爱华网自2008年11月份信贷闸门放开之后，贷款出现了井喷式的增长，于是股市也开始兴奋起来，目前流行的解释是“流动性过剩背景下的资产价格重估”。该解释对于我们来说并不陌生，早在2006年底开始，流动性过剩就成为引导股市上涨的最重要理论基础。若该假说成立，则只要信贷政策不变股市就会持续上涨。 笔者也担心快速增长的信贷会部分进入股市，但若简单地认为信贷增长就一定导致股市上涨的假说是难以成立的。 记得在2006年底和2007年初，投资者一度陷入了估值的困境，因为市场从2005年底回升以来，指数已经上涨1倍多，不少个股已经上涨数倍，有的股票的价格上涨了10余倍。按照价值投资理念，此时的股价估值已经不便宜了。面对当时的银行股、地产股及钢铁股大幅度上涨，很多机构投资者陷入了被动。如果买入，不符合价值投资的理念，如果不买入则可能在市场竞争中失败。如何突破估值的困惑成为当时投资者所不容回避的重大理论问题。“流动性过剩背景下的上市公司价值重估”说应运而生，其核心内容是，汇率的渐进式改革导致国际资本流入国内，中央银行为了稳定汇率，不断地被动购买市场上的外汇，向市场注入超量的人民币，导致金融体系资金过剩，从而使资产价格重估。 如果上述推理成立的话，那么，2008年上半年的股市大幅度下跌就无法得到合理的解释。因为2008年上半年我国银行体系内的流动性过剩状况不仅没有缓解，反而日渐严重，这从外汇储备的增长速度不断加快的事实中就可以得到验证。但股价却出现了超过60%的大幅度下跌。理论与实践的矛盾，表明一定是理论推导出了问题，流动性过剩导致资产价格重估的结论是有问题的。 我们之所以出现“汇率改革导致流动性过剩，从而出现资产价上涨”的假说，主要是得益于日本及台湾的经验启示。从日本及我国台湾地区的汇率改革实践看，1985年后的汇率改革的确导致了流动性过剩，日本和台湾也出现了股价及房地产价格的飙升。 但问题的关键是，我们忽视了日本和台湾故事的另一半，20年前的日本、台湾股市重估并不是可持续的，在股价大幅度上涨之后出现了长期的低迷走势。因此，笔者认为，这样的所谓“流动性过剩导致资产价值重估”是需要一定的背景与条件的，不能简单地认为只要出现流动性过剩就一定出现资产价格上涨的结果。 依照笔者的观察，在日本、台湾的资产价格上涨过程中，除了有流动性过剩现象之外，其实还有更重要的东西----金融自由化，用金融自由化来解释资产泡沫的膨胀可能更符合事实和逻辑。在汇率改革过程中，都伴随着金融自由化。监管者在金融自由化过程中容易出现缺位现象，因为他们对新的金融产品和新的市场不十分熟悉，对新的金融活动缺乏监管经验。对于投资者而言，对于新出现的金融产品的风险认识不足，容易出现羊群效应。
在我国的这轮股市上涨过程中，基金充当着非常重要的角色，形成了“老百姓疯狂地购买基金→基金将募集的资金买蓝筹股，股价上涨→基金净值迅速增长老百姓疯狂购买基金”的良性循环。老百姓为什么会疯狂购买基金？因为他们对这个新的金融产品的风险认识不足，大部分人误认为基金是低风险、高收益的产品，是储蓄存款的替代品。这就是金融自由化过程中特有的现象，也是金融自由化导致资产价格泡沫的真正原因之所在。 由此我们可以解释，为什么1990年之后日本一直实施扩张性货币政策而股市一直处在熊市。日本中央银行在最近20年时间里将利率一直控制在很低的水平上，但股市一直在1万点左右徘徊，而九十年代初的指数曾经到过近4万点。当整整一代日本人在八十年代的泡沫经济中遭受洗劫后，他们不再对投资股市及房地产产生狂热的幻想，或许当这些曾经受到伤害的日本投资者从市场退出之后，他们的下一代还会犯类似的错误，但这需要至少20年的间隔。研究世界各国的泡沫经济历史会发现，大多数国家的股市泡沫及房地产泡沫的间隔期都是20年，这是一个有意思的现象，我的解释是，人的一辈子只会出现一次疯狂的投机经历，因此，疯狂的大牛市需要花整整一代人的时间来积累能量。 我国2006年至2008年的股市历程堪称世界经典的泡沫故事，最大涨幅与上个世纪八十年代的日及二十年代的美国股市几乎完全一致，而跌幅也基本类似。股市的涨跌轮回给数以亿计的中国股市投资者上了代价昂贵的风险教育课程，希望他们重新“疯狂”起来的设想本身就是疯狂的。简单来说，不管资金多么充裕，当前不具备大牛市的群众基础，当前的股市上涨充其量就是一个反弹而已。 插排： 研究世界各国的泡沫经济历史会发现，大多数国家的股市泡沫及房地产泡沫的间隔期都是20年，这是一个有意思的现象，我的解释是，人的一辈子只会出现一次疯狂的投机经历，因此，疯狂的大牛市需要花整整一代人的时间来积累能量。
