爱华网二战之后的金融动荡迫切需要最终贷款人干预，这发生在1970年。在那个时候，商业票据市场陷入岌岌可危的境地。美联储采取了两种方式进行干预：(1)开放贴现窗口使银行能够获得资金，为处于危机中的商业票据进行再融资；(2)鼓励银行组成辛迪加集团为像金融公司那样的组织进行再融资，这些组织不能通过法定的途径从贴现窗口融资。银行的可转让CD是20世纪60年代早期经济扩张时期产生的一种“新的”融资工具，而商业票据则是出现于20世纪60年代末期的一种新融资工具。商业票据是商业企业发行的一种不安全的票据，其发行期限一般是规定好的一段时间——比如说90天或180天。大的金融公司——比如通用汽车金融服务公司GMAC——使用自己发行的商业票据，而小一些的公司则使用交易商的。1966年年初，有大约100亿美元的商业票据需要偿还。到1968年年中，该数字增加了一倍，为200亿美元。到1970年的5月底有大约320亿美元的该种票据需要偿还。1969年年初，尼克松总统上任的时候，失业率是3.5%，上一年的CPI上升了4.2%。企业投资1968年比1967年增长了5.0%，1969年增长了11.6%。在企业产生的内部资金还完全保持不变的同时，投资的净外部融资上升了，并且通过外部融资而进行的企业投资从13.9%上升到了27.5%(见表4.7)。表4.7 资金的投资和内部融资(非农业、非金融公司)，1967－1970年(10亿美元)
年份 实物资产购买 资金的内部来源 净外部资金 外部资金占实物|www.aihuau.com|35资产的百分比1967 $71.4 -3.36%* 61.5 9.9 13.91968 $75.0 5.04%* 61.7 13.3 17.71969 $83.7 11.60%* 60.7 23.0 27.51970 $84.0 0.40%* 59.4 24.6 29.3﹡ 资料来源：Flow of Funds Accounts, 1946–1975, December 1976, Board of Governors of the Federal Reserve System,Washington, D.C., 1976.正当这种通过外部融资而进行的投资不断增长的时候，美联储开始用货币政策来抑制通货膨胀了。银行贷款的增长率从1968年的10%降低到1969年上半年的5%，到1969年下半年和1970年上半年则下降到3%。因此，敏感的联邦基金利率先是从1968年年底的6%上升到1969年年中的9%，这个利率一直保持到1970年年初，然后开始下降。在这期间，所有其他的利率都上升了。就是在这种紧缩的货币政策环境下，宾州中央铁路公司申请破产，其拖欠的应偿商业票据总金额达到0.82亿美元。这导致了商业票据市场的恐慌，30亿美元左右——大约占总数量10%——的应偿商业票据在三个星期的时间内就消失了。纽约联邦储备银行和联邦储备委员会出面干预，鼓励商业银行组成辛迪加来为那些受到商业票据损失影响的企业提供再融资。7月份，会员银行通过联储贴现窗口获得的借款从10亿美元增加到20亿美元，此外，联储还通过公开市场操作向银行系统注入资金。美联储通过上述方式对商业票据市场进行保护。1970年的商业票据危机催生了一个标准化、制度化的程序，该程序是基于以下事件制定的，即那些发行商业票据的公司可根据需要而获得充足的贷款以还清应偿商业票据，而这些贷款不受最高贷款限额的限制。在这种情况下，商业票据成了商业银行的一种隐性负债：银行的债务增加了，但是增加的这部分负债并没有在银行的资产负债表中显示出来。这就引入了一种不受美联储传统政策制约的、创造有效货币供给的新方法。1969－1970年的流动性紧缩之后，银行并没有发生什么变革，尽管在1969－1970年经济衰退实实在在地发生了。1970年年底，失业率为6%，GNP平减指数上涨了6%。6%的通货膨胀率、6%的失业率标志着经济出现了滞涨——高失业率与高物价，这是这美国经济所特有的一种状态。滞涨的出现更加证明了经济的运行不再符合20世纪50年代和60年代早期的模式。由于这场经济衰退，联邦政府预算头寸从1969年有85亿美元的盈余到1970年产生119亿美元的赤字，1971年赤字又上升到219亿美元。如表4.8所示，这些赤字不仅用于维持收入和就业，另外还用于为公司部门增加现金流。1971年和1972年现金流已经分别增加到699亿美元和775亿美元，而在1968－1970年都稳定在600亿美元左右。然而，矛盾的是，经济衰退对有一个拥有大政府的经济中的公司税后总利润是有利的。表4.8 公司现金流和联邦政府预算，1968－1972年(10亿美元)年 份 联邦政府预算头寸 公司税后总利润1968 -6.5 61.71969 +8.1 60.71970 -11.9 59.41971 -21.9 69.91972 -17.5 77.5资料来源：Economic Report of the President, 1976, U.S. Government Printing Office (1976), and Flow of Funds Accounts, 1946–1975, Board of Governors of the Federal Reserve System, 1976.尽管1969－1970年商业票据市场的危机导致了一场严重的经济衰退，但是美联储作为最后贷款人的迅速干预以及随后在1970、1971和1972年产生的大量政府赤字，这两方面共同遏制了衰退的进一步发展。但是，这次危机之后的几年中，公司现金流的快速增加为后几年进入经济快速扩张和外部融资急剧上升阶段埋下了伏笔。1969－1970年，用紧缩的货币政策去遏制通货膨胀并没有取得明显的效果。政策制定者本以为限制货币供给量的增加速度会成功地减少企业和家庭部门的支出，从而降低容易引起通胀的过剩需求。然而，在我们所生活的世界里，货币政策并不直接影响需求，它首先影响融资和再融资环境以及金融市场中交易工具的价格。因此，紧缩的货币政策会导致金融市场的瓦解，尽管与此同时，收入、就业和物价都在继续上涨。在需求最终下降之前，经济中就已经埋下了金融危机的种子。但是，成功地运用紧缩的货币政策消除金融混乱，从而制止了1966年和1970年可能发生的经济萧条，意味着这种理论工具必定在1973－1974年和1980－1981年再次作为反通胀政策被委以重任。1971年以后，企业投资和外部融资再次爆炸式增长(见表4.9)，这意味着市场利率有上升压力。1973年年初，由于尼克松的成功连任，货币政策发生了方向性的变化，尼克松为了履行选举时的承诺，采用了放松银根的货币政策，这使严重的通货膨胀开始蔓延，同时降低了流动性资产的安全边际。房地产信托投资公司的出现在很大程度上促成了房地产和企业投资的繁荣，它是20世纪70年代早期金融界的一个奇迹。高利率又一次出现了，又一次地，那些依赖于为自身头寸再融资的金融机构陷入了困境。最引人注目的是，1974年实际上所有的房地产信托投资公司都开始走向破产。这些年里，银行破产犹如瘟疫一样在经济中到处传播。表4.9 资金投资和内部资金来源情况(非农业、非金融企业)，1971－1980年(10亿美元)年份 实物资产购买 资金内部来源 净外部资金 外部资金占实物资产的百分比1971 87.2 3.8%* 68.0 19.2 22.01972 102.5 17.5%* 78.7 23.8 23.21973 121.5 18.5%* 84.6 36.9 30.41974 125.9 3.6%* 81.5 44.4 35.21975 99.9 -7.9%* 124.4 -24.5 -24.51976 139.0 39.1%* 142.9 -3.9 -2.81977 169.8 22.1%* 166.3 3.5 2.11978 195.9 15.3%* 186.8 9.1 4.61979 220.9 12.7%* 218.1 2.8 1.21980 216.9 -9.8%* 230.0 -13.1 -6.0﹡ 。资料来源：Flow of Funds Accounts, 1946–1975, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, D.C., December 1976, and later releases of Flow of Funds Accounts.1974－1975年的崩溃与1966年和1969－1970年的情况相同。它们都是由于一些金融机构或金融工具市场面临困境，需要美联储的干预，以平息看似金融危机即将爆发的场面。在每一次的危机中，联邦政府赤字都是用于维持收入，创造有益于获得企业利润的条件，以及在投资组合中注入安全资产。
