爱华网系列专题：创业板上市
去年年底，深交所曾公布创业板的相关规则，当时人们以为创业板的开设近在咫尺；然而半年过去了，创业板还是“千呼万唤未出来”。一些人士根据海内外创业板产生发展的历史沿革及不尽如人意的现状，开始冷静思考创业板现时在中国开通可能存在的风险———
document.write();ad_dst = ad_dst+1; 创业板推出的外部环境并不成熟
中国正式提出在深、沪交易所建立科技板块是在1999年下半年，当时深、沪股市低迷，资本市场应为国企脱困服务的战略定位受到人们普遍质疑。应该说，这个设想提出的有些匆忙。这可能与外有香港创业板对中国民营企业十分诱惑，内有国家科委提出创办中国二板市场、发展高科技企业内在压力的双重背景有关。
去年4月，新一届证监会负责人提出科技板块的提法不准确，并建议取消了“双高”论证，同时也承认了呼声甚高的二板市场创建的现实，只是把在深、沪股票市场分别建科技板块的思路更改为后来的“沪一深二模式”。
纵观海外二板市场的建立，普遍是在本国或本地区主板市场产生近百年之后的产物，是采用低门槛市场化导向的准入制度。它所推行的低门槛市场选择，要求具备一系列相应的条件；而中国大陆建立创业板市场的条件均不具备。我认为，至少在五个方面还远不成熟。
第一，创业板要求投资人的基本素质较高。成熟的创业版要求投资人的风险意识较强、理念比较成熟，且具备能够自我判断能力、能接受市场的风险选择，很显然，我国资本市场的现状与此还有很大的差别。特别是中小投资人，几乎大部分不具备这些素质，很多人投资只是简单地跟风，根本没有成熟的投资理念，没有接受市场风险能力。
第二，机构投资人的实力和规模太小。创业板要求机构投资人的实力相对较强，要求机构投资人在资本市场里的持股比例较大，至少应该达到80％的比例；而目前我国证券市场6000万股民中99％是散户。在这种情况下，恶炒和“跟庄”必然会成为该时期资本市场的主流。主板市场况且如此，再推出一个低门槛、盘子小，且不需要有盈利要求的证券市场，其结果可能是重演主板市场恶炒之风，甚至还有过之。
第三，上市公司监管制度极不完善。目前上市公司治理结构、信息披露制度尚不健全，上市公司的会计制度极不统一并与国际会计准则存在很大的差距，退市机制尚未完全建立，对一系列应给创业板投资人提示的风险机制均不健全。在这种情况下，夸大创业板的功能是不合时宜的。
第四，创业板要求监管体系必须相对成熟，手段先进，规则完善。证监会新一届领导人刚刚确立了市场化发展方向，并将资本市场按计划额度审批制运行，为国企服务的工作方针纳入了健康的市场轨道。所有的监管体系刚有雏形，尚未进行市场检验，就立刻推出高风险、低门槛的二板市场，这与有待成熟的监管体制和创业板对监管的较高要求肯定是不对称的。依靠现有的交易所监管体系监管创业板市场，风险是很大的。
第五，目前我国的相关政策还不成熟。面对社会主义市场经济日益深化发展，我国的《公司法》和《民法》都还有待于完善。我国的《民法》产生于1987年的有计划的商品经济初期，其对法人、对承担民事责任赔偿等一系列问题的规定都有待调整。现行的《公司法》还有若干条规定很难与创业板衔接。在没有完备相关法律体系作保障的情况下，如果未来创业板出现问题，恐怕连处理的依据都找不到。
创业板规则本身存在的缺陷
既然创业板所处的外部环境尚未成熟，那么基于此环境制定的创业板规则就不可能完善，甚至会存在一些制度性缺陷。
首先，以股本的相关规则为例，现在创业板规定上市前的股本规模为2000万元，鉴于可流通的比例不少于25％，也就是500万元，那么IPO（公开上市）发行前的股本规模就是1500万元。这1500万元的股本规模中，创业板规则只要求有800万元有形净资产，言外之意是另外700万元都可用无形资产来填充。也就是说，在这样的创业企业中，无形资产所占股本规模的比率可高达43％。事实上，这个比率仅就2000万元股本规模而言，远非最高。假如一家申请上市的公司净资产（股本）为5000万元，根据有形净资产只需达到800万元的规定，则无形资产可高达4200万元，其所占股本规模的比率可达84％。
如此高的无形资产比率怎能反映企业的真正实力和水平，而高科技企业的无形资产又恰恰很难把握。在目前并不成熟的中介评估体系中，高科技企业的发明和专利的评估，很可能会出现相当大的偏差。这样必然会出现这种可能：一个企业凭借一个专利或一个配方，然后凑800万元的设备，包装一下就可以上创业板。这样的企业上创业板，必然会给市场和投资者带来巨大的风险。在由计划审批制向核准制过渡的初期，中小投资人对这一风险的警觉可能是难以觉察的。尽管市场化选择、投资者风险自负是我国资本市场发展的正确方向，但在市场环境不成熟时，如果我们不能正确把握好这个“度”，市场形成初期带来的高风险可能比旧体制的慢性病在瞬间破坏性更大，易于操纵并给人以极大诱惑力的科技小盘股尤为如此。
其次，全流通的特性很可能使发起人股恶性套现。目前，创业板规则中规定发起人股的禁售期是1年，这是远远不够的。全流通和高市盈率会使创业板二级市场上的股价非常高，作为发起人股东会有非常可观的账面收益，有时这种收益会高达一二十倍，远远高于经营企业本身所获收益，所以发起人会有集中套现的行为，最终可怜了为中国资本市场做出巨大贡献的普通股民。
更应该警惕的是，既然上市公司发起人在创业板市场会获得如此商机，必然会导致许多机构蜂拥进入，以投资和提供优质服务等形式进入创业企业并获得原始股，甚至以此为目的，虚假包装创业企业，上市后套利。
第三，规则规定申请创业板上市企业只需具备两年营业记录，不必具备盈利记录。众所周知，一个企业盈利能力的出现是该企业在产生和发展中的重要转折点，这对投资人来说至关重要。强调一个企业或一个项目应具备至少1年的盈利记录是确保创业板挂牌企业质量和保护投资人利益的基本保证，不如此，无疑将加大投资人和市场的系统风险。
这些只是目前创业板规则中表现出来的部分风险。事实上，还有很多已知或未知的风险会在创业板开市后释放出来。若创业板不能充分考虑到中国股民能承担风险的现实能力，仓促推出是不负责任的。
需要门槛并不低的中小资本市场
既然时机不成熟，那么为什么二板市场赢得了人们普遍的欢迎？问题的症结在于目前中国资本市场的稀缺性，我们缺乏的不是资金，不是优秀的企业，而恰恰是资本市场。中国太缺乏一个多元化、多层次的资本市场体系了。另外不少人以为即使是有很多缺陷的创业板市场，也比没有资本市场要好，因为人们自信地认为自己将会是资本市场竞争中的赢者。
值得反思的是，我们为什么不能在此时推出一个比创业板风险更低，而门槛并不低的中小资本市场呢？它可以具备创业板的优势，为民营、中小、高科技企业服务，但同时由于进入标准高，又规避了创业板的风险。
从某种意义上说，创业板的开通是以社会上已经存在一批优质企业为条件的；既然有这么多的优质资源，创业板没有理由去选择较差的创业企业。因此当前中国先开设一个门槛并不低的中小资本市场是完全具备条件的。只有当大部分优质企业被这一中小资本市场吸收，游离在市场之外的大部分资金被这一市场的优质企业消化，投资人较为理性，并变投机为投资的条件下，为标准和质量都较低的创业企业服务的创业板市场才应闪亮登场，起到扶植尚处萌芽中的成长型中小创业企业的作用。
在这个意义上，现在就急急忙忙上马创业板也是不合时宜的。因为在现实中，很多操作手法都可能会使规则和创办者的出发点发生扭曲。虽然目前股本规模在5000万元以上的申请创业板上市企业多的是，其中大部分也具备了申请主板上市的标准，但创业板规则要求的上市公司最低股本规模仅为2000万元，这样很可能导致出现灰色交易和以权谋私现象，将给中小股民带来的投资风险，不利于中国资本市场的健康发展。
