爱华网中国企业家的资本运作情结
讨论嘉宾：
朱雪华/中国建筑股份有限公司董事会办公室
徐刚/埃曼哲集团CEO、CLPA有限合伙人协会秘书长
潘敏/武汉大学经济与管理学院金融系教授
曹廷求/山东大学银行治理研究中心主任
郦锡文/中国投资学会常务理事
资本运作，这个在西方企业界并不存在的术语，却在中国的资本市场上被众多企业家奉为企业通往至境的圭皋，很多企业家在企业规模和知名度达到一定程度后，不约而同地专注于资本运作的游戏。
本次金融危机再次证明了虚拟经济的不稳定性和潜在的巨大破坏性力量。国外因痴迷于资本游戏而陷于危局的知名企业尚不多见，而国内出现此问题的知名企业却不胜枚举。
现在充斥于我们身边的洋品牌，无不经历了数十年乃至百年以上的品牌发展历程，中国企业家如果在品牌稍有建树后就移情别恋，失去了对品牌和技术的专注，中国培育世界级企业的努力必然要困难很多，一个缺少世界级品牌的中国，无疑很难成为真正的制造业强国。
人们不禁要问：是什么原因让中国的企业家对“资本运作”如此痴迷？企业家专注于资本运作对企业的中长期发展究竟会起到什么样的作用？中国企业家如何既有效利用资本市场的力量，同时促进企业的健康持续发展，从而成就伟大的品牌？
朱雪华：资本经营是现代企业的必答题
资本经营一定要与生产经营相结合，其中要点就是以资本经营的杠杆作用来加快生产经营中产业结构的调整
我在这里希望讲三个问题。第一，为什么一提到资本经营，很多投资者就认为是不务正业，这里需要澄清一下概念；第二，如果从大概念上去理解资本经营，资本经营应该是现代企业制度下企业经营的出发点；第三，如何发挥好通常意义上和生产经营相对的资本经营的作用。
现在有很多投资者一提到上市公司热衷于资本运作，就认为是不务正业。之所以出现这种条件反应式的片面判断，原因可以从两个方面来。
一方面，就投资者而言，他们把资本运作的概念理解得过窄，认为资本运作就是投资于虚拟经济，就是炒股票，而对兼并收购的消息通常非常欢迎。其实两者都属于资本运作的范畴，恰恰是后者更加符合资本运作的概念。
另一方面，在现实中，我们往往看到有些上市公司有一些闲置资金，经过股东大会批准，进行一些资本方面的运作。这种资本运作行为往往具有如下特点：一是没有一个长远的战略规划，资本运作往往带有即兴的特征，其效果可想而知，没过多长时间成了公司的鸡肋业务，成了需要剥离的对象；二是短期性，这就是大家经常看到的上市公司非常热衷于股票投资、理财服务，这种行为的危害性，站在微观的角度讲易造成公司业绩不具备可持续性，危害企业品牌；站在宏观的角度讲这种行为损害了资本市场运行的稳定性，对市场起到了推涨助跌的作用，这一点已经被公认为前两年上市公司总体业绩大幅波动的重要原因之一。正因为如此，出现投资者误解甚至不看好的情况也就不足为奇了。
如果从根本意义上理解资本运作，那么事实上，当一个企业确定了现代企业制度以后，企业的经营就是一个词，那就是资本经营，没有别的。所谓资本经营的概念是我给了你资本金，然后考核你资本每年的升值情况。现在有很多国有企业改制上市，这和过去国资委的考核不是一回事，国资委对公司来讲不是资本经营的考核，是年度经营状况的考核。资本经营的考核是什么呢？拿资本金来说，资本金年年积累，然后增值，它实际上改变了过去年度考核当中的这种波动，管理层就要长远地考虑，需要从长远的角度来看。国资委年度考核的结果，在国企领导人任期制的情况下，管理层会千方百计提高潜力，提高自己任期的经营效果，这对企业长期发展不利。
资本市场不一样，资本市场的波动是看你的未来，投资者买股票是买这个企业的预期价值，不是光买你现在的价值，所以资本经营的考核避免了国资委现在这种年度经营考核的波动或者是短期行为。这才是资本经营的核心概念。
就通常意义而言，资本运作是与生产经营相对的一个概念，也就是生产经营与资本经营相结合的问题。生产经营和资本经营，这两种经营方式，特别是两者相结合，都要为实现企业战略目标服务。资本经营需要的是资金，且是大量的资金，而不是暂时闲置不用的部分流动资金，因为利用这种资金来运作脱离不了决策短视的尴尬。为什么资本经营一定要与生产经营相结合，其中要点就是以资本经营的杠杆作用来加快生产经营中产业结构的调整。无论是制定规划还是具体策划，其本质就是要有所选择。
世界级企业一定要有自己应有的战略定位，并要在这一原则下不断拓展新业务。举我们公司自身的例子，公司必须从劳力、管理密集型的建筑企业，向资金、智力、技术和管理密集型的建筑地产综合企业集团转变。公司研究兼并、收购地产公司和财务公司等，都是出于这方面的考虑。还有，比如公司提出的争取“将股东发展成业主”的观点都是非常具备创新性的。这才是符合企业长期发展战略的资本经营，是投资者欢迎的资本运作。
可以这么讲，资本运作不仅仅是企业家展示其管理才能的一件华丽外衣，而是企业实实在在地沿着其战略路线延伸，做大做强品牌和业绩的必备工具。
徐刚：警惕资本运营的概念误区
资本领域的复杂性，使得诸多企业家容易在自己不熟悉甚至存在认识误区的领域里摔跟头
回首历次经济危机或宏观调控，企业资本运营失败的案例有着惊人的相似之处，都离不开“盲目扩张”、“盲目投资”、“资金断裂”等字眼，也都有着企业家生不逢时、就差一步的感叹。
这些现象的背后，到底哪些是有普遍意义上的概念偏差呢？笔者多年从事企业投资咨询及关于中国有限合伙人市场的研究，对企业资金运用的理念之狂躁也感受颇深。
资金借贷性质严重
中国企业已经习惯了50%、100%甚至几倍的快速增长，企业都有着快速增长的欲望，当然中国经济的快速增长也得益于企业家的这种成长意识，但中国企业的资金属性大量是借贷资金，借贷资金的流动性导致了企业资金运转的思维意识偏向于多元化投资，企业的扩张意识得到了借贷资金的支持，而借贷资金之所以支持企业的扩张，也来源于国家借贷体制的不完善以及对企业增长的高预期。此次国家四万亿信贷资金的投放速度创造了历史记录，但其使用效率以及部分资金流入股市、房市的传言不得不让人担忧企业资金的安全性。当市场高歌猛进的时候，一切安好。当资本市场回报达不到借贷成本的时候，资金链条必然绷紧。
上市圈钱冲动
很多民营企业经过了产品关、管理关、市场关，就是没有过资本关。企业家在面对上市这个问题上有着很多误区。我亲耳听一位著名民营企业家的助手说：当一个企业家奋斗十年，挣了十亿，可一上市，一天挣十亿，这种刺激是谁都会陷入每天去追逐资本，不再勤勉、不再关心企业的基本建设。而资本市场的复杂性使得很多企业家在上市问题上栽了大跟头，或是不够上市条件盲目跟风提前启动上市程序，浪费精力，浪费金钱，导致企业偏离正常的发展轨道；或是在能够上市的时候，由于想融更多的钱而丧失机遇，使企业萎靡不振。
频繁融资误区
中国企业的高速成长造就了很多资本神话，增长的预期使得很多企业总觉得资金不够，融资的需求因此非常旺盛，但在融资面前，特别是私募融资方面，很多企业失误频频，有的企业在引入资本后失去了企业控制权，有的企业在资本意志面前被迫进行快速扩张，追求业绩以博取更大的资本投资而导致企业失败。
如何看待融资，如何正确融资，如何辨别是否需要融资，都是企业需要解决的问题。
多元化巨额投资风险
企业产业投资大型化、重型化趋势明显，中国市场的容量巨大，同时还满足着国际市场的消费需求。很多企业的产业投资项目动辄上百亿，资金如何解决？贷款、信托等各种融资手段齐上阵。一旦国际市场发生变化，一旦销售下降，企业庞大的借贷资金会将企业拖入泥沼。
在我知道的一家能源企业就有这种现象。企业家精神使得这家企业发展快速，资金数百亿，但相继进入能源领域的气、油、煤等领域后，在新能源日益火热的今天，又进入太阳能、风电等领域，每个项目都是数十亿、上百亿的投资。企业家为了融资，将自己所有的股份都拿去银行做抵押贷款，即使这样，资金仍是紧张。CFO每天都在调度资金，跑银行、跑信托，弄得整个企业资金非常紧张，企业禁不起任何突发事件。
股权投资陷阱
私募股权投资是近几年出现的投资手段及工具，但私募股权投资与产业投资有着本质区别。大部分企业家在产业投资领域非常成功，认为股权投资也不过那么回事，因此即使在对自己不熟悉的领域进行投资时也很自信，导致投资失败。同时企业家又对将资金交与专业投资机构管理不放心，同时也不具备选择专业投资机构的能力与知识，拼命用很高的试错成本来尝试股权投资。
综上所述，企业及企业家在资金运用上有很多误区，但中国企业家学习能力很强，在国内外经济环境发生深刻变化的同时，企业资本运用能力相信能够得到提高，但这里面最为关键的仍然是国家层面对企业发展环境、多层次资本市场的建设。
潘敏：应对资本市场常抱敬畏之心
真正能够迄立于资本市场百年之久的往往是靠实业和品牌支撑的实业家，而非靠运气和资本支撑的投机者
成就品牌，培育业界的常青之树，打造市场“百年老店”，是每一个企业家的梦想。然而，品牌梦想的实现并非易事，既要企业家对产品和技术创新的执着和关注，也要对企业所拥有的各种资源进行不断的整合。
在产业资本与金融资本高度融合的今天，企业品牌的创立、发展和延续自然离不开资本市场。因此，在成就百年品牌的过程中，企业家应学会与资本市场打交道，充分利用资本市场的各种功能，为品牌的发展创造宽松的融资环境和市场条件。
然而，一个不容忽视的事实是，在我国企业品牌创建和发展的过程中，部分企业家，尤其是部分民营企业家，在经过艰难的创业使企业的品牌获得市场认可之后，却热衷于资本市场上的资本运作，以品牌作抵押，过度透支企业品牌，玩弄所谓的并购、重组和股权置换等“圈钱”游戏。
今天充斥于全球商品市场上的著名品牌，无不经历了数十年乃至近百年的品牌发展历程。在其品牌发展过程中，全球金融市场也经历了快速发展和无数次的动荡。面对资本市场近百年的风云变化，这些品牌企业的创立者和后继者却没有迷失在资本市场的游戏之中，而是仍在孜孜以求地延续着创业者所创造的品牌辉煌。同样的品牌创造、同样地借助于资本市场的力量，为何两者之间的结果相去甚远？我们认为，其原因在于，在中国资本市场处于发展的初期阶段，我们的企业家对资本市场的功能尚缺乏全面、准确的把握和了解，过度放大了其融资和资本配置功能，忽视了其风险效应，从而在行动上表现为一旦尝到了资本市场的甜头，就会无知无畏、勇往直前，丧失了对资本市场应有的敬畏之心。
那么，中国企业家如何既有效利用资本市场的力量，同时促进企业的健康持续发展，从而成就伟大的品牌？显然，从利用资本市场的角度来看，对资本市场持有敬畏之心应是中国企业家需要坚守的基本理念。
对企业而言，资本市场具有融资、资源配置、价格发现和风险规避的功能。在企业发展的过程中，品牌的创建和发展单靠自身的积累往往会力不从心，利用资本市场的融资功能缓解企业的融资约束，为企业创造宽松的资金环境理应成为企业的理财之道；同时，在企业和品牌扩张的过程中，也会面临市场、技术和人才等各种资源的约束，此时，利用资本市场的并购机制能够达到整合和优化资源配置的目的；再次，在竞争日趋激烈的市场上，企业产品的研发、生产和销售随时都会面临着较大的市场风险，利用资本市场上的各种衍生产品交易既能有利于企业对市场价格变化的准确把握，又能规避各种潜在的风险。因此，在成就品牌的过程中，中国企业家理应充分利用资本市场发展所带来的各种便利和功能，以体现出企业家对资本市场所应有的“崇敬”之心。
然而，企业家也应充分地认识到，资本市场也是风险聚集的场所、投机者和冒险家的乐园。在金融市场日益发达，衍生产品创新日益泛滥的今天，资本市场的金融交易既可给投资者带来几倍乃至于几百倍的暴利，但也会因杠杆效应而给投资者带来灾难性的风险。
金融市场发展的历史一再证明，在资本市场上没有免费的午餐，高收益一定会伴随着高风险，但高风险并非就一定意味着能够得到高收益。资本市场不存在百年不败的常胜将军。索罗斯也好，罗杰斯也罢，他们只不过是资本市场百年历史中的过眼烟云而已。真正能够迄立于资本市场百年之久的往往是靠实业和品牌支撑的实业家，而非靠运气和资本支撑的投机者。因此，对资本市场的潜在风险常抱“畏惧”之心理应成为致力于成就品牌的企业家的基本心态。
水能载舟，亦能覆舟。与资本市场共生存是当今企业的必然选择。但真正的品牌成就者往往是对资本市场心存敬畏、与资本市场共存荣者，决不是那些藐视市场力量，热衷于玩弄资本运作游戏的投机者。
曹廷求：资本运作需要良好的治理作保障
如果希望将资本运作变成所有参与者都受益的快乐游戏，这就需要良好的、完善的公司治理机制作为保障
近十年来，资本运作一词逾演逾热，大到各种级别的论坛、媒体，小到各家商学院的专业课程都少不了资本运作为主题，业界大大小小的领袖更是乐此不疲，大家都在寻找资本运作成功的魔杖，试图通过它迅速到达财富的巅峰。但耳边不时响起的失败故事更是此起彼伏，令人惋惜的同时更加发人深思。
到底是什么导致了资本运作的成与败？其真谛何在？
透过伴随联想成长壮大的“最漫长改制”被柳传志特有的智慧所折服和蒙牛曲折艰难的成长路径被牛根生柳暗花明式运作技巧所惊叹的同时，身处山东的笔者，更是被青啤股权的外资争夺战、“三联商社”的股权风波、山东钢铁重组日照钢铁的是与非、青啤吞并趵突泉啤酒的济南情节和无奈所包围。透过资本运作这层表象的背后，我看的是千丝万缕的利益纠葛和不同境遇利益相关者的人生百态，其中的奥妙玄机绝不是教科书所讲的“通过市场化运作以实现股东价值最大化”那么简单。
大凡成功的资本运作的背后，都有掌控者独具匠心的设计和运筹帷幄贯穿始终。而这些来源于他们对经济发展阶段和社会心理的洞悉和理解、对产业发展规律和宏观政策调整的把握和预期、更是来源于对市场和公司双重知识的叠加运用以及掌控者的超人胆识。这些“先知先觉”最终在这种天时、地利、人和之下才能玩资本于股掌之间，变资本为己所用，最终为市场所折服而被人津津乐道。仔细分析，事后大家茶余饭后所谈论的方案设计和技术技巧倒显得无足轻重。
反观那些失败的案例，都与上面某一方面的判断失误和估计不足有关。不用多言，翻开吴晓波的《大败局》，十九个扣人心弦的故事哪个不是如此？即便对于前面的十个案例和后面的九个案例，同样的都是那么悲壮，但是给人的感悟又非常不同，其中的差异在于改革开放的三十年间，国内国际的宏观经济和制度环境已经发生了巨大的变化，正是因为对形势和环境不同程度的错误研判才导致了最终的败局。由此可见，对环境的正确判断才是成功资本运作的第一要务。
如果我们把对环境和制度的研判看作是资本运作成功的“壳”的话，那么“核”就应该是资本运作的内在依托。资本运作从表面上看运作的是资本，其实不然。资本只有依附于一定的附着物才具备增值的前提和可能，也才能被运作起来。所以表面上运作的是资本，其实运作的是资本的附着物。这个附着物可以是某种权利如股权、债权，也可以是或多或少的有形资产本身，还可以是二者结合的公司形态。这三者的不同结合、以及背后不同权利和收益风险分配的格局、特别是现代资本市场独特的定价机制和交易机制使得这些附着物具有不同的价值判断和想象空间，从而赋予了资本特殊的职能和资本化运作可能。所以对于资本附着物的不同研判和价值空间的不同想象，就决定了不同的资本运作方式和迥异的结果。
再看连接“壳”和“核”的中间环节，其中起作用的是治理机制。 虽然已经有差不多三十年的发展历程，公司治理也越来越普及，但是对于其本质内涵仍然难以统一。一般而言，西方人更加倾向于将其视为“保护投资者权益不受侵占的有效机制”，我们更加相信公司治理的目标在于“相互制衡、决策科学”。不管怎样，要将上述资本运作的“壳”与“核”有机地连接起来，没有完善的公司治理机制是不可能实现的。如果光有“壳”没有“核”，资本运作就失去了依靠而变成了“空手道”式的金钱追逐游戏，最终被人识破而身败名裂；而光有 “核”没有“壳”，资本运作也就没有了实现环境和想象空间。没有了传奇故事和浪漫色彩，资本运作也就失去了它的魅力而被人所遗弃。由此可见，只有把环境的“壳”和附着物的“核”有机地结合起来，资本运作才能成功实施，变成所有参与者都受益的快乐游戏，这就需要良好的、完善的公司治理机制作为保障，这是资本运作成功实施的第三层保障。
郦锡文：资本运作，想说爱你不容易
在“一切皆有可能”的时代，对资本运作要有谦卑敬畏之心，决不可妄自称大，唯我独尊，索求无度
在20世纪90年代之后，随着我们资本市场体系的逐步完善，西方的资本运营概念随着其产品、投资、人员、设备、专利等进入中国市场，很快就起到发酵、催化、膨胀、裂变的作用。一些头脑开窍的聪明人似乎发现了用钱赚钱、用小钱赚大钱、用慢钱赚快钱、用他人钱为自己赚钱、用今天的钱赚一辈子的钱，甚至玩“空手道”、“小鱼吃大鱼”的资本致富捷径。
笔者认为，这是改革开放带来的一种观念启迪，也是一些企业家痴迷资本运作，以至到了“剪不断、理还乱”的境地，个别人甚至不顾风险、以身试法的一个重要外部原因。不能否认，资本运作有其合理存在的环境和土壤，也有其不同于其他资产运作模式的特点和魅力。比如：赚钱比传统模式来得快(当然也可能输得快)，不用本钱或少用本钱也能赚大钱，卖概念胜过卖产品、卖服务，赔了别人倒霉、赚了自己分肥，“东方不亮西方亮”，“堤内损失堤外补”等。
那么，中国的企业家是不是不能做资本运作或者说做不好资本运作呢？笔者认为，不是！资本运作并非西方企业家的专利，在经济全球化的时代，中国企业家只要勤于学习，善于实践，敢于纠偏，甘于平淡，仍然可以在资本运作上有所作为，用实业创新和资本运作的两手为国为民服务。在做好资本运作方面，笔者提出三点浅见。
一是对资本运作不能过度迷恋。企业家和社会各界既不能对资本运作谈虎色变，不适当地把一些不成功案例连篇累牍地渲染，以夸大其风险、损失的危害性，弄得决策者“一朝被蛇咬，十年怕井绳”。但企业家和社会各界也决不可对资本运作如痴如醉，想入非非。梦想一朝致富，人人都成为巴菲特是绝对不可能实现的幻想。就像今天的田径赛场上，每个运动员不可能都成为博尔特一样。需要以开放化、多元化、国际化的思维和视野观察，对待资本运作。笔者的建议是，可以偶一为之，不可终日逐之；可以小试牛刀，不必惟此为大。一切都得视具体的时间、地点、人才、环境、条件、财力等，并非有了钱就能决定一切。巴菲特说过“关于投资只存在两个问题，一是你想得到多少回报，二是你想什么时间得到回报”。想明白了这两点，在做好主业的前提下，尝试资本运作有益无妨。
二是对资本运作不能过分索求。资本运作犹如有钱人在玩以钱钓钱的游戏，既可能有数倍翻本的成功喜悦和巨额财富进账，但更多的可能是资本打了水漂，巨额钱财流失，终日与失败的痛苦、忧郁、悔恨相伴。当今社会，把产业资本与金融资本结合，把实业资本与虚拟资本结合，把财力资本与人力资本结合是一个时尚和潮流，随波逐流者也许会借势渔利、讨巧偷安，但也不能排除被潮流裹挟、席卷入海而一去不复返的可能。在“一切皆有可能”的时代，对资本运作要有谦卑敬畏之心，决不可妄自称大，惟我独尊，索求无度。世界上没有百战百胜的常胜将军，即使如屡破世界纪录的女子撑杆跳高皇后伊辛巴耶娃，也在今年柏林世锦赛创下三跳不过杆、无比赛成绩而名落孙山的尴尬纪录。
三是对资本运作不能过于自负。资本运作无论说是一门技术、艺术或是魔术，都是属于高智商、高情商、高财商的学问，非一般人所能驾驭，更不可能无师自通。对于国内的企业家们来说，现在更多地需要祛除一些浮躁的心气，不能偶有小成就以为身怀绝技，更不能刚愎自用，以为自己比别人都聪明，财大气粗无所顾忌。企业家们一定要从自身及本企业人才、资本、品牌的实际情况出发，不应打无把握之仗，不涉足陌生的领域，不去做力不能胜之事。伊索寓言中有“一鸟在手胜过双鸟在林”的格言，或许可以成为企业家们需要谨记的一句警言。笔者非常乐意见到通过资本运作能让中国企业家把双鸟甚至多鸟控制在自己林中(手中)的场景，否则只能感叹，资本运作，想说爱你不容易。
