爱华网估值：投资者想要回购？听他的！
陶涛/文
一些企业家对创投不是很了解，和他们谈回购条款，常常比较困难。企业家往往会问：你们不是股权投资么？回购，那不就成了放高利贷的？
创业投资者从事的不是实业投资，最终要从企业退出，将收益返还给创业资本的出资人。
如果被投资企业顺利上市，锁定期结束后从容退出，当然是皆大欢喜。但天有不测风云，如果上市不利，其他方式的退出安排，就非常重要。
非上市企业的退出，一般就是企业整体出售。例如鼎晖1999年投资的南孚电池，2003年将其出售给了南孚的竞争对手吉列，就是经典案例。
回购就是投资人在某种条件下将投入的股本资金，以约定的价格由被投资企业或其大股东退还的一种约定。
例如，2005年3月，高盛、鼎晖和新加坡政府投资基金联合向“雨润食品”投资约7000万美元。
据媒体报道，投资前签署了“对赌协议”，如果雨润食品2005年盈利未能达到2.592亿元，投资者有权要求大股东以溢价20%的价格，赎回所持股份。
其实这不是“对赌协议”，因为根本不涉及估值的调整。这实际上是一项“回购”的约定。可能三家投资者认为：如果雨润的业绩达不到这个水准，就根本不具备上市条件，还不如干脆早点回购算了。
其实回购的条件和方式很多，我们看看这个例子：
(编者注：以下小字也许会让你头大，尽可不看。差不多是这么个意思：如果公司将来不能上市，投资者就要把钱收回去，收多少呢？他给出以下两种算法。)
一、如标的公司未能在20××年×月×日前通过上市审批，则受让方有权在20××年×月×日前按照如下价格要求转让方以现金方式回购标的股权：
(1)如标的公司系因政策原因未能上市，则回购价格为以下两个价格中较高者：A、转让价款+(转让价款×10%×资金使用天数/365-回购日前受让方已分取的现金分红)；或者B、回购日标的公司账面净资产×标的股权所占标的公司股权比例；
(2)如标的公司系因前述第(1)项以外的其他原因(受让方过错除外)未能上市，则回购价格为以下两个价格中较高者：A、转让价款+(转让价款×15%×资金使用天数/365-回购日前受让方已分取的现金分红)；或B、回购日标的公司账面净资产×标的股权所占标的公司股权比例。
二、如标的公司的净资产收益率(扣除非经常性损益)连续两年低于×%，则受让方有权按照如下价格中较高者要求转让方以现金方式回购标的股权：A、转让价款+(转让价款×10%×资金使用天数/365-回购日前受让方已分取的现金分红)；或者B、回购日标的公司账面净资产×标的股权所占标的公司股权比例。
这个案例中，就回购涉及了多个假设情况：政策原因未能上市，显然是充分预计到中国证券监管部门常常把暂停IPO作为调控股市的手段的“国情”；其他原因的未能上市，这就包括了企业的业绩变化、上市意愿变动等诸多可能了。
还有就是业绩低于某一水准，企业丧失了上市的资格，投资者就行权退出，和雨润的情况一样了。
好像投资者占便宜，其实企业也不吃亏
那么，企业为什么要接受回购的约束呢？
首先，中国中小型企业融资难已是老问题了(全世界中小型企业都“融资难”，这由商业银行的商业模式所决定)。创业投资者的投资，即使有回购安排，企业家将其想象为贷款，也是长期贷款，还是有吸引力的。
其次，企业融资，特别是在上市前一两年的融资(这是PE型投资者的主要方向)，往往是因为要抓住时机，使企业在上市前能提升到新台阶，从而为上市奠定更好的定价基础。
现在有了创投资本的“及时雨”，业绩上来了，小树长大了，企业的股权升值了，如果这时候创投资本想提出回购或者股权出售，对企业来说，不是难题，甚至是个大便宜。
比如这个例子，被誉为湖南工程机械行业的三驾马车之一的“山河智能公司”1999年7月成立。2000年12月“长沙高新技术创业投资管理有限公司”投资480万元。经过众多社会资本的注入扶植，企业成长良好。
2006年1月，在国内资本市场股权分置改革如火如荼、全流通政策已经明朗的背景下，“长沙高新投”以每股2.8元出让近一半股权，虽然回报也非常丰厚，但在2006年底“山河智能”经过10送5股后上市后，股价最高达到60元。长沙高新投无疑丧失了一个更好的机会。可见企业发展好了，回购根本就不是问题。
