环境的不确定性 关于不确定性的追问



     身为橡树资本管理有限公司主席与共同创始人,霍华德·马克斯投身顶级投资管理行业40年,以对市场机会与风险的深刻见解而享有盛誉。他的《投资备忘录》充满了富有洞察力的评论与久经考验的基本投资理念,是投资大师沃伦·巴菲特最期待的邮件内容,也早已经成为华尔街金融人士的必读物。

  通常来讲,信心是指人们基于自身能力选择行动方案,并据之行动的信念。尽管这并非我要说的信心,不过我认为,至少对投资者而言,信心也意味着乐观以及一定的确定性——除了对未来有乐观看法之外,信心还意味着确信自己的观点正确。总而言之,在我的理解里,信心这个词包含信念、乐观和笃信不疑这诸多要素,它们共同催生人们的幸福感,而一个充满信心的投资者,会确信高额回报即将到来。

  实实在在的信心有什么用

  信心在经济中的作用是怎样的,长期以来一直是个让我挂心的话题。我在过去的文章中曾稍显夸张地写过,甚至还认为,相比其他经济要素信心最重要——信心有普遍且重要的影响,它能自我强化还能自我实现。

  现在我意识到,信心对经济的主要影响并不复杂。如果人们看好经济前景,他们就会消费、投资……从而,经济发展就会蒸蒸日上。

 环境的不确定性 关于不确定性的追问
  消费者的乐观情绪会转变成为增长的商品需求,从而增加GDP。大量购买会让企业确信,要想满足不断增长的需求就得投资扩大产能、招募新员工。企业对工厂和员工的投资会增加GDP。刚刚找到工作的员工会有钱花,他们的购买行为也会为这一循环推波助澜。

  媒体对GDP和经济形势的积极动向的报道和表述增加,这也会提振多方信心。良性循环又会回到第一步。所以,信心对行为的影响与财富效应很相似。在经济运行中,所谓的“财富效应”扮演者重要角色,而且它也是个广为人知的角色。简而言之,财富效应是指当资产升值时,资产的所有者会把增加的财富转变成消费,进而形成增长的消费。初看起来这种现象并不奇怪,但是令人不得不说费解的是,即便升值尚未实现——也就是增长的财富不过纸上数据时——情形也是如此。财富和消费两者之间的关系,基本可以简述为:人们越富有,花钱就越多。而信心和经济运行之间的关系,可以简述为:不断增强的信心会让人们和企业支出更多,这些支出又会转而回到经济运行中——信心让人们花钱,而花钱则会增强经济实力,经济实力转而支撑人们的信心。

  这个循环同时还是个可自我实现的“预言”,因为信心还能推动市场走势。投资者应该注意到,当你确信某种资产价格会上涨,人们就会购买这种资产,从而使其价格不断上涨。这是信心自我实现的另一个途径。当然,作为经济收益和价格上涨基础的信心,只有实实在在存在才会产生影响,一旦信心丧失,上述效应便会消退。

  不确定性销蚀着投资信心

  高度不确定性是当今投资环境的突出特点之一,它阻碍了人们对未来的乐观预期,削弱了投资者认为未来是可知、可控的信心。换句话说,它销蚀了人们的信心。我很想搞清楚那些不确定性都有什么。

  大约一年前,我曾写过一篇题为《站在不稳定的地面》(On Uncertain Ground)的备忘录,那篇文章的开头是:“这个世界比我生活中的任何时期似乎都更不稳定。”

  随后,我检视了导致不稳定的诸多因素。如今回望一番检视后的成果,然后将诸多因素稍作更新,我不知道这个名单竟然也如此之长,但它们的确都是我一直被问及的因素:美国:2008年开始的经济衰退持续至今,依然呈现为盘桓不去而且复苏无常的迹象。复苏到底什么时候到来?实际情形是,我们似乎正在经历“前进两步后退一步”的复苏,正面报道也常夹杂着令人沮丧的消息。即便是就业机会、消费者信心以及制造业产出等像有所改善,但还是有些不温不火,更不足以让人振奋。这种局面与美国最近数十年的情形大相径庭。在此背景下,各种不确定性因素包括:

  要求增加税收和削减预算的“减赤计划”,会从多大程度上损害经济复苏?销售增长什么时候能让企业打败抵触情绪,不再抵触为工厂建设和员工增加做支出?

  美联储的低利率还会保持多久?三个月、三年还是永远?如果低利率不再会怎么样?利率会上升多少?更高的利率造成的影响,是不是足以让经济增长放缓?政府的财政赤字会受此波及吗?

  美联储3万亿美元的资产负债表又意味着什么呢?美国能源有可能自给自足吗?如果可以,美国制造业的竞争力和石油价格又将怎样?美国经济增长是还会回到20世纪末期的水平,还是会陷于缓慢增长模式?

  经济增长缓慢、失业率高企,以及不断加大的收入差距,带来的社会后果有哪些?比如,增长缓慢会导致日本式的通货紧缩吗?为应对过多国债,美国会采用美元贬值策略吗?至于为更容易清偿债务而大量印钞,是不是又会导致长期通货膨胀?

  将来的“结构性失业”水平,会一直盘桓在过去几十年来5%以上吗?利润率呢,会不会从目前的创纪录水平下降?如果是,企业的利润又会受到什么影响?

  从长期来看,美国在削减预算赤字、本来就缺乏资金支持的福利计划上有进步吗?欧洲:如今给人负债累累印象的欧洲各国,情形甚至比美国还要复杂。比如:欧盟有没有可能负债减少?长期赤字又能否通过紧缩政策得到削减?

  更富裕的国家有没有可能无条件支持较贫穷的国家,比如不要求它们执行令人痛苦的紧缩政策?

  如果继续实施紧缩政策,那经济衰退、苦难和动荡又是否不可避免?提供其他方案的当选领导人,难道就不会被赶下台吗?

  为了让欧洲能与其他国家平等竞争,有没有可能给严苛的规章和劳动法松绑?从长期来看,欧洲国家会赋予某个核心机构监管权力,以确保经济联盟高效运作吗?

  英国的选民呢,会为英国是否留在欧盟举行公投?欧盟能保持完整吗?

  欧盟是不是一个需要得到一致支持才能付诸行动的政治同盟?它的治理和协调会得到改善吗?

  关于领袖:这么多的不确定性因素在销蚀全球人的信心,很容易让人寄希望于“领袖们”。但即便是领袖们,也无法忽视这些质疑:全球的领导人有让我们度过艰难时光的才干吗?试图连任的领导人能首先直面挑战,并非为帮助银行而推行不受欢迎的解决方案,或者权宜之计吗?比如,税收、监管和医疗保健费用等方面的不确性现状,能不能解决掉,使其不再阻碍企业在工厂和人力上投资?

  这样的质疑句式,确实显得我像是打开了“不确定性”追问的闸门。我甚至还发散想到了中国、日本等更多国家的情形,比如:靠信贷支撑的中国经济会硬着陆呢,还是软着陆?如果中国发展增速放缓,像巴西、澳大利亚和加拿大等靠为中国供应大宗商品而保持繁荣的国家,会受到什么影响?大宗商品的价格有会是什么走向?日本经济什么时候可能从昏睡中醒来?中东、伊朗和朝鲜等热点地区又会出现什么情况呢?

  当然,所有情形和2008年危机爆发之前的年代,有显著差别。让我们回顾一下2007年年中的情形吧:那时候大部分人都百分之百地确信,自己对这些知识都很清楚:全球经济运转的机制,经济状况和工商界五年或十年以后的状况,以及怎样修正错误。并且,人们确信基于前述认知,基本可消除未来的不确定性,进而更加高度自信。

  今天,已经没人这么想了。

  

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