吉原炎上篇 《美元复兴十年?or中国痛苦十年?》 上篇 中国透支篇 第二章



      影子银行的迅速成长有其合理性与必然性。在中国的金融管制环境下,金融多元化倾向、利率市场化催化是影子银行体系快速成长的最根本因素,而近三四年以来,下行周期中传统信贷受限,造成了社会融资缺口。在此背景下,居民因负利率存在资产保值增值的欲望,企业融资存在困境,银行希望规避监管,这三者的有效结合助推了影子银行规模的加速膨胀。

供给端:实际负利率和投资渠道单一推动存款活化与多元化投资倾向

  居民将资金投向影子银行体系大多出于抗通胀目的。在存款利率长期被管制的环境下,仅仅通过银行存款并不能使投资者获得正收益,中国储户需要长时间忍耐实际负利率造成的损失。随着居民可支配收入的不断提升,投资者有欲望寻找比较稳妥的能使资产保值增值的理财产品,拓展投资方式。

  

  理财收益风险比远高于其他传统投资渠道,这催生了大量影子银行资金供给,居民存款活期化倾向明显。收益方面颇具吸引力,相比于此前的传统投资渠道,地产、股市(基金)投资风险收益比均明显下滑,银行短期理财产品4%~5%以及信托产品9%~11%的收益水平显然更具有吸引力,一部分存款因而流入影子银行体系。潜在刚性兑付预期,推高了市场“无风险收益水平”,也是造成这一理财产品和信托发行购买居高不下的主要推手。影子银行体系内各部分所提供的高收益必然对应着较高风险,而银行存款、银行理财产品包括信托产品都有一定的刚性兑付要求。

  

需求端:信贷配给受限导致企业寻找新的融资渠道

  在全球经济低迷环境下,企业总负债规模处于较高水平意味着需要不断为其提供资金支持。近20年信贷大量投放造成工业部门负债规模显著上升,虽然亚洲金融危机以及国企改革带动工业部门负债率由1997年的85%下降到2002年的70%,但2009年之后的信贷高速增长再次将工业部门负债率提高到85%的水平,产能过剩、盈利能力下降以及负债水平较高造成实体企业经营困难,亟须资金维持日常经营。

  

  实体企业投融资缺口日益扩大催生大量影子银行募资需求。近十年固定资产投资一直处于高速增长状态,经济发展转型和结构化调整阶段实体企业十分需要资金支持,尤其是金融危机之后推出的“四万亿”保增长投资计划中,中央总共增加投入1.18万亿元,其余2.82万亿元均需要地方政府和私营企业部门配套。随后在通胀高企的压力下,信贷增速大幅下降,而这些“铁公基”项目资金需求量大,投资时间长,存在持续融资需求。

  

  实体企业资金成本的不断提高,进一步加大了影子银行融资吸引力。2008年金融危机之后,中央政府通过货币以及财政政策实施了一系列基础设施建设,随之而来的通胀压力迫使紧缩政策出台,存款准备金上调、信贷规模收缩以及行政管制打乱了实体企业的长期投资计划,造成资金需求出现阶段性紧张局面,资金成本不断走高,在传统信贷难取得的背景下,通过信托类贷款等方式获取资金相对而言颇具吸引力。

  

中介端:银行寻求新的盈利增长点

  银行方面,除了金融创新等常规因素外,在重重监管和利率市场化对传统业务的打压下,使得其不得不着力寻求新的增长点,并实际上得到了地方政府层面的“潜在默许或支持”。这是因为:对银行来说,较高的存款准备金率(现为19.5%)、贷款额度、贷存比上限制约了银行信贷扩张的空间,这也使银行更愿意将存款转移到表外业务中(如理财产品);对地方政府而言,一方面,2008年以来经济下行周期中,稳增长压力使其在信贷受限下保持较旺盛的信贷需求,另一方面,地方债的管控压力使其又经常催促银行增加对实体经济的信贷投放,“潜在默许或支持”借款人所发行的债券和其他证券化产品(见图2-1)。

  

  历史数据亦应证影子银行体系扮演着弥补投融资缺口的角色。从 2009~2012 年的社会融资构成看,年均社会融资总量约14 万亿元,但银行信贷(人民币+外币)年均供应仅约9 万亿元,资本市场的标准化产品(股票+债券)年均提供融资量不到2 万亿元,这意味着其间存在了2.5万亿至3.5 万亿元的融资缺口,正对应着超过近10万亿元的影子银行规模增长(且其还不包括尚未被央行统计的民间借贷资金需求缺口)。

  

根本原因:传统银行业务垄断突破需求和解除利率管制抑制倾向

  影子银行是顺应突破传统银行业务垄断的需要而发展。

  

  银行长期垄断的结果是,部分企业不得不尝试跨过传统银行通过债券或信托等其他途径融资(脱媒化),部分非银行机构也试图与银行分享融资市场的中间收益,一旦传统信贷渠道收紧,且借助银行作为信用中介导致的“潜在无风险收益率”上升(刚性兑付、隐性担保预期),将带来大量的银行体系外投融资需求,传统银行业务垄断不断被突破。

  

  其次,利率管制抑制的逐步解除倾向,也催化影子银行的大肆扩张。在利率管制和金融抑制的大环境下,资金提供者和资金需求者都有强大的动力参与这个市场,这使得中国民间融资、信托业等体系根本摆脱不了强大的内在发展动力,以及强大的非理性繁荣前景,最终也摆脱不了盛极而衰,信托业所谓“一放就乱,一收就死”的怪圈,就是因为根植于利率管制和金融抑制的大环境。

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  因此,可以说利率管制和金融抑制是影子银行体系高速成长的最基本因素。影子银行体系发展的本质,是对利率和金融管制、金融抑制的突破。这种突破是利率市场化和金融改革的内在力量。

  

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