爱华网美国黑石集团因为套牢中国投资有限责任公司(以下简称中投)而闻名，然而，在详尽分析了黑石集团上市前后公司管理层(合伙人)薪酬和福利发放情况后，我们发现，黑石股价下跌的原因不仅是金融风暴导致的盈利性下滑，更基于黑石管理层掏空上市公司的事实。
⊙姜军/文
2007年3月22日，美国黑石集团向美国证券交易委员会提交上市申请，准备在纽约证券交易所通过首次公开发行股票募集资金40亿美元。2007年5月，中投斥资30亿美元，以29.605美元/股的价格购买黑石近10%的股票。2007年6月22日，黑石集团在美国纽约证券交易所上市，上市后股价一度冲至35美元左右，但其后连续下跌，在一周之内跌破发行价。
股价破发造成中投这笔投资的大幅缩水。以黑石集团最新股价12.19美元计算，中投的30亿美元大幅缩水了2/3。按照黑石集团上市公告书中所言，某国家投资公司(state investment company)购买的黑石股份，全部都是“无投票权的优先股”——优先股权在收益和清偿顺序上类似于固定收益的债权投资，但还不是债权，因为其优先等级排在债权之后，排在普通股股东之前。无投票权意味着中投在黑石集团内部没有投票权和参与经营决策的权利。
根据本文的研究，中投投资黑石被套，可能不仅仅是因为金融危机导致该公司股价下跌所导致。黑石集团本身的有限合伙的企业性质和一股独大的公司治理弊病，使该公司大股东和管理层有机会掏空上市公司，可能是更深层次的原因。
这警示那些正在进行或准备进行海外并购的中国企业，在决定进行投资前，需要对目标企业进行认真的尽职调查，防止陷入目标企业设置的掏空陷阱中。
倒U型收益
公司的盈利情况是企业是否具备上市资质的基本条件，因此，我们首先考察黑石集团上市前后销售额和税后净利润情况。
根据黑石集团公开披露的2004至2009年6月财务报告，该公司销售额由管理咨询费、业绩提成(performance fees and allocation)以及投资损益三部分组成。该公司2004~2005年的销售额增长率都是负数，2006年(上市前一年)销售额和净利润大幅增加，收入增长率和净利润增长率分别为66.9%和70.31%，2007年的增长率开始下降，分别为16.53%和-28.37%，而2007~2008年的增长率为-111.45%和-171.65%，2008~2009年6月增长率分别为-229.19%和31.36%。
该公司的销售额和净利润的绝对数和增长率出现了明显的倒U型状。
从图1来看，黑石集团销售额和税后净利从2005年开始增加，2007年出现下滑。该公司2007年3月份申请上市，6月正式挂牌上市。彼时正是全球牛市的顶点，该公司的营业收入和利润却在上市当年就出现显著下滑，的确有些蹊跷，不禁令人想到利用收入和利润操纵上市的各种案例。
2008年4月17日，美国律师事务所CoughlinStoiaGellerRudman&Robbins(GSGR &R)宣称已经代表起诉人，向纽约南区地方法院对黑石集团提出诉讼。投资者指控黑石集团在其IPO融资文件中违反美国联邦证券法，存在两项隐瞒行为。投资者说，黑石集团在IPO融资前已经清楚地知道，债券保险商已经将重点从保守的市政债券转向由次级抵押支持的抵押债务债券(CDO)，此后他们对债券保险商的投资已经遭到了重大削弱。此外，黑石集团还清楚地知道，他们对飞思卡尔半导体公司的投资也陷入麻烦。但是，在有价证券申请上市登记表中并没有如实地表明上述投资问题。
2008年3月，黑石集团公布的2007年业绩显示，其盈利下降了86%，其中损失的部分原因就是对债券保险商的投资出现了大幅资产减值。上市前这种影响重大的或有事项不披露，选择上市时机的急迫心情和利润操纵之嫌昭然若揭。
令人瞠目的管理层薪酬
继续考察该公司同期管理层薪酬福利以及一般管理费用情况，可以看出是否具有西方金融财务文献大量提及的大小股东代理人问题，看看大股东和管理层是否掏空了上市公司。
我们发现，从2007年开始，在公司销售额和税后利润大幅下降甚至为负的情形下，该公司的管理层薪酬和一般管理费用依然保持了高速增长，并且绝对金额超过了同期销售收入，更远高于同期税后利润。即使在2008年、2009年销售额和税后净利均为负数情况下，管理层薪酬增幅虽然在下降，但绝对值却在继续增长。
为了清楚说明黑石集团在金融危机中保持管理层薪酬和一般管理费用高速增长的情况，我们分别计算了该公司销售额费用增长率、税后利润增长率、管理层薪酬及福利增长率和一般管理增长率。计算结果表明，当同期销售额和净利润都在下跌时，该公司的管理层薪酬和一般管理费用都表现出爆发性增长。2006~2007年黑石的管理层薪酬和福利以及一般管理费用的增长率分别达到802.42%和164.88%。即使在出现金融风暴的2008年，该公司管理层薪酬和福利以及一般管理费用增长率也分别高达71.04%和35.96%。这甚至高于该公司上市前的增长率——2005~2006年，黑石集团管理层薪酬及福利增长率仅为36.94%。
我们分别计算该公司从2004至2009年6月管理层薪酬及福利占销售额的百分比、一般管理费用占销售额百分比，以及两者总量占销售额的百分比，检查该公司管理层收入及在职消费占销售额百分比情况。
计算结果表明，2006年(上市前一年)该公司管理层薪酬平均而言，仅占销售额的10%左右，但2007年该公司上市，管理层薪酬占当年销售额的比重达到73.98%。即使在2008年和2009年的“金融危机年”，该比例分别高达1104.81%和387.76%。如果把管理层薪酬及福利加上一般管理费用当作管理层从上市公司中取得的所有在职消费，从上市之时起，这二者之和在销售额所占比重说明该公司管理层在上市两年内从上市公司拿走的钱占销售额的比重分别高达84.61%、1230.98%和436.04%，管理层所得不仅远远超过税后净利润，也超过了同期公司的销售额。
这表明，2007年6月份的上市，实际上成了大股东和管理层合谋掏空上市公司的工具。这种掏空行为，即使在公司治理存在明显问题的新兴市场国家也没有如此地“扎眼”。如果没有金融危机，这种掏空行为相信还会继续存在，金融危机不过使这种掏空行为现形了而已。
根据黑石披露的财务公告，公司管理层薪酬和福利绝大部分与上市(IPO)相关。例如，2008年，全部销售收入为3.54亿美元，管理层薪酬与福利为10.29亿美元，其中与IPO相关部分为8.24亿美元，与IPO相关薪酬与福利占到总体薪酬的80%；2009年6月份全部收入为4.06亿美元，管理层薪酬为9.38亿美元，与IPO相关部分为7.79亿美元，占比为83%。金融危机爆发后，企业税后利润分别为-5.95亿美元(2008)和-5.98亿美元(200906)，而管理层薪酬和福利不仅没有下降，反而还在增长。
另类上市
为了能清楚证明黑石集团的确存在大股东和管理层掏空上市公司的现象(也称为控制权私利)，我们继续调查黑石集团的股权结构和公司治理情况。黑石集团上述掏空行为得以实现完全基于其有限合伙身份和另类上市方式。
2007年3月黑石集团上市前，身份为有限责任合伙制(LLP)，此后改制为有限责任合伙企业(LLC)，而非正常的股份有限责任公司。黑石集团是少数的以有限责任企业身份上市的另类企业之一，适用《美国统一有限责任企业法(ULLC1994)》示范原则的指导，公司在上市前原本是有限合伙制企业，根据上市规则需要，在2007年上市前，临时组建为有限合伙公司。在美国，LLC的实质是所有合伙人均为有限合伙人的合伙企业，不受美国联邦或各州的任何《公司法》规范的约束。这种有限合伙的有限责任企业性质使黑石集团成为能公开发行股票的非公司制的公众公司。在有限责任合作企业身份下，其上市公司有如下的一些不同于其他普通公众公司的性质，即所谓“另类上市”。
第一个“另类”之处是同股不同权。黑石的创始人及公众投资人持有的权益凭证都叫做“合伙权益单位”，但是前者拥有绝对的权力。根据《合伙章程》，公司事务基本由担任合伙人的创始人来决定，普通合伙权益持有人仅获得有限的投票权，特别是无权罢免合伙人及董事。如果说公众合伙人有权享受分红，那么分多少、怎么分全凭创始合伙人决定。而后者从公司获得收益的渠道不仅可以来自分红，还可来自从旗下诸多基金中收取的费用。黑石虽然名为公众公司，但公众股东毫无发言权。
第二个“另类”之处是基金投资人权益凌驾于公司投资人权益之上。作为上市公司，企业都应以“回报股东”为第一要务。这一点无论企业是股份制还是合伙制，应该并无二样。黑石集团却在招股说明书中公开宣称以客户(基金投资人)利益为上，提高基金投资人的收益排在股东的收益之前。这是全世界公开资本市场中难以让人相信的另类的存在。
第三个“另类”之处是以有限合伙制逃避税收监管。税收方面，黑石的有限合伙制使其资本利得税的税率仅为15%，而一般公众公司的适应税率为35%。
第四个“另类”之处是以有限合伙制逃避资本市场监管。作为有限合伙公司，黑石逃避了许多加在上市公司身上的约束，可以免于遵守纽约证券交易所的一些治理规则，特别是萨班斯法！黑石的董事会上，独立董事不需要占到多数席位，也不用去设立薪酬委员会，以及完全由独立董事组成的提名和企业治理委员会。他们不需出季报，也不必召开类似股东大会的普通单位持有人(common unitholders)年会。普通单位(common unit)是黑石集团L.P。向外部投资者发行的代表有限合伙人权益的一种凭证。跟普通股票(common stock)不同的是，黑石普通单位持有人并不享有选举普通合伙人或者其董事(由创始人选定)的权利。而有意思的是，根据黑石招股说明书，美国证交会对于黑石集团普通单位的态度不置可否。
合法掏空
正因以有限合伙身份“另类上市”，黑石集团具备了合法掏空上市公司的条件。
首先，在黑石集团的股权结构中，其创始合伙人与公众持有的投票权分别为86.4%和13.6%，少数公众股东对大股东的各种政策的投票权显得毫无意义；其次，作为有限合伙制企业，初创合伙人具有绝对的权力，而该企业的初创人个人持股达到25%，更足以控制整个合伙制。中投9.5%的优先股身份根本没有投票权。
这种有限合伙身份的含义在于：黑石集团可以借助有限合伙身份，制定各种对创始人、合伙人和管理层有利的政策，如薪酬政策、奖金政策、股票奖励以及其他形式的现金奖励，并不受美国资本市场的监管，使其具有超越一般普通公众公司公司治理的合法性。这些政策成为大股东和管理层合法掏空上市公司或者借助上市公司实现合法套现的路径。
黑石集团2008年所披露的财务报告进一步证明了本文的观点——公司出现明显的大股东和管理层借助IPO进行利益输送和转移的痕迹。表2表明，在2007年上市以前，该公司主要合伙人和管理层的薪酬水平都没有显著提高迹象。2007年上市后，该公司的大股东以基本工资、奖金、股票奖励以及其他薪酬形式发放的管理层薪酬水平开始急剧上升。到2008年，上述几项从十几万、几十万急增到几百万、几千万、十几亿，增长速度几倍到几十倍不等。
值得注意的是，一般企业的创始人会通过公开市场上市，使不具备流通权利的原始股进入流通市场，从而逢高减持实现套现。而黑石集团的大股东和管理团队只是通过变动企业薪酬制度安排就做到了，股票和控股权的数量一点都没有变化！
按照黑石集团的招股说明书披露，其上市所筹的大部分资金将用来购买合伙人手中的业务。我们不难理解，黑石集团所公开披露管理层薪酬和福利的高额和高增长的真实原因在于：这些巨额现金从上市公司转移到管理层个人手中。
2008年的金融危机几乎使所有类似黑石的业务都遭受巨额损失，这应该导致其合伙人的业务价值大打折扣才对，但2008年黑石集团管理层薪酬和福利依然高得惊人。这进一步证明，该公司的管理层有能力合法地做大自己的薪酬和福利，抬高自己业务的价格。
这就是其“另类上市”的奥妙所在！
按照合伙法规定，有限合伙制企业的全部利润可以全部分给合伙人，而不必像普通上市公司，在分红之前要提取固定比例的留存公积金用于企业再发展。黑石集团创始人中，集团主席彼得·皮森特已经81岁，现任CEO施瓦兹曼也60岁了，是应当考虑退休的时候了。通过上市给自己创立的公司在资本市场最高点时估个市场价，把能赚到的钱都拿回家，此举不难理解。而且，该公司存在一个增长的忧患——合伙制财务公司巨大的税收优惠还能维持几年？随着初创人的退出，黑石能否保持历史业绩？通过上市在价值高位把黑石卖给公众，并且大笔地合法掏空这个公众公司，实现个人利益，可谓一举数得。
为了合法地从上市公司中拿走个人的利益，黑石集团利用自己创始合伙人的特殊地位和一股独大的治理结构，制定各项对合伙人和管理层有利的政策，如薪酬和福利政策。在该政策中，黑石规定，2007年上市后管理层薪酬和福利要与IPO有关。表3表明了黑石的薪酬和福利政策， 例如黑石2008~2009年的财务报告中，公开披露黑石管理层薪酬和福利绝大部分与上市(IPO)相关。这就是为什么发生金融危机了，企业税后利润分别为-5.95亿美元(2008)和-5.98亿美元(200906)，而管理层薪酬和福利不仅没有下降，反而还在增长。很明显，上市公司成了黑石创始合伙人和管理层的“提款机”。
大股东和管理层掏空上市公司原本是西方学者在21世纪金融领域最为得意的发现和研究之一，研究的对象原本是诸如东南亚等新兴市场国家过于集中的股权结构和不完善的公司治理，且美其名曰为“第二类代理问题”。现在，这个典型的委托代理关系发生在美国这个号称公司治理最完善、法制最健全的资本市场上，而且是公然地对上市公司进行掏空。
中投花30亿美元，占其整个上市融资比例达到43.1%，帮助该企业合伙人顺利实现个人利益的套现，但仅在整个股权结构中占比9.5%，且不能干涉该公司的“内政”。难怪黑石赞美中投公司真是“好极了(wonderful)”。在2008年年报中，黑石集团有如下语句：“We used a portion of the proceeds from the IPO and the sale of non-voting common units to Beijing Wonderful Investments to purchase interests in the predecessor businesses from the pre-IPO owners……”
中投在投资黑石前，无疑是应该履行过尽职调查程序的，然而，履行尽职调查程序是否就意味着对黑石进行了彻底或相对彻底的调查和了解，对于这种“另类上市”可能带来的后果是否做过评估，以及为什么会选中这样的一个投资目标等问题，我们无法得知。一个可以被接受的解释是：刚刚成立的中投还没有任何海外投资的经验可谈，可能是因为被黑石过去曾经有过的辉煌历史蒙蔽了，而没有对更深层次的问题进行调查分析。
这个投资故事给我们的教训是深刻的，如何在投资前对目标企业进行更好的了解和分析，使尽职调查发挥真正“尽职”的作用，值得每一位CFO反思。
(作者供职于国家会计学院)
