哈继铭:泡沫易破通胀难防



  为应对全球金融危机,各国政府都采取了经济刺激政策。从表面上看,经济下滑的趋势似乎得到了遏制,但这样的刺激政策还要持续多久?未来的经济走势又会如何

  在上半年7万亿的天量信贷之后,2009年9月12日,央行公布人民币贷款8月份增加4104亿元。在7月份新增信贷大幅度下降的情况下,这一数字大大高出市场分析人士预期的2500亿~3000亿元。9月以来,全国的土地争夺战愈演愈烈,“地王”之争不断刷新历史纪录。事实上,这与银行信贷宽松,资本市场的活跃有直接关系。与此同时,在达沃斯论坛上,温家宝总理首次公开提出,要警惕与防范通货膨胀。

  从全球经济形势来看,在目前情况下,中国很难独善其身,即使想收紧货币政策也很难。因此,在很长的一个时期内,通货膨胀的风险的确存在。

  美国经济转暖了吗

  美国的货币政策对中国有直接的影响,美国经济转暖之后,才会调整货币政策。但是,美国经济目前还没有转暖的趋势。在美国,拉动经济最主要的动力是消费。但美国目前的储蓄率已经达到了7%~8%,仍然在上升。这种趋势意味着,消费还没有恢复。

  最近一段时间,美国经济的趋势还不错,但不一定能长久。2009年一季度,美国经济负增长6.4%,二季度负增长1%,我们预测,三季度和四季度都会有明显的好转,正增长会超过3%。短期而言,主要是两个原因,第一,美国现在的库存水平是几十年来最低的,接下来这两个季度美国会有强烈的再库存要求,从而推动它的经济增长。第二,美国用于实体经济的拨款中有很多钱还没有用,接下来,这些钱会有一些刺激作用。但是,这两个动力都无法长久。

  就历史而言,美国通常是在失业率企稳,并持续下降8~12个月之后,开始加息。但是,现在美国的失业率还在上升,短期内很难改变。长期而言,我认为美国不会重复当初自己和日本都犯过的错误,那就是在经济还没有企稳的情况下,过早地放弃刺激政策。比如,日本上世纪80年代经济进入衰退,然后日本用了积极的货币和财政政策刺激经济。到了上世纪90年代中期,日本经济出现了一些复苏迹象,日本把原先减下的税提了上来,紧缩了货币政策,结果导致经济二次下滑,这次经济下滑之后就再也没有起来。美联储主席伯南克非常清楚这些,因此,美国不会在经济复苏还不成熟的时候过早地改变政策。

  目前,美国的货币政策仍然宽松,美元可能会进一步贬值。在国际市场上,黄金、石油等大宗商品的价格,甚至农产品价格还会有进一步的上涨空间。

  但是,如果未来美国经济转暖,美联储开始缩紧货币政策,美元就有可能升值。那时,已经涨得很高的大宗商品价格就有可能一落千丈,造成巨大的地震,这是投资者们必须注意的。

  中国,身不由己的货币政策

  中国即使想收紧货币政策也很难,中国的货币政策一直戴着一副手铐。中国的汇率是固定的,在固定汇率之下,货币政策很难具有独立性。短期内,政府可以通过行政手段控制一下,但只要全球,尤其是美国的货币政策还是比较宽松的话,中国自己想收紧是很困难的,这一点我们在2006、2007年的时候看得很清楚。

  现在,中国又增加了一副脚镣。目前,中国很多的银行贷款都用来搞基础设施建设了,这些项目都需要多年才能完成。不能说刚刚挖了沟就不继续放贷款了,不给的话,之前的贷款就追不回来了,银行的坏账会增加,许多工程都会成烂尾。我们的政府有没有勇气承受这些呢?我觉得没有。

  中国也有历史教训。从1993年到1994年,中国的货币政策曾经急剧地紧缩,银行的坏账率从15%急剧上升到接近40%。现在,中国政府还是倾向于保增长,失业率还是比较高的,社会稳定因素还需要兼顾。所以,政策不会变。

  中国式通胀,中国式泡沫

  最近,资产价格上涨,政府出台了一些政策,防止泡沫愈演愈烈。但是,泡沫易破,通胀难防,中国现在货币增速如此之高,未来的通胀可能是难以避免的。

  发展中国家的通胀比发达国家来得早,很重要的原因就是发展中国家老百姓支出中,食品占很大的比例,食品价格一旦上扬,这个国家马上通胀。中国的CPI中,食品占34%。最近,中国的食品价格一直上涨。事实上,只要美元还进一步贬值,大宗商品的价格还要进一步上涨,必然推高农产品的价格,这么一来,就会出现农产品带动的通货膨胀。即使中国制造的产品在未来不会涨价,甚至负增长,由于出口的产能很大,而外需出现了结构性的下降,中国消化自己的产能还需要时间。但是,中国的产能过剩从来就不妨碍通胀。2007年,中国产能过剩,但是照样通胀,那就是食品价格带来的通胀。

  一般情况下,中国式通胀不是通过缩紧货币政策来解决的,而是通过行政手段。在通胀的时候会有人说通胀不是货币太多,而是输入型的,美元总是贬值,油价上升了,我们的石油也涨价了;猪肉价格上涨了,是猪的供应不够,所以要补贴,要限制价格。因此,货币政策依然会保持宽松,但人们的通胀预期会很高。

  因此,人们会去购买资产来避免通胀。只要货币政策仍然是宽松的,资产价格就会出现泡沫。目前因为行政干预,情况好了一些,以后资产价格还可能继续上涨。明年,中国的通胀会在3.5%左右。政府可能用行政手段控制,最终估计到不了3.5%,但是,限价改变不了老百姓对通胀的预期,通胀预期依然会指导人们的行为。

  在通胀预期下,伴随着资产价格的三部曲,股价涨、楼价涨、物价涨,等到物价真涨上来了,货币政策才不得不调整。中国现在是处于这个过程的中间,还在用行政手段应对通胀,货币政策不会缩紧,资产价格接下来还有一段时期的上涨,房价也一样。但不会像过去几个月那么迅猛。对于投资者来说,接下来,你的钱不能闲着。

  明年,中国经济增长的势头是正立型,我们认为明年增长8.6%,高盛说是11.9%。美国则是倒立型,2009年三、四季度出奇的好,明年不可能那么好。所以,就全球而言,今年上半年,流动性大量流入新兴市场,有可能在今年底、明年初的时候,新兴市场的资产价格会出现新一轮的暴涨。

  另外,我觉得,中国未来的经济增长可能会不平衡。从三驾马车的分布来看,过去政府投资板块是表现非常出众的,明年,出口将把GDP推上3个百分点。与此相对应的是,政府投资对经济的拉动,在今年上半年力量最大,接下来力量会逐渐减少,除非我们有二次刺激的政策,现在看来还没有,这些都会在资本市场上有明显的体现。

  未来,低增长、高通胀的经济

  我曾说过,十年前全球经济是高增长,低通胀,未来有可能是低增长,高通胀。为什么呢?第一,许多发达国家马上进入老龄化,能工作的人数急剧下降,养老的人多了。除非有新科技革命,否则,经济是要走下坡路的。发达国家一旦出现这种结构性的拐点,意味着中国出口也要有拐点。所以,如果中国的内需无法上升,那么,中国的总体经济增长也会下降,以后不太可能再保持10%的增长了,8%可能是常态。美国以后也不太可能像过去平均每年3%~4%的增长速度,1%~2%应该是常态。

  第二,大部分国家没有意识到,经济增长是结构性的下滑,觉得我过去明明增长4%,怎么可能以后就2%了,我要用政策刺激。而且,只要政策在短期内还没有出现通胀压力的时候,政府会保持,甚至会容忍比过去更高的通货膨胀。

  西方国家现在马上就要进入老龄化,但是,在这个时候他们干了一件按理说最不该干的事,就是发行了大量的债务。以美国为例,美国联邦政府的债务很快就要从占GDP40%左右上升到80%。以后,美国人自己还不清这么多债。国家债务的消化无非是通过三种手段,一是收税;二是通过通货膨胀稀释债务;三是鼓励外国人买他的国债。

  这种趋势也很危险。

  

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