爱华网善意的人并不赞同大萧条的历史地位。不过，就某种重要意义来说，过去的一年半里出现的动荡局面前所未有。它严重动摇了人们对于股市和债券市场基本功能的坚定信念，并且促使那些最优秀的金融人士——普通人就更不用说了——急切地寻找相关的解释。 投资的经典论述需要重新书写。事实证明，所谓的股票风险溢价（equity risk premium）被严重高估了，这个曾经神圣而不可亵渎的理念认为，从长期来看股票的表现优于债券。今年年初，位于明尼阿波利斯的研究公司Leuthold Group发表报告称，在此前的10至20年里，美国国债的表现好于美国股票；在过去的30年里，债券的表现也超过了股票；甚至连近40年的回报也是双方基本持平，这在美国市场上是从未有过的现象。当然，从其他时间段来看，股市的表现要好得多。但就近40年的表现来看，寄希望于股市并非明智之举。 如果投资的基本原则——即从长期来看，股东购买股票的风险可以得到补偿——是个谬论，那么投资者还能相信什么？哪个推论值得信任？“常态”是什么？芝加哥大学布斯商学院（University of Chicago‘s Booth School of Business）金融学教授、美国金融协会副总裁约翰·科切兰说，在人心惶惶之际，市场的表现“相当反常，我不知道股市接下来会怎样发展。而且我可以完全有根据地讲，今天根本没人知道问题的答案”。 在这股巨大的困惑情绪中，出现了两种截然相反的理论。一派预言家声称，市场正在“新常态”中挣扎，这是一个漫长而缓慢的增长阶段，在此期间旧的投资原则将被新原则取代。还有一派人认为，历史模式的全面恢复将很快把近些年来普遍出现的反常现象涤荡一空。今天的股市也许是扇活板门，也许是个弹簧，这要看你相信谁的理论。 为此，数以千计寻找市场真北的投资者无所适从。他们没有时间去摸索：他们的生计取决于那些自信知道自己在做什么的人。共同基金和对冲基金的经理不仅要想方设法为客户赚钱，而且还要让自己的收费能够自圆其说。随着客户愈益注重安全性，金融顾问也开始重新思考过时的“资产分配”原则。养老基金经理面临的任务则存在巨大的政治风险，他们要在不过多承担风险或者不要求提高缴纳比例的前提下，重新构建投资组合。所有这些人都渴望看到预示未来发展的信号。 资本匮乏 太平洋投资管理公司（PIMCO）的高管称，他们已经找到了答案。这家债券基金巨头开始用“新常态”这个词语来描述正在发生的变化。“如果你诞生于牛市，那么现在该是长大成人并且接受历练的时候了，”全球最大的债券基金——PIMCO Total Return的经理威廉·格罗斯在今年9月写给投资人的快讯中这样说道，“现在该是认识到事情已然发生变化，而且在未来10年、甚至是20年内还将继续变化的时候了。” 太平洋投资管理公司告诫股票投资人，要接受未来的投资回报将会更低这样一个现实。太平洋投资管理公司认为，在新常态下，由于美国将失去对中国和其他新兴经济体的影响力，因此经济将继续保持低增长，失业率也会居高不下。 太平洋投资管理公司首席执行官穆罕默德·埃尔-埃利安曾在国际货币基金组织工作了15年，后来又管理过哈佛大学的捐赠基金，他认为经济危机将愈陷愈深，以致推翻所有关于股市估价的推论。他说，经济增速的降低将会使一大批公司陷入资本极度匮乏的境地。对它们而言，调整资本结构最简便（而且只会越来越简单）的办法将是更多地发行股票，从而“稀释”甚至是剥夺股东的资产。埃尔-埃利安说：“这样的现实不会出现在股票风险溢价模式中，也不会出现在人们认定的常态中。股价将成为这种威胁的永久反映。” 太平洋投资管理公司已经被衰退怪兽吞噬。它在加州纽波特比奇的公司总部就位于奥兰治县，这里又被称作“次优级美国”（Subprime U.S.A.），它是千篇一律的小商品地块的发源地，在房地产市场的兴衰中人们先是一窝蜂抢购这些地块，然后又纷纷退出。这个县在1994年因为宣布破产而家喻户晓，但随后恢复了平静，并且在10年后再次走向破产。一种风声鹤唳的气氛笼罩在这里。已然倒闭的抵押贷款新兴公司立在高速公路两旁的户外广告牌要么被遮盖起来，要么已经拆除。 对太平洋投资管理公司而言，最近市场上发生的一切绝对是利好消息。自2008年初起，该公司已经吸纳了1200亿美元新资产。太平洋投资管理公司自1971年成立以来，管理的资产总额已经从1200万美元增加至8420亿美元，其中1800亿美元集中在PIMCO Total Return公司。近5年来，该公司的投资组合平均回报率达6.34%，远高于其5.14%的基准回报率以及标普500股指2.25%的负增长。 兼任太平洋投资管理公司联合首席投资官的埃尔-埃利安对股市最近的反弹深表怀疑。“现在利率几近于零，美联储资产负债表的规模突破了2万亿美元，但是失业还在增加，”他说，“股市到底要编织什么样的景象？”按照太平洋投资管理公司定义的新常态，股票在投资组合中所占的比例应该在30%至54%之间，在美国一般不能超过50%——这个比例远低于传统的分配原则，即股票投资占60%，债券占40%。 当然，身为债券经营商的太平洋投资管理公司完全有理由贬低股票的吸引力。但是其他资产经理也表达了类似的观点。Research Affiliates的董事长兼创始人罗伯特·阿诺特就是其中之一。Research Affiliates是一家同样位于纽波特比奇的研究和分析公司，由其运营的机构投资达到了430亿美元。阿诺特说：“大部分投资者掌握的投资组合都过度倚赖于股票风险溢价，由于股票投资占到了投资组合的百分之五六十，因此债券收益完全有可能被股价的下滑抵消。
阿诺特的研究发表在今年3月致客户的信函中，该研究发现，标准的六比四股票/债券分配比例与标普500股指存在着一对一的对应关系。换而言之，这个假定的投资组合中的国债起不到任何多元化的作用。阿诺特认为，资产分配的新常态要求大幅提高受通胀影响较小的国债、大宗商品和其他与股票关联度不高的资产的比例。 旧常态主义者 持另一种理念的是所谓的“旧常态主义者”，这些人认为传统模式戏剧性回归的条件已经成熟。弗吉尼亚州里士满市的Capitol Securities Management公司首席经济战略师肯特·恩格尔克说：“所谓新常态，其实就是旧常态恢复到（长期的）平均水平。” 旧常态主义者指出，从1900年到1999年，股票的年收益率是12.9%，而债券是4.7%，二者的差距一直很大。“市场发展的历史表明，股票和债券的回报将恢复常态，也就是说，适当的冒险会带来更高的回报，”Leuthold Group的高级分析师埃里克·比约根说。今年6月，Leuthold发给客户一份长达35页的报告《利用近几十年来股票与债券收益的最大反常》（Exploiting Generational Anomalies in Stock vs. Bond Returns），其中显而易见的脱节现象让人大吃一惊。 投资者很难理解有关常态的争论。罗纳德·米伦坎普住在距离纽波特比奇很远的“钢铁之国”——宾夕法尼亚州的Wexford，他是基金管理行业的老兵，并且创建了米伦坎普公司（Muhlenkamp & Co.）。“我不清楚新常态是什么，”米伦坎普说，“人人都想从历史中找出与之相似的东西。但我什么也没看到。我只能密切关注眼下的情况。” 65岁的米伦坎普刚刚经历了1988年公司创建以来最糟糕的3年。在2008年来势汹汹的熊市中，他亏损了40%。尽管今年截至目前他实现了32%的增长，但是与标普500股指3年内4.5%的年亏损率相比，还是差了3个百分点。他说：“对资金管理者来说，过去40年里始终有效的东西在近两年里却失灵了。” 米伦坎普陷入了研究历史经验却不得其解的状态。他认为，旁观者才能看到常态的存在。“我的爷爷因为被公鸡叨了一下膝盖，所以有些跛，”米伦坎普说，“这是他的常态。他从未想过今天一个3分钟的关节镜手术就能解决这个问题。” 惊慌失措的并不仅仅只有米伦坎普一个人。所有所谓主动型的基金经理都在过去的一年中遭受重创，并试图在一个低成本指数基金的时代努力证明自己的价值。经验老辣的对冲基金的经营宗旨是通过套期保值或者防护性的手段抵御类似于2008年这样的灾难性打击，但是去年即便是它们也平均下跌了18%。这种惨败对于收费昂贵并且承诺“肯定盈利”的基金来说不仅仅是个耻辱，而且其亏损仅比采用股票/债券六四配比的廉价指数基金的亏损低两个百分点，这样的结果令人震惊。 由于最近市场剧烈震荡，摆在主动型基金经理面前的任务有可能是先难后易。有哪一年的投资能比2009年更让人摸不着头脑吗？首先，道琼斯工业平均指数跌落至6500点，这个经通胀调整的水平是1966年以来从未有过的（参见图表）。其次，在失业率几乎达到两位数的水平时，道指居然又飙升了52%。“我们从未有过在半年内丢掉200万个工作岗位的同时，市场还会上涨50%的情况，”著名的经济博客作家、定量分析公司FusionIQ首席执行官巴瑞·李特霍尔茨说，“这简直是前所未有。” 米伦坎普正在想方设法重建他的资产根基，其资产在2009年上涨了40%，达到9亿美元左右，但是与2006年的30亿美元相比还是缩水了不少。去年9月华尔街沦陷之际，米伦坎普把3成资产变现，这是10年来变现比例最高的一次。今年1月他购入债券，这也是其自1983年以来首次购入债券。换而言之，他完全按照教科书上的建议来规避灾难，但却毫无成效。“这挽救不了我们，”他说，“我把许多人拉下了水。”他说，今年3月一位合作20年的客户打电话要求出盘，8月他又打来电话要求买入，而之前他错过了50%的上涨行情。 “常态”的概念对于金融顾问和规划人员来说尤其困惑，这些专业的资产配置人士帮助零售投资者构建投资组合。对他们而言，如何分配资金的决策从未像现在这样困难过，目前的客户是最敏感的。一些厌倦了旧模式的顾问开始另辟蹊径。 杰瑞·罗斯为路易斯安那州巴吞鲁日以外的客户管理资金长达29年，其中有27 年是为A.G. Edwards服务，这家中西部的经纪公司的历史可以追溯到1887年。2007年，Wachovia收购了Edwards，一年之后富国银行在动荡的金融市场中吞并了Wachovia。60岁的罗斯说：“2008年是我经历过的第二个最糟糕的年头。”（1992年，罗斯被诊断患有非霍奇金淋巴瘤，并且接受了9个月的化疗。） 几十年来，罗斯一直把客户的资金交给共同基金管理，其中包括一些由American Funds和First Eagle管理的基金，并且通过长期持有的方式保持着两位数的年回报率。这个成功的故事在进入本世纪以后终结，去年他持有的股票缩水高达30%。“我反思了很多，”罗斯说，“今天的市场是我在职业生涯中从未见过的。” 罗斯对那些接受他的委托、为其客户管理资金的共同基金未能在市场沦陷时成功应对感到不满。他说，他的基金没有巧妙应变，积极从股市中脱身并且变现，而是坚持过时的资产分配模式，它们没能意识到30%的股票损失会对小投资者的投资组合带来怎样的影响。（遭受30%的亏损，投资者必须获得43%的收益才能做到盈亏相抵。） 今年3月当市场跌至谷底时，罗斯彻底改变了他的投资策略。如今，长期持有的做法已经过时，取而代之的是“战术性资产管理”，也就是在条件允许时撤出资金。3月，罗斯把共同基金中的资产变现，并且以现金的形式保留了40%的收益。随后他把这些资金投入大宗商品和国际指数股票基金，据里士满的研究机构Dorsey Wright & Associates统计，3月以来这两个领域的相对实力是最强的。尽管费尽了心力，但是自3月采用这一战略以来，罗斯的成绩仍然略微落后于标普指数。他说，优于基准水平固然是件好事，不过“阻止下滑趋势更为重要。现在的工作就是遏制亏损”。 与股市反弹失之交臂 著名的公共养老基金经理与私营资金经理一样，对如何投资的问题一头雾水。此外，他们还面临另一个令人挠头的问题：政治。据波士顿学院养老研究中心（Boston College‘s Center for Retirement Research）统计，州和地方的退休金计划（其中许多计划设定年回报率为8%）管理的资金比目标水平至少差1.2万亿美元。要想让资金完全到位，必须大幅提高缴纳比例，可是在赤字不断扩大之际纳税人很难接受这个建议。 养老基金始终坚持过时的投资办法是导致其陷入这个困境的原因之一。上世纪90年代末兴起的“大稳健”理论（The Great Moderation）认为，经济周期的持续时间将比过去更长、影响更温和，因此投资者可以放心地投资高收益、但是流动性不强或者变现较难的资产。在2008年的恐慌中，一部分此类资产的价值蒸发殆尽，沉重打击了许多养老基金组合。更糟糕的是，由于非流动资产无法快速出手，因此基金缺乏机动性，无法杀回反弹的股票市场。结果，一些全世界规模最大、经营最完善而且影响力最大的养老基金的表现反而落后于普通股市的基准水平，并且引起了州和地方政治人物的不满。 佛罗里达州管理委员会（State Board of Administration）管理着1100亿美元退休金资产，今年第二季度其资产增长了12.5%，但仍然低于标普500股指15.2%的增长率。为什么其表现会不尽人意呢？该基金降低了股票比例，用以投资非流动资产，因此错过了充分利用近期出现的千载难逢的股票反弹行情的机会。“某些资产类别和子类别拖了后腿，”佛州管理委员会执行董事阿什贝尔·威廉说。 美国最大的养老基金加利福尼亚州公共雇员养老基金（CalPERS）也陷入了政治纷争。2008年其资产价值破纪录地缩水了23.4%，跌幅超过了普通的股票/债券六四配比的投资组合。据彭博社统计，562亿美元的亏损让加州公共雇员养老基金的160万名在职和退休客户近6年的收益蒸发殆尽。“我们还在讨论市场上究竟发生了什么情况，”加州公共雇员养老基金的发言人说，“与其他所有人一样，我们也没有未卜先知的能力。” 情况远不止于此。据《商业周刊》查阅到的内部文件显示，1999年加州公共雇员养老基金曾预计，未来10年内该基金可以创造8.25%的年回报率。然而之后，该基金的年均回报率一直只有3.25%，公司已把预期的回报率下调为7.75%。 7月，加州公共雇员养老基金估计，如果年回报率能在8%以上，而且加州缴纳额的增长率超过4%，那么公司将在未来15年内弥补其资金缺口。从该基金最近的表现来看，这些结论似乎过于乐观了。在近几十年来最大的股市反弹行情中，加州公共雇员养老基金把手中的持股比例从56%降至49%，并且计划把大部分收益投资于非流动资产。 纳税人自然不会主动提高缴纳比例。州长阿诺德·施瓦辛格已经要求降低新雇员的福利。“长期以来，加州公共雇员养老基金所设定的可观的投资回报是它可能永远无法实现的，”州长的就业和经济增长问题特别顾问大卫·克兰说。由此引发的反应如此激烈，以至于毗邻蒙特里的Pacific Grove市正在研究彻底放弃加州公共雇员养老基金，用类似于401（k）的体系取而代之。 但是，私营的401（k）退休金账户真的能比实力强劲的加州公共雇员养老基金更有益于Pacific Grove的雇员吗？诚然，只要这些投资者想出了完全适合新常态的投资组合就可以。或者完全适合旧常态的组合。抑或别的什么。总之，祝它们好运吧。 作者：鲁本·法扎德（Roben Farzad），与塔拉·卡尔沃斯基（Tara Kalwarski）
