爱华网系列专题：直面金融危机
2008年9月，为了应对国际金融危机的严重冲击，中国货币政策转为适度宽松。2009年年初，国务院提出全年M2增长17%左右、新增贷款5万亿元以上，相对于预期8%的GDP增长率和4%的CPI指标，仍是一个适度宽松的货币政策。中国货币政策这一转向是正确的，有力配合了政府的积极财政政策，对经济企稳和回升的作用明显，但在实施中也存在一些问题，值得深入讨论。
本文分两大部分：第一部分讨论国外应对金融危机的经验，以作为中国货币政策的借鉴。第二部分为对中国货币政策的讨论，包括描述货币政策调节机制和经验，进行评价并提出对策建议。应对金融危机货币政策的国际经验
国际经验
（1）M.弗里德曼对1929～1933年大萧条的讨论
2008年，国内翻译出版了M·弗里德曼和安娜·施瓦茨合著的《美国货币史》的节选本，英文名为The Great Contraction，1929～1933，应译作“大紧缩”（指货币供应量），但中译名为“大衰退”。中译版书名的改动意在吸引人们的眼球，却有失去作者的原意和警示之虞！这里不做讨论。
弗里德曼和施瓦茨将大萧条期间的美国货币政策变化分成四个阶段，其中三个阶段里实行了紧缩的政策，一个阶段里实行宽松的政策。第一个阶段是从1928年春到1929年10月。1927年年底，美国经济周期刚刚到达谷底，物价还在下滑，没有任何通货膨胀的苗头。但是，美联储由于担忧股市投机的进一步加剧，采取提高贴现率的对策打压投机，导致物价的进一步下滑和经济活动的萎缩。第二个阶段是1931年9月英镑危机之后的货币紧缩阶段。国外势力的黄金挤兑行为引发了美联储积极而迅速的行动，极短时间内急速提高贴现率，导致大批商业银行的破产和工业产出及物价的下跌。第三个阶段属于货币宽松阶段，始自1932年4月，国会向美联储施以重压，要求后者放松货币政策。美联储迫不得已向市场注入流动性，使经济显露复苏的迹象。当美联储1932年7月终止这一政策后，经济便重陷困境。第四个阶段是1933年1～3月银行业大休假期间。总统还未就任，未来政策很不确定，银行倒闭和美联储应对黄金挤兑措施导致货币存量进一步下降，引起经济最严重的下滑。
弗里德曼和施瓦茨的研究显示，从1929年8月的经济顶峰到1933年3月的经济谷底，美国货币存量下降了1/3，相应的便是1929～1933的经济大萧条。“这些经历以悲剧性的方式反证了货币要素的重要性”，也凸显了货币政策取向的关键作用。
（2）“格林斯潘的泡沫”
艾伦·格林斯潘执掌美联储近19年。作为权力极大的美联储主席，他曾长期饱受赞誉，有人说他也许是有史以来最伟大的央行行长。他手舞利率权杖，俨然就是金融救世主，是执掌货币政策之神！
然而，历史是无情的。次贷危机把格林斯潘赶下了神坛。威廉·弗莱肯施泰恩在《格林斯潘的泡沫》一书中指出，格林斯潘错就错在始终选择极低的利率，并且在面对由此产生的乱局时，仍然用极低的利率来解决问题。结果是，他用世界上最大的房地产泡沫挽救世界上最大的股市泡沫。即在股市泡沫破裂时，用低利率刺激住房信贷，造成次贷危机，引发1929～1933美国经济大萧条以来最为严重、波及全球的国际金融危机。
以上两段经验告诉我们，如何运用货币政策，特别是货币政策的取向、时机、力度的选择，都至关重要。如果美联储在1929～1933年间不过度紧缩货币，格林斯潘不在2001年1月9日～2003年6月27日连续13次降息，将美联储基准利率从6.5%下调到1%，美国的货币史和经济史可能都要改写！
克鲁格曼的评论：传统货币政策失灵
讨论应对金融危机货币政策的国际经验时，绝不能忽略诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家保罗·克鲁格曼。克鲁格曼不仅是新国际贸易理论的开创者，也是国际金融危机理论家，更是一位有良知的经济学者。他是现代国际金融危机第一代理论的始创人，也是二代、三代理论代表人物，还是眼光尖厉的评论家。我们见识过他对东亚经济模式弊病的深刻论点，对日本经济泡沫的独到分析，他对金融投机和对冲基金的严厉抨击，以及对美国政策的无情批判。限于本文论题，我在此只讨论他对货币政策的评论。
克鲁格曼认为，在应对本次国际金融危机中，美国的货币政策陷入日本式陷阱，货币政策对实体经济的刺激作用完全丧失。
美联储传统的调控机制主要包括两个方面：一是调控目标利率，主要采取（与商业银行）买卖美国短期国库券的方式；二是向银行直接放贷。但在此次金融危机应对中，传统货币调控机制失灵。
首先，金融危机前夕，2007年9月21日，联邦基金利率从5.25%大幅下调至4.75%，此后又经过10次降息，于2008年12月19日下调至0.25%，目前仍一直保持在这一水平上。乍看之下，好像美国是实行零利率政策，实际上克鲁格曼指出，那些没有得到最高信用评级的企业所支付的实际短期贷款利率，要比危机前还要高。如评级为BAA级的公司债券利率超过9%，而危机前只有6.5%。依此类推，虽然美联储尽力降低利率，但那些影响消费与投资决策的利率都上升了，或至少没有降低。其原因在于美联储调整的是联邦基金利率，该利率调控的是银行间市场的隔夜拆借利率，而不是金融机构对客户的存贷款利率。
其次，在此次金融危机前，存款机构从美联储获得的总借款额接近于零；金融危机后，美联储向金融机构直接贷款，数量已很可观，但所起的作用不大。其原因主要有两方面：一是替代效应，私人金融机构减少信贷，抵消了政府的注资，同时居民储蓄增加；二是规模效应，相对于基础货币，信贷市场规模要大得多，前者只有8000亿美元，而后者超过50万亿美元，政府向银行注资能够撬动的信贷作用有限。
尽管此次金融危机中，美国的货币政策也出现了新的转变，即向企业直接注资，如三大汽车公司，但囿于美国的政治和经济模式，作用也很有限。
从克鲁格曼的评论中，我还能感到，在不同的政治和经济模式中，货币政策的调控机制和作用都有重大差别。但总的说来，尽管货币政策对实体经济有重要刺激作用，更要紧的还是在于为经济增长和发展提供一个稳定的货币环境。
克鲁格曼认为，萧条经济学的回归在应对国际金融危机中有更重要作用。他指出，在所有经济危机中，关键的问题都是如何创造充足的需求。这当然主要依靠财政政策了，但不在本文的讨论范围。
对中国货币政策的讨论
中国货币政策调节机制的特点
与前面所述的美国货币政策机制分析相比，中国货币政策调节机制自身的特点也很明显。
（1）利率调节
与美联储调控目标利率（联邦基金利率）不同，中国人民银行直接调控的是金融机构对客户的法定存贷款利率，这也是中国不能实行零利率的主要原因。上一个经济周期以来的利率调控见表1。
（2）存款准备金率
与利率调整相比，中国货币当局调控存款准备金率的动作更为频繁。历次的存款准备金率调整见表2。
中国人民银行调整存款准备金率的频率为什么这么高，是一个十分有趣和值得研究的课题。从直觉来说，可能与中国流动性过度宽裕有关。
（3）央行对冲操作（公开市场交易）
2003年4月22日，中国人民银行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元、期限为6个月的中央银行票据，央票逐步成为货币政策日常操作的重要工具。从现有的季度数据来看，2008年中期至年底，央行明显加大央票的持有量。但随着金融机构货币创造的能力急剧加强、存贷款超速增长和流动性的过度充裕，央行的票据持有量明显回落，央行收缩流动性的意图显露无遗。
（4）金融机构的信贷机制
与发达国家相比，我国金融机构的信贷机制还不成熟，主要表现为：金融机构风险意识差、风险管理能力不强；由于存在“利率软约束”，利率在资源配置中的作用受到很大限制，对投资和消费影响明显偏弱；政府、特别是地方政府的行政干预很强，对金融机构的信贷创造有重要影响。在这样的大环境下，当流动性充足乃至过度时，金融机构的贷款冲动很强，容易导致信贷的过度膨胀。
2、中国货币政策经验
（1）货币供应量变动（最近一个经济周期）
一般认为，1999年至今，我国处于一个宏观经济周期中。我们来看这个经济周期中的主要宏观经济数据GDP、M2与CPI的变化情况（见表3）。
从表3可以看出，在1999～2008年间，GDP、M2和CPI的增长相对比较平稳，其中GDP增长率2007年最高达到13%，1999年最低为7.1%；M2增长率2003年最高，为19.6%，2000年最低，为13.99%；M2-GDP增长率之差2003年最大，为9.58%，2007年最小为3.74%。2009年的经济特征与前10年存在较大差异：相比之下，2009年GDP增长率处于最低水平，同时M2处于最高水平，二者之差也急升至20%左右，远高于前10年的水平。
（2）近期存贷款变动
从表4中可以看出，我国金融机构本外币存款从2008年10月开始增长加快，2009年1月起，本外币贷款增速迅速上升；2009年6月起，贷款增速超过存款增速。但存贷差总体上一直呈现扩大趋势。可以说，中国的流动性并不缺，甚至是十分充裕。
（3）货币政策取向
回顾最近一个经济周期内我国的货币政策：1999年由于亚洲金融危机的影响，经济增长进入低点（1999年GDP增长7.1%），物价下降（1999～2002年间每年CPI为负）。此阶段的货币政策表现为2次下调利率（1999年6月10日，2002年2月21日）、1次下调存款准备金率（1999年8%→6%）。
2002年后我国经济增长加速（2002年GDP增长9.1%，2003年增长10%），物价上涨明显（2003年CPI为3.2%）。2003年起货币政策调整为以反通胀为主，2007年货币政策从紧，6次上调利率，10次上调存款准备金率，2008年为反通货膨胀，5次上调准备金率。
2008年下半年货币政策再次调整，2008年7月转为“一保一控”，9月转为适度宽松货币政策，5次下调利率，4次下调存款准备金率。
对我国货币政策的评价
（1）政策取向合理
综观近一个经济周期的货币政策表现，其政策取向是合理的，调整是积极的，有一定的前瞻性。2008年下半年的货币政策转向是正确的。
（2）有力地保障了经济增长和调整
2003～2008年货币政策反通货膨胀的基调是对的，避免了经济过热。2008年下半年货币政策的转向对于应对此次危机的影响是有力的，配合了积极的财政政策，对经济的企稳和回升所起的作用明显。
一些问题值得关注
（1）货币供应过度宽松
2009年以来，货币供应量明显过度增长，前三季度分别为25.51%、28.46%和29.31%，与当初适度宽松的货币政策初衷严重背离。中国GDP增长率在2007年达到近一个经济周期的最高值13%，当年的货币供应量增速仅为16.74%,之前两年的货币供应量的增速也只分别为17.57%和15.68%。比较可以发现，明明原本17%左右的M2增长率可支撑13%的GDP增长率，当前28%的M2增长率却仅支撑约8%的GDP增速，中间大部分过度增长的被经济学界称为“失踪的货币”都去了哪里？
过度的货币供应还表现在存贷款差的快速扩大上。从2008年中开始，存贷款差便持续扩大。2008年1月，存贷差为115783.62亿元，到2009年9月，就攀升至184012.09亿元，增加了68228.47亿元。大量过剩的货币会进一步加剧金融机构的贷款冲动，为将来的货币供应过度增长埋下隐忧。
（2）信贷过度膨胀
与存款超速增长相一致，2009年以来的贷款也超速增长，增速从3月份起超过20个百分点，从6月份起超过30个百分点，6月之后的增速还超过存款的增速（参见图1）。根据前几年的经验，全年的信贷增量将达10万亿元，大大超过年初定下的指标。不仅如此，信贷结构也存在很大问题，主要是中长期贷款占比过高，对产业结构调整作用不大。由于市场机制不成熟，大量信贷流向重复建设的领域，进一步恶化产能过剩。
（3）资产价格上涨应引起高度关注
超常的货币供应和信贷增长不仅会引起通胀预期，还直接冲击资产价格，尤其是推动房价快速上涨（参见图2）。房价2008年1月从高位下落，年底同比出现负增长，本应有更深的合理调整，但在多种因素的推动下，房价2009年1月环比出现上升，6月同比变成正增长，并且不断加速上涨。
综观房价上涨态势，发现有几个特点。其一是上涨过快。尽管统计资料告诉人们，11月全国70个大中城市房价同比上涨5.7%,但实际涨幅可能大大高于统计数据。对于特大城市来说,房价变动简直可以用飞涨来形容。其二是房价上涨由一线城市向二线城市推进，几乎是全国涨声一片。其三是房价上涨非理性非常明显，其推动力量主要是投资和投机购房。一方面是开发商、投资和投机者大发其财，地方政府大收卖地钱；另一方面是老百姓对超高房价很无奈，只能是望房兴叹，绝大多数城市人买不起房，更不用说农民工了，年青人买房主要靠夫妻双方父母来支持，三个家庭供一套房已成为购房的社会常态。房地产成为社会上收入再分配工具，它进一步加剧收入分配不公。依靠这种模式的房地产来推动GDP增长是不公平、不健康、不可持续的GDP增长，当房价涨不上去的时候、当投资和投机者对房价继续上涨预期改变时，金融危机就不远了。
房价这种非理性上涨的原因固然很多，但最重要原因是地方政府的保障性住房建设不到位。香港一半人口住公屋，比香港穷得多的大陆怎么能主要靠买房解决居住问题呢？那种一厢情愿的基本市场化住房模式怎么能够获得成功，怎么能不推助房价上涨而又难以持续呢？政府应该反思！是政府负起责任，改变这种不公平、不健康的住房模式的时候了！
政策建议
根据上述分析，我认为政府应当实行严格意义上的适度宽松货币政策。这一政策主要应把握好以下两点：
其一是控制货币供应量过度增长。考虑到流动性过度充裕的现状，央行应通过提高存款准备金率和公开市场操作收回过多的货币,使下一年的货币供应增长指标有一个合理的基数。为了使民间充裕的资金有出路，应采取得力措施，如大型金融机构和大型投资项目对民间资本开放，政府应给民间资本一定的参股比例。政府同时应加大直接融资，容许财政情况好的地方政府发行市镇债券，同时加大企业债券的发行。
其二是加强对银行的审慎监管，抑制金融机构的贷款冲动。长期来说，应加快推动利率市场化改革，消除利率软约束，发挥利率在信贷配置中的有效作用。近期来看，要从资本充足率、拨备覆盖率和信贷风险管理等方面加强监管。
