新葫芦兄弟上篇 《美元复兴十年?or中国痛苦十年?》 上篇 中国透支篇 第一章



      企业债务比政府债务危机规模更大,扩张更快,风险更高

  与政府债务压力相比,企业债务危机规模更大,扩张更快,风险更高,实已迫在眉睫。中国企业债务占据中国非金融部门债务的“半壁江山”,也是过去5年中国非金融部门整体债务飞速上升的最大“推手”。2012年年底,中国企业债务约为65万亿元,占GDP之比达125%,过去5年上升近30%,企业资产负债率迅速提升(A股非金融企业资产负债率由2008年的53%上升至60%)。从行业分布来看,部分负债主要集中在地产和基建相关产业链的重资产行业中。

  

  与国际相比,2012年中国非金融企业部门债务率水平(相当于GDP的122%~127%)在OECD国家中居于最高水平区间。对成熟的经济体而言,企业债务一般会达到GDP的50%~70%,而中国是这个数字的2倍。此外,中国的工业企业盈利能力(利润/销售收入)只有5%~6%,仅为全球平均利润水平的一半。这将意味着中国企业的债务负担是全球平均水平的3~4倍。

  

死亡悖论:不投资快死,投资是慢死

  中国企业的债务走高,盈利却在下滑,投资收益率甚至小于贷款利率,意味着企业加大投资即面临亏损。

  

  如图1-3所示,中国非金融类上市公司的负债逐年快速走高,但盈利在下滑,尤其是2012年盈利下滑至近几年来的低点,投资收益率甚至小于贷款利率。中华元智库认为,其主要原因是资本开支大幅增加,从而导致负债更加集中,加剧了产能过剩,进一步拖累企业利润。由于这部分行业终端需求对应的是基建、地产等投资性需求,所以相关产业的产能过剩问题就变得非常突出。在高企的企业负债和企业产能过剩对应的“造血能力不足”的情况下,只能是投资就是亏损。

  

民营中小企业为何成先烈

  通过我们对大型和小型企业的总债务和EBITDA(税息折旧及摊销前利润,可称为毛利)增长的比较,发现大部分的债务增长主要来自大公司,大公司对小公司呈现“挤出”效应。

根据高盛集团的统计,按照公司的总资产规模,以20%为区间度,将所有公司分为五份。我们发现,最大型公司的总债务增长幅度最大,从2008年1月到 2012年6月债务总额增加了319%,而实际上最小型的1/5公司的总债务水平较上期下降9%。同时,大型公司的EBITDA增长得最慢,增幅较上期只有179%,低于其他规模型的公司(最小型公司的EBITDA增长达到300%)。

未来三年迎来债务到期高峰,付息是奢望

   债券到期规模在2013年处于高位,债务集中在未来三年迎来债务到期高峰

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  我们认为,当前危险正在积聚,首先表现在债务的集中到期。由于企业的债务高企,且盈利恶化,所以,通过收入的增长来对冲负债增长的模式不可持续,企业为了维系高杠杆(不发生违约),对外部资金的拆借需求反而会上升。以3~5年的贷款周期来看,2013~2015年将是债务到期的高峰期。此外,四大行在2011年初开始,短期(一年内到期的)贷款比例开始大幅上升。持续高企的债务到期滚动的需求,意味着企业的融资性需求在2013年仍将处于高企水平。

  

   相对于还本,付息的压力更大

  当前积聚的危险还体现在相对于还本,付息的压力更大。尤其对于低利息保障倍数的公司而言,后续风险正在增加。如果说本金的到期可以通过展期来解决,并不影响新增的货币需求,则利息的支付将直接挤占新增贷款/融资规模。根据测算,当前银行表内的私人部门及政府负债总额约在80万亿元,表外债务约为25万亿元,则中性情况下2013年付息的压力将在6.5万亿至8万亿元,与预期的新增贷款规模(9万亿元)和社会融资规模(约20万亿至23万亿元)相比,此比例不容小觑(见表1-2)。

  

企业债危机两个敏感点

经济整体投资需求严重受抑制导致的经济迅速下滑

  作为中国过去加杠杆最快部门和最大主体,企业杠杆率高位,盈利能力大幅下滑且产能持续过剩,使得企业进一步加杠杆投资的意愿严重不足。作为中国投资驱动模式的主力军,企业部门的扩张乏力对中国经济无疑雪上加霜。

  

  更为严峻的是,上市公司加权投资收益率已经连续4个季度低于贷款利率——这意味着企业扩张往往意味着亏损,而去杠杆的路径将是释放股权,进一步导致投资信心不足。自2011年第四季度以来,数据显示,沪深两市2 429家公司中,截至2012年第三季度沪深两市投资收益率低于一年期贷款利率公司达到1 044家,低于一年期存款利率公司竟然达640家,分别占比近43%和25%。

  

现金流紧张的中小企业和中上游产能过剩制造业面临信用风险

  中国企业面临坏账的风险,坏账风险可能传染至金融部门,导致信用风险,尤其是现金流紧张的中小企业,以及钢铁、建筑机械、铝、煤炭、太阳能和造船等行业,都面临产能过剩的问题,并且高企的债务也将拖累企业的投资(见图1-4)。

  

  如此问题就来了:中国会发生系统性债务危机吗?

  

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