爱华网内容摘要：并购是企业实现快速扩张的重要手段。企业通过并购来获得对一些重要资源的控制权，并通过实施控制来达到上述目的。虽然并购并不能保证上述目标的实现，但是并购为企业达到目标提供了一种可能性和选择权。通过并购企业可获得对目标企业资产、技能进行相机处理的控制期权。本文认为，在企业并购过程中还应考虑控制期权的价值。www.qikan.com.cnox3a804LoRcSThOe 关键词：并购 控制期权 价值评估 并购是企业实现快速扩张的重要手段。通过并购，企业可获得对目标企业资产、技能进行相机处理的控制期权。收购企业可以通过与目标企业资产、技能的融合，根据客观环境的不确定性行使对资产和技能占有、支配、处置的权利，并不断优化企业的资源和产品结构，以提高企业对环境变化的灵活性和适应性。因此，在企业并购活动中不仅要计算目标企业的资产价值，还应该考虑控制期权的价值。www.qikan.com.cnox3a804LoRcSThOe 传统方法对并购目标企业价值的评估 传统上应用于目标企业估值的方法有市盈率法、托宾Q值法和DCF法等。 （一）市盈率（P/E）法 市盈率是上市公司每股股票价格（预期超额报酬）与其当年收益额（当期超额报酬）之比，是反映上市公司财务状况的重要比率之一。P/E值取决于预期超额报酬与当期超额报酬的相对比率的大小。按照类似的商品应该有类似的价格的原则，被评估资产的价格就应该等于可比较资产的市场交易价格。因此在企业价值评估中，可以将与被评估企业相同或类似的上市公司的市盈率作为重要的参考依据，来确定被估企业的市场价值。www.qikan.com.cnox3a804LoRcSThOe P/E法的特点是简单、数据易得、使用方便而且比较直观。但其不足之处是比较粗糙、误差大。同时，运用市盈率倍数法评估企业价值需要一定的前提条件：一是要有高度发达的证券交易市场；二是要有部门齐全、数量足够多的上市公司作为备选参照物。鉴于当前我国证券市场的发育程度不高，国内尚不宜单独采用市盈率倍数法进行企业价值评估。www.qikan.com.cnox3a804LoRcSThOe （二）折现现金流（DCF）法 DCF方法是一种估算企业内在价值的方法，也是企业价值评估的主流方法。以DCF法中的实体法（entity approach）为例： 实体法是利用公司的加权平均资本成本对公司预期现金流进行折现以得到公司整体价值的方法。实体法中的公司预期现金流指的是扣除所有营业费用和支付利息前纳税额后的剩余现金流。而公司加权平均资本成本则是对公司来自不同融资渠道的成本根据其市场价值进行加权平均而得到的结果。www.qikan.com.cnox3a804LoRcSThOe 实体法通用的企业价值评估公式为： 其中：FCFFt—第t期末所能得到的公司预期现金流；WACC—公司加权平均资本成本。www.qikan.com.cnox3a804LoRcSThOe 折现现金流方法也具有一定的内在缺陷。事实上由于市场的复杂性和不确定性，人们很难准确预测企业的未来现金流。因此，估价结果的真实性和可靠性就值得怀疑。而且从折现率角度讲，DCF方法不能反映企业灵活性所带来的经济收益。DCF方法的内在缺陷决定了其无法直接用于企业战略投资领域。战略投资是企业对所面临的不确定性环境的一种反应，但这种反应往往是非系统性的，非系统性风险意味着战略性投资的期望收益为0（按照CAPM或APM，投资回报率为0，意味着企业投资所带来的企业价值增量为0），这就无法解释企业战略投资存在的意义。www.qikan.com.cnox3a804LoRcSThOe （三）托宾Q值法 所谓托宾Q值(Tobin‘s Q)指的是公司市场价值对其资产重置成本的比率。资产重置成本是获取一项具共同特征的资产的成本。 例如，当公司的市场价值为3亿元时， 若其资产重置成本为1 .5亿元，则其Q值为2。 如果Q值大于1，表示公司的市场价值超过重置成本，意味着该公司有某些无形资产可能为公司带来成长的机会。超出的价值可以认为是这些机会的价值。因此一家公司的价值由两部分组成。即：公司价值＝资产重置更新成本＋增长机会的价值。www.qikan.com.cnox3a804LoRcSThOe 托宾Q值法存在两方面的缺陷，一是忽略了目标公司现有业务在未来创造价值的能力，很可能造成企业价值的严重低估；二是利用托宾Q值法虽然可以看出公司可能存在的增长机会，但却无法计算出增长机会的价值量。因此，采用托宾Q值法评估企业价值会导致较大的误差。www.qikan.com.cnox3a804LoRcSThOe
期权方法对企业控制期权价值的评估 企业通过并购得到的控制期权实际上是在收购完成后对目标企业进行重组、整合，并根据目标公司外部环境的优劣变化以及重组整合绩效的具体情况，来决定是否进行进一步的投资的权利。控制期权通常包括投资期权、柔性期权、放弃期权。所谓投资期权如前所述，指的是通过一个初期的投资，投资者获得的创造未来一系列新产品、新工艺、新市场的机会；柔性期权指的是针对价格与需求的变化，投资者可以选择不同产品组合或者利用不同资源的机会；而放弃期权则是指在市场环境急剧恶化时，投资者可以选择永久性放弃该项目，并在二手市场上出售资本资产及其它资产变现的机会。这些期权的存在将对企业未来的发展产生重大影响。因此，考虑到控制期权的价值，企业并购投资的价值应该由两部分组成，一部分是由传统的NPV法求出的净现值，另一部分为控制期权的价值。即：Vt=V1+V2。www.qikan.com.cnox3a804LoRcSThOe 其中，Vt表示并购投资的全部价值；V1表示采用NPV法计算的并购投资可得到的净现值；V2表示控制期权的价值。www.qikan.com.cnox3a804LoRcSThOe 案例分析 某企业欲进行一项并购，其并购投资为3000万元，成功后可为并购方形成一个在两年后再投资1500万元扩大生产规模的投资机会。经分析测算，并购后的现金流量如表1所示。为简化计算，并购后的经营期按6年计。假设残值为0；行业的基准收益率为8%；无风险利率为6%；资产收益波动率为40%；并购协同效应以递减速度增长，到第3年后为零增长。考虑两种情况：一是并购后不再进行投资；二是并购后在第2年末投资1500万元扩大生产规模。www.qikan.com.cnox3a804LoRcSThOe DCF法的计算结果。在第一种情况下，并购后不进行扩产投资，该并购项目的价值为：V=2790-3000=-210价值小于零，说明并购方案不可行。www.qikan.com.cnox3a804LoRcSThOe 在第二种情况下，并购方在第二年进行扩产投资，则该并购项目的价值为：V=2994-3000=-6净现值为-6万元，表明即使在并购后进行扩产投资，并购方案仍不可行。www.qikan.com.cnox3a804LoRcSThOe 考虑控制期权价值的计算结果。首先计算追加投资的现金流量，见表2所示。www.qikan.com.cnox3a804LoRcSThOe 根据以上分析预测的数据可知： S=1488万元；X=1500万元；d1=0.481；d2=-0.0846 由布莱克-舒尔斯方程可得： V2=SN(d1)-Xe-rlN(d2)=230万元 及：Vt=V1+V2=-210+230=20万元 并购投资方案的价值大于零，说明考虑实物期权的价值后该并购方案是可行的。www.qikan.com.cnox3a804LoRcSThOe 以上采用两种不同的计算方法得出了截然不同的结论，可见，在企业并购中如果不考虑控制期权的价值，有可能导致对并购对象的价值低估。www.qikan.com.cnox3a804LoRcSThOe
