爱华网所有这一切，起源于一个聪明且合乎情理的想法：将按揭贷款证券化。为了让储贷协会能够向外贷出更多的款项，可以让银行购买储贷协会手中大量的按揭贷款——这一做法可以直接向储贷协会输送大量现金——接下来银行便将这些按揭贷款打包重新组合成证券，卖给投资者。 1983年，拉里·芬克（Larry Fink）和他在第一波士顿（First Boston）的投行队伍，一起发明了担保按揭凭证（collateralized mortgage obligation,CMO）。芬克的思路是将他的CMO按照不同的信用评级和收益率划分成不同的等级，或不同的“分层”（tranche）。按揭贷款收回的现金流首先支付给最高一档的投资者，而最低一档的投资者则需要承担提前偿付和违约的风险。 担保按揭凭证（CMO）的需求非常之高，而这些新产品改变了住房金融市场的整体结构。按揭贷款经纪人所经手的按揭贷款交易有了新的接手的用户，那就是新兴的“按揭贷款银行”群体。按揭贷款银行从经纪人手中购买按揭贷款，等这些贷款累积到足够的数量后，再一次性卖给华尔街去进行证券化。到20世纪90年代中期，这种商业模式已经主导了整个市场。 20世纪90年代早期，在这种模式刚出现后的几年里，担保按揭凭证就制造了一次微型危机。这次危机造成了550亿美元的损失，尽管从今天来看这一数字很小，但它仍然向人们警示了那些失控的、倒行逆施的银行家们可能带来的危害。 除了此次微型危机外，还出现了其他一些不好的迹象，包括像实益融资（Beneficial Finance）和家庭融资（Household Finance）这样的“硬贷款人”（hard money lenders）[1]也进入了房地产金融行业。这些机构专门经营高收益、高风险的贷款，竞相追逐那些信用低、违约率高的借款人。到20世纪90年代末，诸如金融商店（Money Store）、第一选择（Option One）、新世纪等进入房地产行业的硬贷款金融机构蓬勃发展，都取得了很高的盈利，成为股票市场上的明星公司。高风险房地产贷款尽管只占整个市场的很小一部分，但是其规模正在逐步加大。7
由于高风险按揭贷款能够带来更高的利息和收费，因此一旦其风险可以被隐瞒起来，那么这种贷款将非常有利可图。如果这种贷款暂时显现不出里面的欺骗成分，那么其很容易导致类似于庞氏骗局一样的泡沫。也就是说，如果房价持续上涨，那么可以通过出售房屋或者进行房屋二次抵押来获得资金，偿还初始贷款。当然这一切都是建立在房产升值的基础之上。 不断增加的高风险房地产贷款给证券化带来了致命的一击：它打破了授信决策与后续授信的风险和结果之间的关联，也就是说，授信决策不再与借款人的风险和贷款的表现直接相关。如果贷款机构手中的贷款变成了不良贷款，它们只消把这些贷款卖给别人就可以了。尽管麻烦依然没有消除，但那已经是别人的麻烦了。原则上这一不对等关系可以通过某种机制设计得到调整，如可以要求贷款的卖方在未来也承担一部分贷款损失，但并没有人这么做。实际上，各公司给员工制定的报酬体系正在迅速朝着与此相反的方向变化。 证券化从高质量的按揭贷款蔓延到所谓的次级贷款以及其他级别的贷款。华尔街开始将各种投资产品纳入证券化的对象当中，包括信用卡应收账款、汽车贷款、学生贷款、商业地产贷款、用于杠杆收购的贷款等。同样地，一开始只有高质量的贷款才被纳入证券化，之后越来越多的低质量贷款也被加入进来。 与此同时，证券化食物链开始变得更加复杂和不透明，整个系统的杠杆率和风险都在不断升高。证券化产品的许多购买者都是对冲基金，或另外一些高杠杆率且缺乏监管的“影子银行”实体。这些按揭贷款证券化产品越来越多地由一些专门的（单一险种）保险公司和/或信用违约互换产品来提供保险。信用违约互换业务是由美国国际集团旗下位于伦敦的一家分支机构（美国国际集团金融产品公司，AIG Financial Products）所主导。信用违约互换是一类缺乏监管的衍生品，在出现信用评级降低或贷款违约时，将会导致出现巨额的支付。但是没有人知道这种产品的总规模或者其持有者的分布状况。 就在金融行业成功地说服政界更多地放松监管的同时，犯罪行为和系统性风险也日益增加，变得不容忽视。最明显的信号来自互联网泡沫，世通（WorldCom）和安然的丑闻，亚洲金融危机以及长期资本管理（Long-Term Capital Management）公司的崩盘，该公司是当时全球最大的对冲基金。 互联网革命使得风险投资、IPO等行业都实现了爆发式增长，创业活动生机勃勃，而许多应用互联网技术的上市公司的股价也突飞猛进。然而这些只是表象，背后是丧失理性、近乎疯狂的实际。那些几乎没有任何收入却在不断烧钱的公司，尽管不可能找到任何办法来实现盈利，却能够轻而易举地收到来自各方的股权投资，并以极高的市场价值上市。作为技术股晴雨表的纳斯达克指数，在1995年还不到900点，到2001年1月竟超过了4500点。 接下来泡沫破了。18个月以后，也就是2002年年中，纳斯达克指数跌回到1100点。尽管导致泡沫有一部分原因来自公众的过度乐观和亢奋，但企业家和华尔街对公众的欺诈也难咎其职。几十家互联网公司大把地花钱，大把地向员工发放奖金，通过说谎来上市，最终在2001年破产。华尔街上的公司以及那些明星分析师们为了赢得客户而给予这些互联网公司以很高的评级，私下里却嘲笑这些公司是垃圾。 除了初创小企业外，一些大公司也加入到这场股市的集体疯狂之中。安然和世通（后者购买了大型电信供应商MCI）通过财务造假和对外宣称拥有与互联网相关的创新，使自己的股票大涨。安然还利用与政界长期深厚的关系，逃过了严厉的监督。该公司向支持自己的政界人物输送了大量的资金，并任命温迪·格兰姆（Wendy Gramm）为公司董事会成员，该人不仅是商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission,CFTC）的前主席，还是得克萨斯州参议员菲尔·格兰姆（Phil Gramm）的妻子，菲尔后来担任了参议院银行委员会（Senate Banking Committee）的主席。[1]硬贷款人是指那些发放一种专门的有房地产支持的贷款的机构。硬贷款一般都是短期的，其根据用于担保贷款的房地产价值来确定贷款金额，利率较银行贷款的利率要高。——译者注
