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做空那些事
什么是做空？借入别人的股票卖出就是做空。买入认沽期权，也是做空。卖出自己持有的股票，指望以更低的价格买回来，某种程度上也算做空。
这么说人人都是做空者。
每天有多少人做多，就有多少人做空，否则就没有交易的可能性。所以做空与做多是完全平等、对等的。
做空以后发一篇讲述自己做空理由的文章（报告），和做多后发一篇讲述自己做多理由的文章（报告），性质是完全一样的。为什么大家对后者习以为常，对前者却深恶痛绝呢？
关键是无论如何都无法阻止大家这样做，尤其到了社交媒体时代。唯一能做到的是，要求大家披露，哦，原来你买了呀，难怪看起来像个托儿。
接下来大家会问了：如果他那个做空的报告，胡说八道怎么办？
我们可以先换个角度，从做空者那边去看。如果一个做空者，拿着一个胡说八道的报告去做空，我们除了佩服他的勇气，只能祝他好运，提醒他爆仓的风险了。
好公司不怕做空，被做空了股价可能也很淡定，就像Citron做空一家公司，因为报告实在太水，股价纹丝不动，那么这时候我们如果还有多余的同情心，那就可以关心一下做空者的遭遇了。
当然，不排除这样的情况，他的报告漏洞百出，股价却确实跌下来了。他做空成功了，祝他好运。
那么股价为什么会跌呢？当然是因为受这报告影响的投资者卖出了。会受一份漏洞百出的报告影响而卖出的投资者，公司能指望他们成为长期投资者吗？
对于公司管理层、股东来说，如果不是非要在股价下跌的时候卖股套现，股价短期下跌对公司的治理和经营有什么影响呢？什么影响没有。如果公司管理层、大股东或者其他的投资者认为股价下跌公司低估了，不是正好回购、买入股份巩固对公司的控制权吗？这甚至可以说是做空者送钱来了。
所以做空者挣的，其实是不坚定的投机分子的钱。反正他们不是在这里把钱亏掉，就会在那里把钱亏掉，所以没什么好同情的。
当然更多的情况是，做空报告真假参半，有真的信息，有假的信息，有成立的逻辑，有不成立的逻辑。这个时候股价往往会下跌，管理层则暴跳如雷。
管理层暴跳如雷，一方面是因为股价下跌，更重要的原因可能是做空报告揭露了公司治理和经营中不愿告人的秘密。这个时候投资者应该深深地感谢做空者帮我们义务排雷呀。因为报告真假参半，这时候公司和做空者往往陷入旷日持久的争辩，反正大家都抓住对方不成立的局部，想证明对方全部不成立，各种摆事实、讲道理，直至攻击、谩骂。
有完全没有错误的报告吗？永远都不会有。是报告就会有错误。如果报告需要没有错误才能发表，那么这个世界上任何信息传播相关的业务都不要做了，这就跟某些人定义的言论自由一样：只有“正确的”言论才享有发表的自由，那么谁来行使这个前置审批权呢？如果有前置审批，就没有任何自由可言。真正的自由只能是发表自由，事后追责。
不能因为报告里有错误，就否定整个报告的价值，只要报告里有一个有价值的信息，报告就有价值，甚至，错误本身也有价值。
存在没有问题的公司吗？不存在。
有问题的公司就会倒闭吗？通常不会。但不能因为公司整体没有问题，就不认为局部存在的问题不是问题。
还有一种说法是所谓“恶意做空”。
这个世界上最难搞清楚的就是别人的主观动机了。
有“恶意做空”，那么有“善意做空”吗？还有“善意做多”吗？有“恶意做多”吗？搞不清楚的概念，无法执行的规则，还是不要也罢。
再加一句套话吧：在政治上，我不同意你的观点，但誓死捍卫你发言的权利。在资本市场上，我不做空，但感谢做空者对市场的贡献。
2012年8月31日发表于雪球。
雪球用户评论
天地侠影
做空者胡说八道，就像做多者异想天开一样。
所以，哪怕Citron的质疑错误百出，性质上也不过和国内众多盲目唱多的券商报告一样。从他们做空的效果与准确率来看，他们的质疑报告要缜密得多。
所以，我一直推崇，投资应从质疑开始。如果大众投资者能像Citron那样来认真质疑公司，哪怕不做空，只做多，回避一家家有潜在问题的企业，坚持下去，不成功都难。
这是个投资态度的问题，Citron有许多值得我们学习的地方。
doublelin
对做空、看空的人充分尊重，他们承受的压力和风险比做多的大多了；老调重弹一下，做多、做空都改变不了企业的长期价值，倒是可以提供挥杆的机会，但是如楼主签名，市场上、社会里多“不明真相的群众”，所以要么如楼主那样布道告诉群众真相，要么平静地接受群众激愤的现象。
雪山
@不明真相的群众：是，做空也是提高市场效率的重要手段。做多鼓励投资者发现公司好的一面并因此获利，做空鼓励投资者发现公司坏的一面并因此获利，对于市场效率都有帮助。但我是不敢做空的，从本质上说，标的的产权不属于自己，而一件东西的标价主观上是由产权所有者决定的。
巴克星
其实在市场里你最好的朋友是愿意表达意见的，无论是多是空，最坑你的是闷声不吭的，钱巨多，知道内幕的，一下手就把你立决马下。
释老毛
难得清醒啊！买和卖都是正常的交易，丝毫不涉及道德评价。信息无所谓真假，真假都是每个读者判断力的产物。交易者自享利益，自负风险。
市场经济就意味着信息自由流动和交易自由决定，没有这个就没有市场！
复盘
这个叫“天地侠影”的用户被抓了。
2
假如管理层欺骗了你
话说你揣着个叁瓜俩枣，进了股市，琢磨的是叁瓜能变成六瓜，两枣能变成四枣，四枣变成八枣，八枣再变成十六枣，枣子枣孙无穷尽矣。
愿望是好的，可是八成的结局是，叁瓜变成了俩瓜一瓜甚至没了瓜。这又是怎么回事？
比如说，有一年，股市“大好”，身边每个人都在炒股，有一家公司叫四十大盗，也趁乱上了市，发行价是13.5元；四十大盗的老大叫牛雨，特能忽悠，说他公司如何如何好，将来一定成为全球最牛的二道贩子公司。你一听心动了，果然买入，可是新股没抽中，IPO当天一下冲到40元，好公司，不能错过呀，果断买入。
这一买不要紧，股价一路下跌，从来就没有再涨过，最低跌到3.2元，血本无归呀。
既然是一家伟大的公司，就长期持股吧，它的股价总有一天能回到40元，再涨到400元吧。可是这牛雨CEO，说要把公司私有化，就是发行价13.5元，把股份买回去。
这可怎么玩啊，涨到400元的梦想彻底破灭。
这时候你做什么？第一反应肯定是骂牛雨是个骗子。
我说你骂错了。
比起股价长期像烂泥一样，私有化还算不错的结局，毕竟现在股价才8元多，私有化有30%的溢价。愿意私有化也说明管理层并不认为现有的业务完全是垃圾，还可以倒推出管理层当初卖给你的并不完全是垃圾。不信你到美股市场瞧瞧，多少公司股价跌破了净资产，跌破了净现金，CEO还无动于衷，既不回购也不私有化，大概管理层自己认为公司业务是垃圾吧。
再说说价格这回事。事到如今，你肯定会说IPO的价格太贵了，私有化的定价，太便宜了。可是当初你为什么会买呢？没人拿枪逼着你买吧？当时会买说明你认为价格是合算的，事后跌了就怪对方卖得太贵，这岂不意味着你只能赚钱不能赔钱？你也太爽了吧？
资本市场最大的自由是什么？就是你可以买，也可以不买，无论是IPO时的认购，还是私有化时的投票，都没有任何人能强迫你作选择，所以这个权利你一定要好好珍惜，相应地，你也要承担自己权利的完全后果。
如果买了以后发现管理层不靠谱怎么办？唯一的答案是：“买错了。”你可以打自己嘴巴骂自己瞎了狗眼，可以找管理层违法的证据告他，唯一确定毫无意义的是质疑管理层的人品，人家在加州别墅里数钱玩呢。“你说什么？我听不见。”
投资亏钱的人是大多数，资本市场上有很多陷阱，管理层里有很多不靠谱的人。对此我们有什么办法呢？我们可以要求自己尽量谨慎，可以提高自己的估值能力，可以参加股东大会给管理层相相面，可做的事情很多，确定不能做的事情是两件：①要求市场按自己的意愿走，一买就涨一卖就跌；②穿越到CEO的童年要求他父母好好培育孩子的人品——“你们要知道，长大以后他要当CEO的。”
我并不是说牛雨的人品一定很好，我想说的是，对于牛雨的人品我们是无能为力的。骂他可以出口气，但于事无补。
雪球用户评论
李成东
投资者为自己的行为负责，另外也没用规定说不能说好话套话官话，很多互联网大佬不都这样吗？只是玩的不熟而已，像刘强东一般直来直去，又有什么好处呢？
陈亮
雪球真的很专业。
姚亚平
投资就是一门生意，有买有卖，买定离手、落子无悔。对有些投资者来说：觉得他不能带来回报可以不押他；你觉得他欺骗了你，可以起诉他；但你要是非把人家当教主去崇拜，却没得到什么甜头，反过头却说人家欺骗你感情这就不对了！
徐志
客观！上市公司的管理层应该关注的是内在价值的增长与否也就是经营的状况和业绩，二级市场的事情由市场说了算。
一滴蜜糖
@胡龙飞：13.5元不是关键，无须指责。关键是那封内部信，给人既想当什么又想立什么的感觉，生意而已，为啥总是标榜自己，总想证明自己流着道德的血液呢。
复盘
四十大盗又要上市了，大家要看着点儿。
3
去奥马哈能学到什么
好吧，既然说大家来奥马哈是来学投资的，那么，投资是能学到的吗？让老巴给你推荐一只股票？
哈哈，凭什么，老巴跟你又不熟。如果抱着这样的想法，我觉得还是趁早退出资本市场，把你的钱交给专业的资产管理人员去打理，比如购买老巴的股票。当然并不是每个资产管理人的水平都有老巴这么高，而且赚来的钱你要给他们分成，你还要交管理费。
知其然不知其所以然，是很难挣到钱的。也不是完全不可能，美国就有个黑老太，持续跟踪老巴的仓位，挣得不少。但这有一个要求，你得全信，完全放弃自己的想法。这其实等于做了一个不用交管理费的巴菲特仓位ETF。
但这很难啊，大部分事情都坏在将信将疑，爱搞不搞。
那么有什么是可以学的呢？
技术可以学。
据说摩根有一个本领，瞅一眼资产负债表，就能看出企业有什么毛病。
可能摩根是个天才。不过这是技术，只要你经过专业训练，并且有足够的经验积累，不难做到。专业的CFO、会计师就是做这个的。雪球里有个Hotashang，就是做这个的。
还有很多技术层面的东西是可以学到的。比如根据一些商业数据判断行业趋势和企业的经营状况，比如在多个市场、交易品种失真的价格相关性中寻找套利的机会，以前有个长期资本管理公司就是做这个的。
那么，去奥马哈能学到这些吗？
我看了一下，好像奥马哈没有商学院（注：后来读者指出，内布拉斯加大学有商学院，特此更正），老巴也没讲这个。这是商学院非常成熟的课程，不劳老巴讲。所以我相信绝大多数人不是到奥马哈来学这个的。
那老巴讲些什么？今年又有什么新鲜东西？
其实老巴讲了几十年，没什么新鲜东西：投资就是买企业。好的商业模式。好的团队。好的价格。
大白话，字面上理解起来没有那么难，但真正在市场上的人知道，要信并不容易。这就不是能力问题、智力问题、经验问题，而是方向问题了。
每个人初步踏入资本市场，都会面临方向性的选择：你购买一只股票，是预期别人会以更高的价格从你这里买走，还是你认为它的价格低于它的价值？
如果你选择的是第一个方向，那么你可能永远无法理解和信服老巴的哲学。如果是后者，确定的方向加上逐步的领悟，应该能理解和接受。
这就不是简单的学习了，是悟和实践的问题。我觉得并不是每个去奥马哈的人，都是第二种人。所以，并不是每个人都能学到。
以上是2010年5月参加伯克希尔-哈撒韦年会时写的随感，另有一则如下。
估的什么值？
我们经常说估值是很重要的。但怎么估值呢？比如我们会这样说：我认为这个公司值30亿。我们认为10倍市盈率是便宜的。
这次在奥马哈，@大道无形我有型说了一下他对估值问题的看法，我觉得很有启发。
他觉得上面这些说法，本质上还是去猜市场或者别的投资者会出什么价，还是错的。正确的“估值”，应该是这公司能挣多少钱，以后若干年能挣多少钱。
这就是所谓现金流折现法最通俗的说法。
2012年5月8日发表于雪球。
雪球用户评论
云端漫步
大多数去奥马哈的人是看热闹而不是看门道，当然能一睹老巴的风采还是很值得的。投资就是买企业，不管是一股还是控股，从这个角度出发，其他问题就容易想清楚了。方总讲得很好。
朱晓芸
其实每年反复讲的是同样的道理：①永远要考虑到最坏的情况；②价格不是唯一（他也会买看起来贵的东西）；③学会从别人的错误中吸取经验；④想办法让自己的工作变得愉快。
大道无形我有型
虽然我觉得自己算是很理解价值投资了，但对老巴理解的那种厚度还是经常很震惊。这次老巴在回答一个做“PE”的小伙子的问题时，只说了：
“PE is ‘buy to sell’. If I were you，I’ll try to make some money and buy some good company(s) to own.”如果是我，说的意思可能差不多，但好像不能做到这么简单。
汉尼拔
大道所说的让我想起了交易员手中用来交易的鱼罐头，不论这盒鱼罐头是否已经发霉变质，都依然可以在交易员间相互进行买卖，产生交易价值。大概黄金也是如此。
而巴菲特是建议买那些本身不断能产生价值的东西，如农场，或公司的股权。
买股票最终获利，有两部分，一部分为红利，一部分为价差，当然红利部分也可以转化为再投资。
不能过于强调红利，也不能过于强调价差（短期内）
hotashang
@玩石：前两天粉丝一下子增了不少，开始还以为自己又捅了啥娄子，[email protected]，才知道是方老大做了推介。
闲聊两句，老巴背景不是财务，是搞投资出身的，老查是搞律师出身的，说实话，这两人从心底看不上搞财务出身的。财务只看能过去，现在和至多将来五年内。
老巴跟老查做的是要看到20年以后的企业的规模。老巴最爱提的是价值投资理念，而老查提的最多的是心理学。风马牛不相及的两个人走到了一起。而老巴提的护城河、要找懂的企业、合适的价格及可信赖的管理层。像这些的理念，似乎每个人都能理解，但每个人按此标准找的答案却不一样，查理认为两个字就能解决这些“常识”。常识二字查理用了一生去悟道，常识是建立在知识广博之上，而经济学这种软科学又是与其他的学科与历史、生物、物理、数字等硬科学相关联，这经济学与这些学科相关联的纽带是依靠心理学关联起来。由此可以理解，经济现象就是心理学与自然科学相互作用的结果。当把某一领域微观经济现象看懂之时，比如说规模经济的效应以应大众对此的反应，那么这个企业就是你懂的企业，也能理解护城河；而如果把人性的心理反应的24种反应你都读懂了，找一个可信赖的管理层以及避免一些不诚信企业并不是难事。而常识的判断需要自己能作公正的判断，那就需要不加以任何意识形态，有一颗平和、公正心态去判断，说到底还是在修心。所以投资也是一门唯心哲学。
随感而发，理解错了，欢迎拍砖。
4
为什么中国的价值投资者都买茅台
现在中国顶着“价值投资”帽子走动的，十个有八个，成功靠的都是早年买进了茅台没有卖。领域更广的，就是搞点白药、阿胶。看起来一点技术含量没有。
不过仔细想想是有道理的。这其实是中国上市公司的质量和构成导致的。价值投资的核心是不折腾，以合理的价格买进并持有有护城河的公司。
中国绝大多数上市公司，都是吃人口红利的，增长则依靠消费升级、渠道置换。李宁升级来升级去，遇上阿迪耐克，升不上去了。大家都到县城去开店，算是个创新，可是县城都圈完地了，到哪去圈新地？
苏宁国美把传统电器销售渠道给置换了，可是又出来个京东要置换它。
万科文化好，可是房地产行业肉太肥，群雄逐鹿，万科只能拿到几个点的市场份额。
招行管理好，但仔细看下，大家的营收构成差别不是那么大。牌照是有价值的，但是牌照是相同的。
所以，这些企业业绩爆发都是阶段性的，曾经的蓝海，转眼间就变成了红海。要应对消费永不停歇的升级，或者应对渠道永不停歇的置换，对企业家的挑战太大了，简直是不可能完成的任务。
这些公司里面，有谁可以依靠品牌、专利、管理能力、特许经营权永续经营？这对投资人挑战太大了，简直是不可能完成的任务。
回头看看茅台白药这些，看起来没有技术含量，但好处也是没有技术含量，品牌是它生存的唯一理由。而且，品牌是有定价权的。其他的公司治理、渠道置换、消费升级，对它们都不重要。谁当茅台的董事长，重要吗？林园说的，投资就是买垄断，这一点没错。
那么在这些传统的领域之外，有什么企业，可以靠企业家精神，建立起垄断优势和护城河呢？
2012年3月29日发表于雪球。
雪球用户评论
枣树
企业家的精神能让小企业长大，而很难让大企业持续。林园的话说得其实很白，神马调研，什么报表，都没用，有用的是“我看到就想要买的品牌”，这些能保证持续经营，持续经营的结果就是成长性。
bobo
我的理解是这样，我们如果要创业，那是要具有企业家精神，敢进取，敢创新。但是如今我们的角色是投资，且大多数投资者不能进入董事会来监督公司经营。指望靠别人的企业家精神赚钱不靠谱，而是投资傻瓜也能经营的，傻瓜也能看懂的企业，存在护城河的企业。这些企业如今在国内太少了，只有茅台等少数几家了。
renjunjie
非常好的问题。
谈点个人理解。投资时的行业选择主要是为了解决“懂企业”的问题，之所以要选吃喝玩乐穿住行，是因为相对于其他领域，这些公司比较好懂一些（就多数人来说）。“懂”企业，你才能估值；“懂”企业，你才能追踪企业的发展。此外，买有“护城河”的传统行业或简单行业还有一个好处：它一般不会在一夜之间就大厦将倾，但技术类则不然，一觉醒来可能一切都已经改变了。林奇说宁买旅馆，不买卫星，讲的就是这个道理。
至于传统行业之外能否复制“茅台”等企业的成功，我的理解是也并非绝对不可能，关键还是看那时的护城河是否够宽、够深，里面是否有能足以抵御竞争对手进攻的“鳄鱼”。如何理解呢？我是这样理解的：在所谓“核心能力”和“消费特许”的定义中，唯一重合的一个要素就是“难以复制”（或难以替代）。因此，我觉得企业如果能建立起“难以复制”的能力，就有了足以抵御竞争对手的护城河或者是河里的鳄鱼。如果我的理解无误，行业选择倒不一定是一个绕不过去的前提。
可乐和B夫人也许是难以复制的，IBM呢？
三山晨光
A股最大的问题是审批制度下，优秀公司太少，垃圾公司太多，发行价格畸高的多，合理低估的少，民企新兴企业太少，国企老气企业太多，融资者保护太多，投资者保护太少，这种环境下价值投资更显得不容易，二十年过去了，现在需要深化改革，重建真正的资本市场，资本市场就是要让能真正创造价值的企业拿到钱，而不是垃圾企业（如中邮速递这样口碑很差的企业上市融资，投资人很难获得真正回报）。
天天静心课
感觉茅台有点类似于巴菲特当年对喜诗糖果的案例分析。高利润率，再投资扩产，成本低，边际利润高（当然跟互联网公司没法比），维持高ROE。最重要的是不管谁在那里管企业，只要不胡闹，经营都很顺。
这样的公司在国内A股确实很少。中国的大多数公司产业结构同质化竞争激烈且产业链分布中都处于利润率较低的环节，再加上国家宏观调控造成周期性异常明显，在A股想找出类似于茅台的案例确实很难，所以大家只能拿茅台说事儿。
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我的2012投资策略
首先，我不认为2012年跟其他的年份有什么不同，所以投资策略跟其他年份也不会有什么不同。
所以，首先要做的，以及一直要做的事情，就是寻找可以长期持有的好公司和它的买入机会。
通常别人会用“伟大”来形容这样的公司，我对“伟大”，精神上有点抗拒，公司一般当不起这个吓人的词，所以，我说还是好公司吧。
什么公司是可以长期持有的好公司？
（1）公司的产品给用户和社会创造价值。
（2）公司处于一个发展空间巨大的行业。
（3）公司有简单清晰的商业模式，产品有核心竞争力和领先的市场优势。
（4）公司有好的管理团队和诚信的文化。
后面的理由，大家写得很多了。之所以要加上第一条，不是因为我有道德“洁癖”，而是因为持有这样的公司能产生心理上的愉悦感，然后能增加长期持有的信心。
至于行业，主要还是我长期保持关注的TMT行业。
在过去的10年里，给中国人创造了最大福利的四个互联网产品是腾讯QQ、百度搜索、淘宝网购和新浪微博。前三者的母公司已经成为中国市值最大的互联网公司，说明产品的社会价值与经济价值大体匹配。新浪微博的商业模式还在探索之中。
估值，我的基本估值工具是PEG，总体还是大概估计。如果连续三年PEG=1，那么我认为是合理估值，可以纳入关注；如果PEG<0.5，那么我认为已经有一定安全边际，可以考虑更深入地研究和买入。
找到好公司的买入机会难度比较大，通常是5年以上一遇。那么找不到这种机会怎么办？我觉得还有一类公司有机会，就是估值修复型。
去年上市的中国公司，大部分都经历了一轮狂跌。跌破发行价，那是必需的；跌破净资产，也是常见的；跌破净现金，也是不少见的。那些上市多年的中国概念股，股价便宜的也可以找到不少。
这些公司里面，有没有错杀的？有没有优秀的公司？我认为是有的。
到目前为止，中国TMT行业的创新型公司，在美国上市还是主流，2010下半年到2011上半年的上市潮，使这个行业规模化的企业基本都上市了，其中不乏富有竞争力的行业龙头。
我们在这里面如何找到投资机会呢？
我之前写过一篇《寻找白送的公司》的文章，观点也在这里列一下：
（1）公司持有的净现金超过市值。
（2）公司业务正常开展，不会碰到九城丢了魔兽，UT斯达康小灵通死火这样的灭顶之灾。
（3）公司持续盈利，现金流是正的。如果像视频网站一样，竞争格局未定，业务还在烧现金，那就得悠着点。
（4）盈利要达到一定规模，市盈率不能高于20倍，就是要保证公司不容易扭盈为亏。
这些公司和“可以长期持有的好公司”有什么区别呢，通常它们可能有某一方面的问题，比如行业空间有限、商业模式有致命缺陷、同质化的竞争环境。这些因素使它们在某个阶段股价出现严重低估，对其长期价值也有影响。
这些公司通常成交量很低。但这并不是问题，可以慢慢买。估值修复的时间不好说，中概股是否跌到底也不好说，这不是我们作为投资者能控制的，我们唯一能寻找的答案是它是否足够便宜。
2011年1月12日发表于雪球。
雪球用户评论
耐力兄
@影子：用历史增长率计算PEG比较靠谱，如果是0.2～0.3，那很便宜了。自己再粗略预估一下未来的增长率，用一个行业平均的P/E，参照历史平均P/E作出一个目标价位相对比较安全和踏实。
老巴门下走狗
方总还是非常靠谱的，写得好，基本挑不出什么毛病，如果非要补充，在寻找白送公司的时候要特别注意财报的真实性，还要注意管理层的人品，通常公司的价值都被这帮人糟蹋了。
朱晓芸
思路清晰正确。对于估值修复型公司，吹毛求疵提个小问题：估值修复时间的不确定将是这类投资将面临的最大风险，要在一段不可知的时间内确保公司基本面没有实质性的变化还是有一定的挑战。而在这段时间中，经营前景持续向好的公司有可能会带来更确定也更高的回报，这里有个机会成本的问题。另外，还有一种情况，或许公司业绩不变脸却也没增长，那它的估值水平很有可能长期在一个较低位置的，而能否提高则是要依靠派息政策了。
李混账
@bobo：有个仓位问题。吉利当时是有几十倍的涨幅，但是那种情况下，敢投入10%仓位买吉利的都很猛。另外后半程完全是收购沃尔沃推动的，我觉得猛男也不一定能拿到40倍涨完，可能觉得10倍就差不多了吧，就出货了。
bobo
@李混账：烟蒂股还能持有些，我在历史上曾买过些公认的好公司，比如腾讯、恒安、金鹰商贸，但是30～40倍市盈率的高价越涨我越害怕，别说10倍了，连涨1倍都害怕，另外在2008年市场环境恶化的情况下，我肯定不敢重仓腾讯，因为当时看不清未来。但是低于现金的，我敢买，主要是觉得破产了我的钱也能拿回来，另外公司的素质还不差，不是骗子公司，另外未来只是盈利增长倒退，并不是持续亏损，烧钱就行。
6
人民币“对外升值”“对内贬值”幻象
大概在20世纪80年代，我们老家村子里的一位台胞回乡探亲。亲友闲聊不免打听一下海峡两岸的生活水平和物价。他说的汽车、电器的价格，让乡亲们都有了立即游泳过海的冲动；但他接下来说了一下蔬菜的价格，把大家拽了回来，我清楚地记得是8台币，没有换算成人民币，光这个8就够了。大家都知道，汽车电器是可以不买的，蔬菜可是一天都少不了。
这其实是所谓改革开放之前，或者中国大陆加入WTO之前，典型的境内外物价场景：
中国大陆工业品贵，劳动力、农产品、资产便宜。
境外工业品便宜，劳动力、农产品、资产贵。
中国大陆公派出国的人员，天天吃方便面，为的是攒下外汇买回一台彩电。中国台湾香港的低阶男人，也可以娶到优质的大陆妹。
人民币与美元的汇价，很长时间是3.7∶1，但这个价格是没有意义的，黑市的汇价可以超过10∶1。
这个物价格局的背景，是当时无论工业品、劳动力还是资本，都无法跨境流通。
变化是什么时候开始的呢？是从中国南方沿海开办出口加工厂开始的，也就是说从“改革开放”开始的。
最先开始流通的是劳动力，准确地说是应用于制造业的劳动力。劳动力的流通可以说是“半流通”，因为生产场地还是在中国，只是生产出来销到全球去，这就是所谓“世界工厂”或者“中国制造”。中国的廉价劳动力为全世界制造工业品，这导致全球工业品的价格下降、中国农民的劳动力价格上升。全球工业品购买者和中国农民，都从这个流通中受惠。
加入WTO，变化更大。主要是关税下降，工业品开始了全流通时代。对于中国人而言，一个明显的变化是汽车、电器这些工业品便宜了很多，与发达国家的价格接轨，所以看起来人民币“对外升值了”。
加工业的劳动力可以看作流通了，但还有一部分劳动力是不能全球流通的，就是应用于服务业和农业的劳动力。所以国外服务业价格不受“中国服务”冲击。中国游客在国外商场购物的时候可以豪气干云，但走进餐馆嚣张气焰就大为收敛，就是这个原因。
全球工厂对劳动力的吸纳，导致中国这个最大的劳动力供应市场，供求关系也在慢慢发生变化，服务业和农业方面的劳动力供应量减少，结果就是中国国内服务业和农产品价格上涨。
资本的流通才刚刚开始，到现在，个人外汇兑换是有额度的，机构外汇兑换是要审批的。中国长期外汇顺差，货币越积越多，但可投资的渠道单一，导致可投资的主要资产品种房产和股票相比境外市场有很高的溢价。
正在这个时候，发生了一个“消费升级”的现象。中国人在基础工业品方面的需求基本满足，更多的消费转移到服务业和资产。而服务业和资产正好因为供求关系涨价，更给中国人造成了人民币“对内贬值”的感受。
所以“升值”和“贬值”的感受都是真实的，但对外升值和对内贬值都是幻象，真像是对工业品升值，对服务业和资产贬值。升贬不一是产品、劳动力和资本不同的流通状况决定的。在国内市场上，工业品价格也是一再下降，所以人民币并没有“贬值”。
这对投资有什么意义呢？
首先投资的核心是买便宜货。如果境外的资产估值便宜过境内，我们应该买进境外的资产，比如在海外上市的中国公司的股票。
更重要的是我们可以畅想一下全流通时代的场景。
凡是估值有落差，最后趋势都是水往低处流。工业品已经全流通了，结果是价格走低供应充分，说明全流通有助于消费者福利。如果资产全流通，结果肯定是本土资产估值水平下降。
劳动力是最难全流通的，如果全流通就没国界了，所以在我们想象力能及的范围内，劳动力还会是半流通的格局，中国还是全球最大的劳动力供应基地，虽然价格会上升，但看不到替代者，所以也不用太看衰劳动密集型产业。
雪球用户评论
salesrep
看后犹如醍醐灌顶般的感觉，一直以来对人民币的内贬外升百思不得其解，现在多少有点明白了。师者传道授业解惑，此篇对我来说可谓解惑。
骑着一颗大白菜
汶川地震的堰塞湖就是人民币对外升值对内贬值的最好解释……我们的大坝是靠外汇管制和关税垒出来的。
散人
单纯从劳动力的角度说，很有道理，但币值还涉及其他因素，是货币发行量、资本流通及GDP等因素综合作用的系统问题。
天堂拿破仑Darren
同意关于消费升级的分析，但个人认为方总以此来解释RMB对外升值，对内贬值这么大的问题有点牵强了，制造业工业品价格下降更多的是由于分工、规模经济边际成本下降等行业发展规律决定的，真实的通货膨胀率高企、人民币对内贬值是毫无有疑问的，简单地说是印钞机开得太猛了，当然主要原因是由于结汇制度导致外汇占款过高。写毕业论文时整理过M2的数据，2002年到2011年差不多翻了5倍（和房价涨幅有点吻合），远超工资10%的复合增长率。升值有助于抑制通胀，这也是美国人说是为中国人好的一个原因，但会对出口会造成很不利的影响（特别是劳动密集型的纺织业）。此外，农产品价格上涨，受益的更多的是在流通环节而非农民的生产环节。关于投资，个人认为投资标的低价固然重要，但核心应该是增长潜力中概许多企业超越周期，增长潜力巨大，吸引人支持也在于此，相比较，这也是我不太看好许多劳动密集产业原因。最后，我也相信资本项目开放这一天肯定会到来，但暂时还是看不到什么希望，短期持悲观态度。
宋成军
这篇文章留下了一个关键问题待解：资本全流通将在什么时候以什么方法解决？
