称“美国乳业”)。然后，“美国乳业”订立有关收购位于中国境内的“飞鹤乳业”的协议，将后者变身为“外商独资企业”。同时，由一家在OTCBB(柜台交易市场)的空壳公司向自己收购“美国乳业”的股份。结果“美国乳业”成为空壳公司的全资子公司，而冷友斌获得壳公司控股权。这番腾挪听起来复杂，实则是以“红筹方式”海外上市的“标准动作”，不论是首次公开发行(IPO)还是借壳都需经过这样的“重组”。在这个过程中，冷友斌与各类真真假假的投资机构周旋，最终选择了一家于1985年注册的美国壳公司。2003年5月，壳公司通过缩股和注销部分股票将旧股东持股数降至13.553万股，然后以发行964万股为代价收购飞鹤在美国的母公司，旧董事全体辞职，冷友斌率三人团队走马上任，并将公司易名为“美国乳业有限公司”。
一番折腾除了取得一个柜台交易的壳只融到150万美金。这笔融资以1.9美元单价发行79.2万股取得，相关手续费为37.44万美元，费率近25%！除此之外，还向中介顾问方支付了价值42万美元的股票和现金，将旧股东186.6万元旧账转为股权……最终，冷友斌团队取得壳公司82%股权和100多万美元现金。相比之下，蒙牛上市前两轮融资总额约4.77亿港元。
不过飞鹤在美国借壳，而且借的还是柜台交易板的壳，对民营企业有极大的借鉴意义。毕竟，像蒙牛那样的“星光大道”不是每一个企业都可以走通的。在美国柜台交易板借壳不需要门槛，需要的仅仅是胆识和勇气。融到的资金虽少，但对公司早期的生存和发展却至关重要。美国不少一流公司，如微软、思科也是从柜台交易市场融资起步的。这才是真正意义上的“多层次资本市场”。
被束缚的产品潜力
在乳业危机后，飞鹤依然能高调转板成功，冷友斌团队对质量的严格控制功不可没。但受限于底子薄，创业团队缺乏金融背景，前几次融资金额又少，结果导致资产质量远不及产品质量。
飞鹤的主要产品是奶粉、豆奶粉等乳制品。现有六处生产设施(奶粉日产能1220吨)和200座自有奶站。产品通过5万多家经销商销往全国各地。2008年，奶粉(一半以上为工业奶粉)、豆奶销售额占总营业额的94.2%。
克东厂8年前投产，4年前改造，日产550吨奶粉。年包装、分销能力为2.2万吨(面向东三省等北部省区)。甘南厂：3年前建成，一年前开始生产奶粉，日产300吨奶粉。
廊坊厂：大约两年前投入使用，年包装、分销能力为5万吨(面向除东三省等北部以外的地区)。山西厂：5年前建成，豆粉产能5000吨/年。
在2008年三聚氰氨事件中，东北乳制品厂得以幸免，主要原因是有可靠的奶源基地。飞鹤也不例外，与之有业务关系的小牧场共有20万头牛。飞鹤每日通过200座自营奶站收集原奶。牛奶从被挤出来到制成奶粉只要6～24小时，相关标准要求不超过48小时，而某些大乳品厂收到的原奶已被挤出三四天了。飞鹤还有万头规模的自营牧场，2007年起开始在甘南县和克东县兴建万牛牧场，预计2009年末完工。自营牧场引进澳大利亚良种牛，每头牛年产奶8～10吨，每个牧场年产鲜奶约7万吨。
2002年以来，飞鹤业绩算得上突飞猛进，虽然远不足以挑战伊利、蒙牛，但曾经一度把“老农垦”出身的三元股份抛在身后。
飞鹤的销售网以450家一级经销商为骨干，2847名员工中的一半都是与这些经销商打交道。与生产和营销两大千人团队相比，仅有的6名品控人员看来都有“万夫不当之勇”！
2008年三聚氰氨事件中，与多数东北乳制品厂及北京三元一样，飞鹤也“幸免于毒”。但飞鹤并非像其自我宣称的那样受益。与上一年相比，销量下降了4.6%，唯一值得庆幸的婴儿奶粉的单价随“大盘”涨了7.4%。尽管如此，2008财年飞鹤经营利润降低了2/3。而且，年底成品库存暴增269%，货值高达2147万美元，这使飞鹤流动资产状态变得更加惨不忍睹：存货和涉及非持续经营的流动资产合计占了近1/3，应收预付几乎占到1/4。就这样东拼西凑的1.52亿美元流动资产在2.21美元流动负债面前仍然相形见绌，仅一年内需回购的可转债就高达9154万美元。正常情况下流动资产应为流动负债的一倍以上，而飞鹤“软软的”流动资产还不及“硬硬的”流动负债的七成。另一方面，2008年飞鹤的持续经营活动仅产生1000万美元的净现金流。
从上表中看到，飞鹤奶粉的单价逐年稳步上升。其中“工业奶粉”指的是将产品奶粉用大包装卖给其它品牌的乳品厂当原料。自己收购鲜奶，加工成奶粉卖给别人，这说明制约飞鹤利润的瓶颈是包装线产能、市场能力、品牌认知度等因素。奶源及基础加工能力是富裕的，直到作为原料销售的工业奶粉数量降至零。而且，飞鹤一直在着手扩大加工能力和建设奶源基地，转板本身对品牌也有提升作用，看来飞鹤的利润尚有相当的提升潜力。
坎坷的资本路径
冷友斌技术出身，且公司地处偏远，却闯出一条北京、上海高科技精英，东南沿海见过世面的企业家不敢走的路，其中的艰辛只有他自己最清楚。现在，他在上市公司持有890万股(占已发行普通股的51.6%)，市值约合3亿美元，终于熬出头来了。
事实上，飞鹤的资本路径是一套极其难看的“拳法”。多次受骗后，买了一个柜台交易的壳，而且通过PIPE(面向上市公司的私募，相当于A股的定向增发)融资的效率不及IPO，交易成本也相当的高，这从以下几次重要的票据融资即可看出来。
2005年6月、8月，飞鹤分批发行了两批可换股票据，融资500万美元，年息7.5%。一年后到期，转股价为10美元。
2006年10月，通过三年期票据融资1820万美元，年息7.75%，到期后可以按单价14.5美元转为普通股。此外，票据到期后至2012年10月，持有者可选择按14.5美元每股认购最多25.1万普通股。
通过2012年到期的票据融资8000万美元，这批票据于2007年6月发售，到期转股价为24美元。按发售协议回购价达9200万美元。此外，截至2009年10月，公司分五次支付了3000多万美元(前四次支付已完成)。如果2008年12月1日前没能完成IPO，需按5%的利率支付年息，还需按票据原始金额一次性支付3%，如果审计不达标需支付1%……
2009年8月11日，红杉资本斥资6300万美元认购210万股飞鹤普通股(单价30美元)。同时，红杉还获得认购同等数量股票的选择权。除保证未来3年内不会以更低价格出售普通股，飞鹤还承诺如2009~2010年间的业绩达不到既定指标将向投资方“追赠”最多52.5万股。而且，三年期满前15个交易日均价低于39美元的话，投资者有权要求飞鹤回购股票。如果业绩达标回购价为30美元，否则为39美元。这种附带处罚条件的融资就是俗称的“对赌”。当年蒙牛急需资金时曾与摩根等三家国际投资机构进行了对赌，不过那是一纸有奖有罚的协议。完不成任务所罚的股票数额与完成任务所奖的完全相等，严格地说只有这样才叫对赌，有罚无奖怎么成“对儿”呢？飞鹤以这样的条件融资，却在一些场合宣称不差钱，实属无奈之举。
但是，飞鹤彻头彻尾的“实用主义资本路径”倒是非常值得草根民企借鉴。别说大陆创业板一筹备就是十年，就是今天的飞鹤来挤创业板也不见得能喝到头啖汤。如果当年冷友斌嫌海外借壳名声不好、融资金额少、风险大而退缩，那绝不会有今天在纽交所主板上市的飞鹤。其实，只要将境内业务重组为海外母公司的“中国业务”就完成了资本国际化的第一步；按国际会计准则定期进行审计使公司的财务变得透明；而一旦海外母公司的股票可以公开交易，即便只是柜台交易，就赋予本公司股权充分的流动性。
一个国际化的、财务透明的、股权流动的公司与一家徒具规模的内地公司相比，两者的融资能力不在一个数量级。飞鹤利用借来的平台(即柜台交易的壳公司)进行PIPE(即“上市公司私募股权融资”)，不计较金额多少(从百十万美元起)，不在意条件苛刻(高利贷，非对称惩罚条款等)，规模从小逐步放大，直至最近两三年间几笔大的融资累计金额折合人民币达十亿元之巨，终于不再是小打小闹，而是实现了企业的跨越式发展。
中国创业板面世在即，但能为五六年前飞鹤那种状态的民企融资的“多层次资本市场”还远没有建立。草根出身，特别是没有什么“高科技”的创业者，仍然可以借鉴飞鹤乳业的借壳路径，满足初级阶段的融资需求。
