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中欧商业评论十一月号封面
万科，这个每年都盈利，却无法通过经营活动产生足够的现金流，需要不断从资本市场融资的公司，究竟是不是好公司呢？它能给股东带来回报吗？
文·丁远 张艳
在证券市场上，万科(000002)一直被认为是“好学生”，每年都交出漂亮的“成绩单”，市值从2001 年初到现在增长了10倍以上。业绩佳、成长好使万科受到资本市场的追捧，被认为是不断给股东创造价值的好公司。然而，“好学生”也并非处处完美。研究万科2000 年及以后的报表，我们发现，万科的利润不断走高，但经营活动产生的现金流量净额始终小于净利润，且大多数为负。尤其是2007 年，万科净利润为53亿元，而经营活动产生的现金流量净额为负104 亿元(图1)。与此同时，万科不断通过二级市场增发，2006 年底融资42亿元，2007 年又趁市场火爆融资100 亿元，2009 年8 月，万科再次推出融资计划，计划通过增发融资不超过112 亿元。
万科赚的钱都到哪里去了呢？一个每年盈利，却无法通过经营活动产生足够的现金流，需要不断从资本市场融资的公司，是不是好公司呢？它能给股东带来回报吗？
市值是怎样炼成的？
2001 年初， 万科市值约为88 亿元， 目前市值约1 200 亿元，10 年不到增长了10 倍以上。2007 年市值甚至一度超过2 000亿元，不仅在中国居冠，而且根据媒体报道，远超美国四大地产公司之和。是什么推高了万科的市值？是万科自身的成长，是资本市场的运作，抑或是资本市场估值水平的提高？让我们对万科市值的增长进行因素分解。市值由公司的净资产和市净率(代表资本市场估值水平)组成。净资产又主要由股本扩张和盈利累积两个因素推动。2001 年初，万科市值约88 亿元，到2007 年第三季度末，万科市值约2 075 亿元，增长了22 倍多。同期，市净率从3.07 上涨到7.95，增长了1.59 倍。2001 年初， 万科净资产约28 亿元，到2007 年第三季度末，净资产增长到261亿元，增长了8 倍多。可见，市场狂热带来的估值水平的提高并非市值增长的主要推手，公司账面价值的增长才是市值增长的主因。(图2)进一步剖解万科的净资产可以发现，从2001 年初到2007 年第三季度，万科一共增发两次，募集资金141 亿元，加上可转债转股约38 亿元， 股本扩张累计约179 亿元，占净资产增加额的77% ；而同期公司盈利累积约57亿元，仅占净资产增加额的24%。也就是说，万科做大并不仅靠盈利能力，真正的秘密武器是资本运作能力。
万科增发的步子似乎都踩着资本市场的拍子。2006 年底融资了42 亿元，2007 年又趁着市场火爆增发100 亿元。经过这两次增发，万科的净资产从2006 年三季度报时的99 亿元猛增到2007 年三季度报时的261 亿元，翻了一番多。由此可见，万科的快速成长与股本扩张密切相关，加上2007年证券市场的火爆带来的估值水平的提高，进一步推动了万科市值的上升，铸造了万科2 000 亿元市值的神话。
2009 年8 月27 日，万科又一次推出了融资计划，拟公开增发A股，发行数量不超过总股本的8%，募集资金净额不超过112 亿元。万科并非特，分析房地产行业其他上市公司，大多数企业的市值增长同样主要由净资产增长推动。但是，绝大多数房地产上市企业的净资产增长都是靠盈利累积，而非股本扩张。万科的盈利增速快于行业平均，这与万科在证券市场的运作不无关系。
盈利从何而来？
房地产企业利润表里的销售和成本在时点上是不匹配的。成本至少早于销售两三年，因此在土地价格不断上涨的前几年，房地产项目至少2 年的项目周期使房地产企业享受了资产价格上涨带来的好处。那么，土地价格上涨对万科的业绩有多少影响？万科到底是否创造价值？
万科是一个全国性的、以普通住宅开发为主的房地产企业。假设万科的平均项目周期(从买地到交房)为2.5 年，预售周期(从卖房到交房)为0.5 年(该假设与“周转周期计算”结果相近，取整以方便计算)。
举个例子，万科的2008 年利润表中，拿地成本是以2005 年6月30 日至2006 年6 月30 日的地价计价，而销售则是以2007 年6月30 日至2008 年6 月30 日房价计价。在这段超过两年的项目周期内，光房价的上涨就可以给万科带来不少利润。
这些利润具体有多少呢？通过计算，我们发现，从2002 年到2007 年，万科的平均销售毛利率为33%，平均销售净利率为12%，而扣除房价、地价上涨因素［根据国家统计局公布的房屋销售价格指数(表1)与土地交易价格指数进行调整］，同期万科的平均销售毛利率为25%，平均销售净利率为5%(图3，图4)。
也就是说，房价上涨对万科销售毛利率的贡献为8 个百分点，占其比重约为1/4 ；房价上涨对万科销售净利率的贡献为7 个百分点，占其比重超过一半。换句话说，万科一半以上的净利润是由房价上涨带来的。
由于国家统计局发布的房地产指数是全国性的，与万科的业务布局可能存在偏差，因此我们又选择了北京、天津、上海、深圳、广州五大城市进行研究。北京、天津、上海、深圳、广州是万科发展战略中确定的五大中心城市，为公司贡献了约七成的营业收入和七成的营业利润，具有一定的代表性。
我们的研究发现，万科在环渤海湾地区城市(北京、天津)的利润几乎都由房价上涨带来；在长三角地区的上海，万科六成的利润由房价上涨带来；在珠三角地区的广州、深圳，万科的利润有1/4 由房价上涨带来。这种由南向北递增的地域差异，可能与不同城市的不同营业利润率水平有关。万科在环渤海湾地区的项目利润率偏低，价格影响也偏大，在南方城市的项目利润率偏高，价格影响也偏小。万科并非个案。在香港上市的中国海外(0688.HK)在规模和布局上与万科有不少相似之处。我们用相同的方法研究房价上涨对中国海外的业绩影响，结果发现，房价上涨对中国海外销售毛利率的影响约占三成，对销售净利率的影响为一半不到。
研究同时发现，房价上涨对利润的影响程度与公司的毛利率和净利率水平有关。中国海外的销售毛利率比万科低，房价上涨对它的影响偏大；但其销售净利率水平高于万科，房价上涨的影响也偏小。
栖霞建设(600533)是一家地区布局的房地产公司。用同样的方法进行计算，我们发现，房价上涨对栖霞建设的销售毛利率的贡献为9 个百分点，占毛利率的1/3 ；对净利率的贡献约为4 个百分点，占净利率的1/3。
由此可见，房地产企业普遍享受了资产价格上涨所带来的好处。而价格上涨对利润的影响程度与利润率水平有关。一般认为，房地产定位越高端，毛利率越高。但研究发现，定位高端的房地产企业毛利率未必显著高于行业平均，而定位普通住宅的企业毛利率未必低于行业平均，房地产公司的定位与毛利率未呈现强相关性。相反，A 股大市值房地产股票的平均毛利率高出行业平均毛利率约9 个百分点。这可能来源于大企业的品牌溢价，也可能来源于规模效应带来的成本节约。
“自行车”能走多远？
从上面的分析可见，万科发展走的是“盈利靠通胀，成长靠融资”之路，其核心能力体现在拿地、融资两个环节，而造房子、卖房子的能力相比之下并不那么重要。
万科的现金流小于净利润，甚至为负，一个重要原因就是把赚到的钱(包括二级市场融到的钱)用来购买新的地皮，如此滚动发展。这也是很多中国企业都采用的“自行车式增长模式”。每年必须通过高速增长来维持(否则自行车会倒)，同时还需要持续的外力(踩自行车)，不断从市场吸纳新的资金(图5)。
万科的速度不可谓不快。2005 年， 万科的销售首次超过100 亿元，而2008 年的销售已经超过400 亿元，年均销售额增速达57%。以这个速度，万科2010年就能成为千亿元销售级别的大企业，提前完成其在2004 年提出的10 年发展千亿元规模的计划。
高速增长吸引着新的投资人上车，比如万科趁着火热的市场在2006 年和2007 年两次增发， 新资本又帮助企业继续高速增长。
但需要注意的是，这种“盈利靠通胀，成长靠融资”的模式建立在一个前提之上，那就是房价不断上涨。根据国家统计局的数据，在过去的十几年间，房价都保持着正增长。1994 年万科确立了房地产业务为集团主导业务的地位，15年间，万科伴随着中国的房地产业一同成长。不断上涨的房价增加了房地产企业的利润，良好的盈利能力给了企业在资本市场上进一步融资的“通行证”，新增的资本使企业迅速“做大”，规模效应进一步为企业贡献利润。这个循环仿佛是一个放大器，放大了房价上涨对企业利润的贡献。
但是，当房价下跌时，这个循环也会放大下跌对企业利润的影响。持续下跌的房价压缩了房地产企业的利润，下降的业绩打压了投资者信心，限制了企业进一步融资的能力，企业不得不增加贷款，弥补经营活动现金流入减少带来的资金缺口，而新增贷款的利息会进一步压缩企业利。
2008 年，不少房地产企业一度经历了这样的困境，但市场的迅速复苏，似乎让房价的持续上涨再次成为一个基本假设。不管差不差钱，上市房企纷纷增发，加快新开工和拿地速度。在万科推出112亿元融资计划之前，保利地产和金地集团已经完成了非公开发行，募集资金分别达到80 亿元和42 亿元，招商地产也计划通过非公开发行募集50 亿元。但是，房价还会一直上涨吗？当基本假设不成立的时候，当“黑天鹅”来临的时候，自行车模式还能继续下去吗？
［感谢上海朱雀投资发展中心(有限合伙)对本文的帮助。］丁远中欧国际工商学院会计学教授
张艳中欧国际工商学院2008 级MBA 学员
