爱华网PE退出的渠道主要有几种：一是直接上市，二是借壳，三是并购等。当IPO停摆，公司上市之路不通时，借壳不失为一个不错的选择。 不过，由于壳资源稀缺，借壳只能是极少数机构的盛宴，大部分PE机构仅能依赖并购的方式，实现退出。 日前，创业投资与私募股权投资研究机构清科集团发布的报告显示，今年第三季度，中国并购市场持续火热，国内并购活跃度更是创下单季的最高纪录。 清科集团数据显示，第三季度，中国并购市场共完成交易330起，同比增长32.5%，环比上涨63.4%，披露金额的并购案例总计300起，共涉及交易金额180.48亿美元，同比大幅提高164.1%，环比涨幅也高达98.7%。其中，国内并购302起，增长了38.5%，环比涨幅更是高达65.9%，活跃度创下单季的最高纪录；披露金额的282起案例共产生交易金额91.65亿美元，同比增长94%，同样表现强劲。 相关专家认为，并购退出已成为2013年创投机构最主要的退出方式，而经济回暖、IPO暂停等是国内并购持续火爆的原因，预计国内并购的热度将在四季度继续保持。 IPO停摆一年 去年10月10日，IPO停摆，至目前，已一周年。自从IPO正式停摆，在过去的一年中，除去年11月2日浙江世宝挂牌之外，鲜有新股上市。 根据中国证监会最新公布的IPO申报企业基本情况表显示，上两周新增一家公司进入IPO初审，另有两家公司IPO申请被终止审查，连续三周没有大变化。 截止到10月24日，两市排队企业为754家，深交所IPO排队企业为575家（其中包括创业板的265家），上交所排队公司为179家。 由于新股发行制度改革方案仍未出台，今年新股IPO重启希望不大。 没有新股发行，对于券商投行部门来说，就没有新股保荐与承销收入，这意味着日子难熬。于是，裁员、工资下滑、取消津贴甚至转行，在券商行业中异常盛行。 数据显示，今年券商的证券承销与保荐业务收入同比大降26%，而同期财务顾问业务净收入同比暴涨90%。 IPO受阻，受影响的不只有券商，一些公司也因为承受资金压力，度日如年。 IPO暂缓，有着多重原因，但是对一些拟上市公司来说，其面对的现实是：目前排队企业已达数百家，即使IPO开闸，按正常流程走，上市也在两三年之后。对一些急于上市的公司来说，IPO是远水不解近渴。
这使得不少公司，不得已开始撤出IPO排队行列，寻找新的融资渠道。 PE主导并购退出 IPO停摆近一年来，无论是上市公司，券商还是PE，都在纷纷想办法求变。但事实上，PE退出的渠道主要只有几种：一是直接上市，二是借壳，三是并购。 当公司上市走不畅的时候，借壳不失为一个不错的选择。 相关数据显示，今年18起借壳上市的交易中，就有17家PE/VC。它们潜伏的公司借壳后涨幅最高的是江苏宏宝，借壳复牌两个月后，累计涨幅高达4倍，背后的科艺投资、如山投资、菲林投资、蓝山投资、诸暨惠风以及赛伯乐可以说是今年单个项目回报率最高的机构。 不过，由于壳资源稀缺等因素，前两种方式只能是少数机构的盛宴，大部分PE机构仅能仰赖上市公司并购的方式，实现退出。 在并购重组的大蛋糕中，券商也不甘人后。西南证券率先在众多大型券商中脱颖而出，今年让其担任财务顾问的上市公司数量最高。中信证券、中信建投、华泰联合、海通证券等券商紧追其后。 中国首创董事长傅成认为，IPO重启也难以满足投资总量接近上万家企业的PE的退出需求，无论IPO窗口在何时以何种估值倍数重启，私募股权行业都面临着系统性风险，从长远角度来看，并购一定程度上有助于解决这一问题。 鲁信创投所投的凯盛新材就是通过上市公司并购方式实现退出的一个案例。 8月16日，华邦颖泰董事会通过一项《关于发行股份购买资产的议案》，涉及收购山东福尔股份有限公司、山东凯盛新材料公司两家企业股权的事宜，而凯盛新材正是鲁信创投的参股公司，鲁信创投全资子公司山东高新持有凯盛新材25%的股权。 国海证券分析师张志林认为，鲁信创投参股的很多公司，也可以通过并购方式实现退出，不一定非要直接IPO，这将极大提高公司的投资效率，一些优秀的企业如华芯半导体、中创中间件这些国内行业的佼佼者，虽然直接IPO存在一定的难度，但完全可以通过并购方式注入上市公司，进而实现较高的投资收益。 而事实上，并购退出的平均回报率稳步回升，今年二季度达到了2.8倍。 兴业证券认为，在整体收益回报由于缺乏上市渠道而连续下滑的时候，并购成为一种相对有吸引力的投资退出方式。 今年二季度以来，中国并购市场活跃度明显上升。根据清科研究中心数据，一季度PE/VC相关并购案例仅发生38例，二季度上升至82例，三季度升至133例。 而在2012年全年PE/VC相关并购案例只有208例。这说明2013年前三季度并购重组的案例数已经超过2012年全年的数量。而且，在三季度共计19例PE/VC退出案例中，并购退出案例数占退出总数的42.1%，已超过境外IPO退出的案例数（36.8%）。 清科研究中心朱毅捷认为，国内并购还将持续火爆，并有机会创造新的纪录。 并购藏匿估值泡沫 国内并购持续火爆，这为PE退出拓宽了通路，但同时也带来了泡沫。 在今年以来的并购案例中，高估值渐成常态，而净利仅千万级别的公司，借壳后承诺业绩飙升至几亿级别，也不鲜见。 而支撑高估值的重要因素之一，是标的资产极为激进的盈利预测及补偿条款。承诺期一过，标的资产业绩便掉头向下。于是，“业绩断层”的怪现象出现了。 “一般而言，科技类的轻资产公司，在评估时都采用收益法，由于将来的市场情况具有不确定性，所以这里面操作空间也是比较大的。”一位资深投行人士说，对资产出让方而言，在承诺期内，通过利润调节等手段达到承诺指标不是难事。 梅花伞转型网游，借壳方游族信息近33倍的估值溢价，将A股并购热潮推向了一个高潮。 事实上，并不是只有时下最热门的游戏公司享受高估值待遇，同样的案例也见诸环保和医药等传统行业，这些标的资产被收购前后，展示出两个层级的跳跃性业绩反差。 在多个估值较高的并购案例中，总有长袖善舞的PE扎堆现身，其推动力不可小觑。 “资产评估的回旋余地极大，有时候吃了一顿饭就能上去几个亿，由于评估涉及未来的资产收益，里面不确定性因素很多，评估结果容易被操控。”一家评估机构的项目负责人告诉记者。 “趁着市场还比较认同，先把高估值的收购或是借壳做成，未来的承诺可以先不管。”一位私募人士这样说。 说到底，对于擅长资本游戏的上市公司和被收购企业方来说，这很容易设计成一套包赚不赔的生意经。 从以往案例看，多数人总有办法逃脱。最简单的逻辑是，上市公司将收购对象纳入麾下后，上市公司与标的资产的股东同坐一条船。利益一致的结果是，在业绩承诺期内，双方将尽可能促成业绩达标。 另一秘密武器是，通过利润调节拔高业绩，这种案例已屡见不鲜。有人会问到，这样做，承诺期过后怎么办呢？ “最坏的结果，即使需要补偿，参与方也不会吃亏，因为当初给的估值很高。“20、30亿的高估值，就算补偿个几亿，也是包赚不赔的生意。”一位市场人士表示。 监管趋严应对并购潮 为迎接新一轮并购潮，监管部门正加强监管，尤其是对并购重组定价有重要影响的评估机构的监管。 深交所总经理宋丽萍在10月24日举行的第六届中国·武汉金融博览会上做主题演讲时透露，在监管层面上，深交所加强对并购重组中涉嫌内幕交易的核查，提高线索发现能力，研究改进对相关中介，尤其是对并购重组定价有重要影响的评估机构的规范措施。 据了解，从10月8日起，证监会宣布实施上市公司并购重组审核分道制，将并购重组申请划入豁免／快速、正常、审慎三条通道。 “其实，监管部门也已关注到承诺期一过，标的资产业绩便掉头向下的案例。并不鼓励估值过高的并购，尤其是跨界并购。”某投行人士说。 种种细节表明，在一些并购重组案例的业绩补偿等环节，监管层的关注度趋于严格。 例如，在濮耐股份近期完成的收购华威股份100%股权的交易中，濮耐股份与交易对手在最初的《利润补偿协议》中约定，如发生不能预见、不能避免、不能克服的任何客观事实的，双方可协商免除或减轻股份补偿责任。 免除和减轻股份补偿责任的情形包括全球性或全国性的重大金融危机。 显然，这样模糊的免责性条款，为日后的责任减免提供了可乘之机。 对此，监管层在反馈意见中，提请相关方详细说明上述减免责任情形的合理性及是否具有可操作性，要求独立财务顾问和律师发表意见。随后，濮耐股份重新签署了补偿协议，删除了责任减免的相关条款。 “从我们项目操作的经验来看，现在监管层对于资产评估还没有明确的硬性约束，但对于一些比较离谱的评估值，通常会要求公司补充说明支持该评估结论的关键假设及其合理性，这也算是一种事后监管措施吧。”相关人士表示。
