爱华网作者：赵学昂、葛新元
关键词：新财富；先锋基金
先锋作为美国三大基金公司之一，创新、服务与低投资成本是其壮大的根本。先锋基金不仅创立了世界第一只指数基金，推出了业内首批税务管理基金系列产品，还在众多个性鲜明的个体基金基础上，运用FOF形式建立了一系列复杂的细分产品线，以适应客户对不同投资风险和时限的需求，其一站式基金、核心基金两大系列基金更成为旗下最具标志性的品牌产品。主动与被动投资双管齐下为先锋的低投资成本战略打下了基础，其费用比率仅为0.2%，约为业内平均水平1.19%的1/6。
先锋同时设立了客户咨询和教育平台、入学储蓄服务中心、退休金中心、房地产计划中心等完善的投资支持部门，为客户制定独立的投资规划并提供全方位辅导，并开展了类似证券公司的经纪业务，有单独的部门针对小公司和非盈利组织提供退休金管理服务。这些非主营业务不仅带来了丰厚的利润，也有助于扩大公司的资产管理规模。
先锋基金的经验显示，国内基金公司需要扩大产品覆盖面，在养老金、入学金、特定目标投资管理及税务管理等方面建立专门的产品；强调产品细化，将不同产品的风险水平间隔缩短，给予客户充分的选择权；继续完善指数和ETF产品的广度，在此基础上大力发展FOF型基金以降低基金投资成本；同时发展经纪和投资者咨询业务。
基金产品线单一、同质性强，是国内基金业长久以来面临的难题。国内首只可分离交易基金—长盛同庆基金于今年5月发行之后，各基金公司掀起了一波创新热潮，指数基金、ETF、结构化基金等领域的竞争开始白热化。与此同时，银行理财部门和券商资产管理部门也在为产品创新和未来的发展规划苦苦思索。这一背景下，海外明星资产管理公司的发展之路和产品布局可以为我们提供一些启示，目前资产管理规模稳居美国前三强并被看作美国共同基金业旗帜的先锋基金管理公司(Vanguard)即是其一。
先锋之本：创新、服务与低成本
先锋基金公司成立于1975年，总部位于宾西法尼亚州的福吉谷(Valley Forge)，目前拥有150只国内市场基金和众多海外市场基金，截至2008年12月31日，管理的资产总额近1万亿美元。先锋不断壮大的根本，在于持续的创新、细致的服务与低廉的投资成本。
在美国基金业界，先锋屡屡引领创新风潮。1976年，它发行了世界上第一只面向个人投资者的指数化共同基金—先锋500指数基金，它最终成为世界规模最大的共同基金产品。此后，公司又取消了购买基金时必须支付的销售佣金，极大地增强了投资者购买的积极性。1982年，美国政府推动实施了个人养老金401(K)计划，先锋基金迅速开展对个人养老金的资产管理业务，尽量争取市场份额。1983年，先锋开放了折扣经纪服务，进一步降低投资者成本。1986年，先锋推出了针对零售投资者的第一只债券指数基金—Vanguard Total Bond Market Index Fund，该产品随即成长为世界最大的债券型共同基金之一。1990年，先锋又创立了第一只国际股票指数基金，1994年推出了业内首批税务管理基金系列产品。
全面争取不同的客户并为他们量身定做服务产品，是先锋一贯的做法。进入上世纪90年代中后期，美国基金公司之间的竞争逐渐激烈，强调客户服务的先锋更加注重为客户提供一站式增值配套服务。1995年，它建立了功能完备的公司网站Vanguard.com，1996年又及时推出了针对个人投资者、有别于公募基金性质的资产管理和财务咨询等业务。1998年，公司开始经由州政府的入学支持法案提供入学储蓄账户的管理服务。为给投资者提供更多的便利性，先锋于2001年发行了自己的ETF联结基金，很多旗下火爆的基金产品都有ETF与之配对。2004年，先锋对既有的业务发起了新一轮的改革。针对越来越热的401(K)计划管理服务，先锋倡议一站式服务，开始全面负责401(K)计划管理的整个流程：从雇员的个人养老金计划登记，到提供私人咨询以及随后的证券组合管理，面面俱到。2005年，先锋开始战略扩张。它在网站上推出了财务咨询板块，向投资者提供分析工具、管理实践项目培训、图书馆、证券研究和宏观经济分析等服务。随后两年，先锋在海外大举扩张，海外资产超过了1000亿美元。时至今日，先锋通过13个服务中心服务于80多个国家的客户。在先锋的计划和教育平台(Planning &Education)之上，它对自己大大小小的客户做出独立的投资规划、投资者教育、税务研究等服务，并提供定期刊物和全面的咨询：只要在先锋公司开户投资，保证给予专业的辅导。
低投资成本策略一直是先锋的立足之本，它在控制客户投资成本、帮助客户定制合理的低成本投资计划上有着广泛的声誉，这一直是公司骄傲的卖点。它的一个信条是：“你无法控制市场表现，但你能控制投资费用。”因此，先锋公司不遗余力地降低基金投资成本，这也是该公司大力发展被动投资式基金的原动力。先锋基金的费用比率(Expense Ratio)是0.2%，约为业内平均水平1.19%的1/6，以此计算，投资于先锋基金，3000美元的规模可以节省30美元成本，100万美元则可以节省9900美元，规模累积效应十分明显。
构建客户导向的共同基金产品线
从产品线看，先锋将服务分为四大类：个人投资者服务、机构投资者服务、金融咨询服务和海外投资者服务，并以服务客户为宗旨建设了复杂的细分产品线(图1)。由于部分产品性质重叠，在此主要讨论其对个人投资者的服务。
先锋针对个人投资者的共同基金产品分成3大类，分别是个体基金(Inpidual fund)、一站式基金(All-in-one funds)、核心基金(Core funds)。个体基金即众多个性鲜明的普通共同基金产品，先锋基金一共有117只类型各异的个体基金，按投资标的可以分成5大类：货币市场型(分应税、免税型)、债券型(分应税、免税型)、混合型、股票型(分普通、进取、行业型)、海外型。其中，货币市场型共10只基金，全部是主动管理操作，其中6只是免税型；债券型共27只基金，其中4只是指数化操作，其余为主动管理，并有13只是免税型；混合型共25只基金，其中仅1只是指数化操作；股票型共42只基金，其中16只是指数化操作，另外21只为普通型，17只为进取型，行业股票型基金仅4只；海外型共13只，其中8只是指数化操作。从最低投资额度看，超过(含)25000美元的基金有8只，为10000美元的有12只，为3000美元的有96只，为1000美元的有1只。这些基金的费用比率在0.15-2.17%之间。
可以说，这些个体基金与国内普通的基金产品相差无几，然而，先锋超越国内基金公司之处在于，它拥有极强的服务意识，为了避免投资者在众多个体基金中盲目孤立地选择，它以庞大的个体基金库为投资标的，建立了一站式基金与核心基金两个基金之基金(FOF)系列，通过将产品系列化、细分化满足了投资者的不同需求，这两大系列的基金最终成为先锋旗下两个最具标志性的品牌产品。了解这些基金的设计与资产配置情况，不仅对于国内基金公司大有益，对于个人投资者配置资产也极具参考价值。
一站式基金
这一系列基金设立的目的在于简化特定投资者的投资过程，力求一只基金就满足其投资目标并分散风险。先锋的一站式基金分为四种：退休储蓄、入学储蓄、管理退休收入、特定事件或目标储蓄。
退休储蓄。先锋目标退休基金(Vanguard Target Retirement Funds)提供了一个为未来退休进行投资的便捷方式，它以FOF方式组建，投资于先锋旗下各路基金产品。该基金倡导极大化分散投资，适时配置资产种类，降低投资费用：基金经理的投资范围包括超过6000只的国内股票、债券及超过2000只的海外股票；由于它是一只典型的生命周期基金，随着委托人退休年龄的临近，基金的投资标的会逐渐调整，使风险自动减小；基金的投资费用为共同基金平均水平的1/4。
为了扩大顾客群，先锋将这一基金系列分成10个子基金独立运作(图2)，年龄介于18-25岁的年轻人可以选择Target Retirement 2050基金(简称“2050基金”，基金名字中的时间指投资者退休时间)；离退休只有2年的61-65岁老人可以购买Target Retirement 2010基金；如果投资者年龄超过66岁且已退休，依然有适合的产品—目标退休收入基金(Target Retirement Income Fund，简称“VTINX”)。先锋的基金产品在此分支上细分的程度令人惊叹。在退休后，投资者依然可以持有其购买的基金，只不过该基金届时将投资于风险极小的产品。我们从2050基金、VTINX两只基金可以大致了解先锋此类基金的运作方式。
理论上，先锋目标退休收入基金这一系列产品应当在对应的时点维持同样的配置比例，同时随着市场行情的变化进行微调，因此，投资人预期在2050年退休的2050基金的生命周期最完整，其他基金可以看作它的下半场。从2050基金的投资组合看，从现在到退休前25年之间，其资产配置比例不变，国内股票占71%，海外股票占18%，普通债券占11%，比如其2009年5月31日的资产配置为股票占89.71%、债券占9.81%、短期准备(Short-term reserves)占0.48%；此后随着退休时限的逼近，股票的配置逐渐减小，普通债券类的配置逐渐增多，通胀保护类的债券在退休时点附近开始出现并不断增配，而在退休时点后开始保留一部分现金，到退休后5年，国内股票占29%，海外股票占7%，通胀保护债券占17%，普通债券占44%，现金占3%(图3)。
2050基金目前由先锋量化股票部管理。不同风格的基金类别由不同的部门管理，也是先锋公司的一大特色。目前，2050基金的1年收益率为-23.45%，3年收益率为-5.96%，创立(2006年6月7日)至今收益率为-5.31%，到2009年7月6日的SEC收益率为2.89%，YTD为1.91%，到2008年9月30日的基金费用为0.19%(业内平均0.45%)。由于次贷危机的影响，高股票仓位的2050基金净值下降较多，对比来看，2010基金由于保持高仓位的固定收益产品，收益率远高于2050基金。像众多的先锋基金产品一样，2050基金没有申购与赎回费用，最低投资额度为3000美元。
针对66岁以上的已退休人士，先锋设计了两种方案：VTINX基金和先锋管理支出基金(Vanguard Managed Payout Funds)。其中，VTINX追求稳定的资产配置比例，即债券占65%、股票占30%、短期准备占5%。具体配置的产品以指数基金为主，其目前资产规模为21亿美元。它是一只类似定投的基金(再投资价格可变)，依然以FOF形式架构，主要的功能是提供当前收入和一定程度上的资本增值，收入以季度定期分红的方式实现。其费用与投资最低金额限制与2050基金相同(图4、5)。
入学储蓄。美国大学学费昂贵，父母一般早早要为子女上大学进行储蓄，因此，一些州政府发起了529计划，对于家庭以累积子女学费为目标开立的投资账户给予低税收优惠。为了切入这一庞大市场，先锋在内华达州政府的支持下，设立了自己的529计划投资组合(Vanguard 529 Plan age-based portfolios)，替各个家庭管理入学储蓄的投资。同时，先锋把各州529计划的特点都列在网站上，让投资者自己比较，是选择先锋的产品还是参加州内自有的529计划。
先锋对529基金也采取分散投资的方法、生命周期基金的方式，随着子女的年龄增长和父母收入风险的变化来动态调整投资风险。同样，先锋收取所有529类型基金中最低的费用。这个基金系列的费用比例为0.44%，免去账户服务费、申购及赎回费。
先锋529基金将子女按年龄分为5个阶段，分别是0-5岁、6-10岁、11-15岁、16-18岁、19岁以上，并将每个年龄段的基金产品又细分成激进型、平缓型、保守型3种，家庭可以按孩子的年龄和投资偏好买入。如果投资者的子女年龄在11-15岁之间，又选择了激进型产品，那么在2009年5月31日的资产配置比例为股票占50.73%、债券占49.12%、短期准备占0.15%，1年收益率为-10.99%，5年收益率为2.02%。如果选择了保守型，那么股票占比为0、债券占74.98%、短期准备占25.02%，1年收益率为2.63%，5年收益率为4.15%。如果投资者的子女年龄在19岁以上，即马上就要进入大学，其选择激进型产品时就会发现，产品的配置比例和11-15岁的保守型相同。
先锋基金强调客户服务，认为公司不仅要卖基金产品，还要考虑客户各个方面的需求。在529基金上，先锋附加了非常全面的配套服务。公司设立了一个入学储蓄服务中心，提供的咨询内容包括入学储蓄的手段、大学的开支有多少、如何投资储蓄资金、入学后如何规划生活等，令投资者可以享受大学生活规划和基金操作的一系列便利。其实，先锋对旗下基金产品的支持非常完整，它还拥有退休金中心、房地产计划中心、税务中心等，投资者买了基金，可以得到一篮子的增值服务。
管理退休收入。先锋也开发了管理退休收入的基金产品线，即先锋管理收入基金(Vanguard Managed Payout Funds)，目标是让投资者拥有稳定的月度收入，其依然以FOF形式构建。基于基金的投资表现，该基金每年1月调整一次本年的每月收入发放。该基金追求配置互补资产类别来减弱市场波动，但并不承诺投资目标。如果损失过多，收入的发放可能来源于返还部分本金。
在这个基金系列中，先锋提供了3只子基金，分别是管理收入增长焦点基金(Managed Payout Growth Focus Fund)、管理收入增长及分红基金(Managed Payout Growth and Distribution Fund)、管理收入分红焦点基金(Managed Payout Distribution Focus Fund)。它们的特性如其命名，风险依次递减，月度分红依次增多，其费率按顺序分别为0.58%，0.58%，0.57%，最低投资额度均为2.5万美元。先锋还设计了几个连续的问题来引导投资者选择适合自己的子基金。
该系列基金由一名基金经理负责，资产配置差异不大，其中，管理收入增长焦点基金会努力避免本金的损失，以资本增值为目标，月度红利较低。截至2009年5月31日，其资产配置比例为股票占81%、债券占15%、其他占4%(表1)，每月每份基金红利为0.05美元，1年收益率-24.63%，起始收益率(2008年5月2日)为-25.45%。管理收入增长及分红基金的资产配置比例为股票占70%、债券占25%、其他占5%(表2)，每月每份基金红利为0.08美元，1年收益率-21.32%，起始收益率为-21.98%。管理收入分红焦点基金的资产配置比例为股票占66%、债券占30%、其他占4%，每月每份基金红利为0.12美元，1年收益率-19.39%，起始收益率为-20.03%。
特定事件或目标储蓄。先锋设计了先锋生活策略基金(Vanguard LifeStrategy Funds)来达成投资者特定的中期或长期目标。该基金系列有4只子基金(图6)，也以FOF形式组建，分别为生活策略收入基金(LifeStrategy Income Fund)、生活策略保守增长基金(LifeStrategy Conservative Growth Fund)、生活策略温和增长基金(LifeStrategy Moderate Growth Fund)、生活策略成长基金(LifeStrategy Growth Fund)。所有子基金的费用均为0.22%，约为业内平均费用水平的1/4，最低投资额度为3000美元。
核心基金
为了方便投资者选择，先锋还特别挑选出一组基金组成核心基金系列。该系列共9只子基金，风险由低到高，投资者可以挑选其一，也可以任意搭配组合，形成自己的投资风格：筹措房款和学费的投资者可以选择低风险的品种，退休的投资者可以从中等风险的品种中获得稳定的现金流，退休前的投资者可以投资高风险的品种来进行长期资产增值。
核心基金包括完整的基金种类—股票、债券、海外、指数化、主动等，并依然享有大幅度的费用优惠。按照风险递增的顺序，其子基金分别为：追求安全投资的主要货币市场(Prime Money Market)、短期投资评级(Short-Term Investment Grade)；聚焦收入的全债券市场指数(Total Bond Market Index)、韦斯利收入(Wellesley Income)；追求成长的平衡指数(Balanced Index)、威灵顿(Wellington)、全股票市场指数(Total Stock Market Index)、分散化股权(Diversified Equity)、全海外股票指数(Total International Stock Index)。我们从中各取一只基金进行介绍。
主要货币市场(VMMXX)是先锋基金中风险最低的一只，目标是保持其1美元的基金份额净值并提供红利收入，相当于一个储蓄产品。该基金投资于高质量的短期债券产品，有比银行储蓄账户更高的收益率，并支持银行账户与基金账户之间电子和支票形式的资金互转。基金的1年收益率为1.65%，5年收益率为3.39%，发起(1975年6月4日)至今的收益率为6.27%，费用比率为0.28%，最低投资额度为3000美元，免申购及赎回费。VMMXX不投资任何股票，投资0.07%于普通债券，剩下的99.93%全部投资于短期准备。如果客户处于较高的个人税收水平之中，先锋又提供了一只免税的姊妹货币市场基金可供选择。
韦斯利收入(VWINX)风险处于中级水平，资产配置为2/3的高等级债券和1/3的分红型股票。相比先锋其他股债混合型基金，该基金净值变化幅度较小但红利较多，适合于追求收入和资产增值的中长期投资。其1年收益率为-3.58%，5年收益率为3.63%，发起(1970年7月1日)至今的收益率为9.94%，费用比率为0.33%。该基金的前10大重仓股占总资产的14.6%，占股票投资总额的39.4%，并采用双基金经理制度。
全海外股票指数(VGTSX)风险最高，99.32%的资产用来投资股票，0.68%投资短期准备。该基金投资于欧洲、太平洋地区和其他新兴市场，波动幅度大于美国国内股市，只适合于长期投资。其1年收益率为-30.51%，5年收益率为3.95%，发起(1996年4月29日)至今的收益率为3.24%，费用比率为0.34%。因为该基金希望客户进行长期投资，所以对在两个月内赎回基金的客户征收2%的赎回费。
拓展ETF、年金和经纪业务
除了共同基金外，先锋还涉足ETF产品、年金投资组合以及经纪等其他业务。
先锋基金要做到业内费用最低，ETF是最理想的工具。先锋作为第一家创立ETF的基金公司，现在已经成长为低成本指数投资的领袖，其普通指数基金和ETF产品覆盖了美国国内外的主要股票和债券指数，并给投资者提供咨询服务。先锋共有39只ETF基金，按资产类别分为债券和股票型ETF。其中，债券ETF包括短期、中期和长期债券型，股票ETF包括国内普通、国内积极、国内行业和海外股票型。对于国内的股票型ETF，先锋将它们区分为大盘型、中盘型和小盘型，每个类型又都包含价值、混合、成长三类子集。先锋利用多层次的分类，来引导投资者选择最适合自己需要的ETF。
区别于退休基金，先锋的年金投资组合(Annuity Portfolios)并不以普通基金产品的形式发行，而更类似于一种理财产品。据我们观察，退休基金并不在众多的年金投资组合中选择投资标的，而是以先锋其他的基金产品为选择库。看来，先锋严格地将年金管理作为一个单独的发展方向，避免与其他基金产品重叠。
与退休基金类似，先锋的年金管理也同时支持未退休人员和已退休人员。先锋提供3种年金产品，一种产生及时的现金流，另外两种主打长期资产增值并支持延迟缴税。其中，先锋终身收入项目(Vanguard Lifetime Income Program)提供连续不断的固定或可变的收入，平均每年的费用为0.81%，而业内平均水平为2.41%，这意味着10万美元的合约每年可以节省1600美元；先锋变额年金(Vanguard Variable Annuity)提供的现金收入依照投资结果来给付，收入不稳定，但有利于抵消通胀影响，该产品收入可以推迟缴税，费用为每年0.62%；先锋固定年金(Vanguard Fixed Annuity-Single 5)进一步降低费用成本，提供更有竞争力的利率水平，年化有效利率为3.85%(表3)。
此外，先锋作为一家巨型基金公司，已经不满足于单纯的基金管理业务，还开展了类似证券公司的经纪业务。它主要创设了两个经纪业务服务单位，分别是FundAccess和Vanguard Brokerage Servies。投资者可以通过前者购买市场上其他基金公司的所有基金产品，后者主要用来服务先锋旗下的基金和传统的股票、债券和存款证明(CDs)，基本上可以看作一个一般性的证券公司经纪业务部门。通过降低佣金等费用，先锋的经纪业务在美国市场占据着重要的地位。
先锋的经纪业务可以为客户开立4种品牌账户。401(K) rollovers账户负责在投资者更换工作或退休时，把他们的退休资产转移到Vanguard IRA账户中；IRA账户即投资者退休账户，以很低的费用服务于退休资产的投资；General investing账户就是一般的基金账户，可以投资先锋的共同基金产品和货币市场等，还可以和先锋的经纪业务联合起来投资更多的产品；College savings账户专门为529计划服务，可以提供优惠的税收政策。除此之外，先锋还有一些特别的品牌经纪服务，比如Vanguard Voyager Services、Flagship Services、Voyager Select Services等，投资者加入后可以享受额外的一些优惠。
针对小型商户和非盈利组织，先锋也设计了特别的退休服务模式。这些非主营业务不仅有丰厚的利润，也有助于先锋扩大资产管理的规模。
先锋启示：从单个产品创新到全方位竞争
在国内基金追求单个产品创新的时候，先锋基金可以给我们很多启迪。
首先，先锋以服务客户为宗旨进行产品线建设值得借鉴。国内基金公司在产品线的建设中，不仅要强调覆盖股票型、债券型、指数型等基本分类，更可以根据客户投资目的进行全面覆盖，结合公募基金产品和专户理财产品的优势，在养老金管理、入学金管理、特定目标投资管理、税务管理等方面建立专门的基金系列产品。与其投入过多的精力去钻研单只基金在结构上、投研方法上的突破，不如优先抢占基金基础服务的份额。
第二，指数化基金应该加速发展，大型基金公司需要建立有广度的指数基金和ETF产品线，这些指数产品不仅可以独立销售，更可以成为FOF型基金的投资标的。不同的指数产品结合起来，就可以形成灵活多样的策略型产品。先锋的众多产品都以FOF形式存在，就是一个很好的案例。
第三，基金费用迟早会成为基金公司竞争的焦点。先锋基金在这方面旗帜鲜明，就是用行业最低的费率来博取资产管理规模的最大化。当然，考虑到自身成本，基金的低费率运营需要产品设计方面的支持，比如FOF类产品的设计。
第四，努力细化产品。类似先锋529基金一样，父母可以为不同年龄段的子女挑选特别的投资组合，这种细化的成本并不大，先锋只是将旗下不同风险水平的基金分门别类地组合一下而已，仍由一位基金经理管理。
五，由于政策限制，国内基金公司目前还无法参与经纪业务，但在研究和咨询业务上依然可以有所作为，比如建立服务于投资者的研究和咨询部门，其职能定位为对投资者展开全方位教育，并对其投资作出个性规划，这一点同样值得基金公司未雨绸缪。
作者均为国信证券经济研究所分析师
