系列专题:创业板上市
张维/文
除了估值过高以外,目前我看不出创业板与中小企业板有什么差别。这28家企业,均已度过高风险的创业期,由它们构成的创业板,完全不同于纳斯达克式的创业板,其本质就是中小企业板,因此想不成功都难!然而中小板企业,其成长性和业绩表现,在上市前后差别非常大(为什么这样?我不说你也知道),笔者相信创业板也无法摆脱同样的宿命。所以,你得高度警惕创业板的估值风险。
创业板千呼万唤始出来,作为热切盼望十年之久的多层次资本市场体系之关键一环,事实上,它并非市场设想的“纳斯达克式”的创业板,不过是中小企业板的一部分。
顾名思义,创业板的主要目的是为创业型企业提供直接融资途径,帮助其快速成长,同时为风险投资提供获得分享公司成长收益的机会。
在海外创业板市场上市的公司,大多具有以下特征:从事新兴产业或拥有新商业模式,其增长潜力和科技含量较高,在上市初期发育尚不成熟,不具备主板上市条件,等等。
然而,首批发行上市的创业板企业,无论从财务指标、经营期限,还是业务模式来看,不仅绝大部分符合中小板上市条件,而且多是从中小企业板“转战”而来的拟上市企业。以下我们从三个方面来分析。
一是财务指标。
创业板在企业发行上市的标准方面,包括财务指标、股本、经营期限等,明显低于中小企业板,但是,已过会创业板企业似乎全部都是“优等生”,几乎全部达到中小企业板标准。那些介于创业板和中小企业板标准之间的企业在哪儿呢?
查阅28家已发行创业板企业的资料,我们发现:
1、全部企业过去三年均为盈利年度;2008年净利润低于3000万元的企业只有10家,而其中三年累计净利润低于3000万元的只有1家(宝德股份);
2、过去三年累计销售收入低于3亿元的只有4家(华星创业、鼎汉技术、上海佳豪、汉威电子),但鼎汉技术、上海佳豪过去三年经营现金流累计超过5000万元;
3、28家已发行企业过去三年累计营业额平均为5.3亿元,累计净利润平均为9224万元。
因此,从财务指标看,首批28家创业板企业整体收入与利润指标,大幅高于中小企业板上市条件。从个案来看,除了宝德股份、华星创业、汉威电子三家外,其余全部符合中小板上市条件,符合率接近90%!
二是业务模式。
这28家企业中,制造业企业占据了半壁江山。部分企业所属的产业实际上已经处于成熟状态(例如吉峰农机所处的农业机械行业、西安宝德所处的钻井机械行业等),只是在运营模式或技术上稍有突破,其中实现“原创式”创新的企业寥寥无几。
而且大部分创业板企业,都能够在中小企业板找到同行上市公司,以募资额最大的几家企业为例:
上述企业中,神州泰岳是2008年被中小企业板发审会否决的公司,却在创业板得到了更高的估值(当时被否决的两大主因,一是员工股权代转让瑕疵;二是重要合同业务风险。前者系历史遗留问题,而后者在今后仍存较大的续签风险);乐普医疗生产的药物支架填补了国内空白,但第一家打破外资在该领域垄断地位的是微创医疗(遗憾的是该企业被日本公司收购了);至于特锐德,已经有人质疑其“严重依赖私营跨国公司TEL及其子公司,自主创新也只是一个幌子”;在爱尔眼科之前,就有做“伽马刀连锁”的上市公司万杰高科,其经历了业务下滑后已重组;华谊兄弟可能是这批公司中业务类型最性感、最有新意的一家,是第一家上市的电影公司。
三是经营期限。
据统计,已发行的28家企业中,2005年后成立的仅大禹节水一家,一半以上的企业在2000年之前成立,最早的是1988年成立的南风股份。
成立时间在7年以上的超过70%,10年以上的有12家,而5年以下的企业只有4家。绝大部分是已经过了创业期的企业,创业板何来“创业”?
更有信息显示,已受理的149家创业板上市申请企业,大部分早已过了创业阶段,进入成长期或成熟期,也有相当一部分拟在中小板上市的企业改道创业板。
创业板开闸,只是为金融危机后“排队候诏”的众多中小企业板企业提供了一个更为便捷迅速的上市途径,根本没有达到扶持“创业型企业”的初衷,目前的创业板只是中小企业板的一部分!
向左还是向右?
按照一般对多层次资本市场体系的理解,主板是蓝筹股市场,中小板是中小企业摇篮,而创业板则应该是创业创新的“孵化器”(监管层也提出创业板“两高六新”的概念)。
然而现状却是:300家企业构成的中小企业板,像是“中小型主板”;已发行的28家创业板公司则构成了“迷你中小板”。
显然,目前的28家企业均已渡过高风险的创业期,由其构成的创业板也完全不同于“纳斯达克式”的创业板。这样的创业板想不成功都难!但是,它也失去了“扶持创新”、“化解创业企业融资瓶颈”的功能,所谓的多层次资本市场体系在目前的情形下也无法实现。
创业板面临的最大挑战,是如何与中小企业板形成明显的差异化定位。至少目前看来,除了估值过高以外,我看不出创业板与中小企业板的差别。创业板必须对未来的发展方向作出选择,向左还是向右?
创业板可以维持目前的发展态势,形成中国独有的迷你中小板,或者还有可能发展壮大,并与中小企业板平分天下,而后监管层为“创业型企业”寻找下一个“某某板”。
这样一来,创业板的发展波澜不惊,形成资本市场中的“双黄蛋”。它既不会像日本、香港创业板那样走向衰弱;就目前的企业素质来看,也不可能培养出像微软、思科这样的大公司。这是监管层和有识之士都不愿意看到的情形。
理想的结果,是发展成为“纳斯达克式”的创业板市场。但是,其面临的挑战也显而易见,是否会像日本或香港的创业板市场那样走向衰弱?监管层是否愿意承受创业板发展失败的风险?
进一步讲,中国的投资者能否承受真正的创业板市场蕴含的投资风险?国内投资机构是否具备征战创业型投资市场的能力?简而言之,这绝非一朝一夕即可实现,我们拭目以待。
当前创业板发行给我带来的困惑,可以从另外一个角度理解和看待:这或许是中国资本市场估值水平向理性回归的一个契机。
中国证券市场长期供给不足,整体估值水平居高不下,即使股改后一批超大型国企上市也未能改变这一基本格局,在经历一年熊市后,主板和中小板市场仍能维持20倍、30倍的市盈率。
另一方面,一大批符合上市条件的优质中小企业无法通过证券市场融资,中小企业融资难的困境迟迟不能摆脱。根据深交所前几年的调查,国内中小企业上市资源十分丰富,符合上市条件的多达3000余家。
因此可见,在今后相当长时期内,这些优质中小企业仍然是创业板的发行主体(当然也可选择在中小板发行上市),分层次的资本市场体系建设亦尚需时日。
因此,站在证券发行制度改革这一高度,当前创业板的发行实际上体现了一种新的监管思维:即通过开设创业板,加大中小企业的发行力度,迅速推动一大批优质中小企业发行上市,大幅增加证券供给,并降低整体估值水平,然后逐步降低审核标准,直至过渡到真正的创业板!