爱华网在1998年亚洲金融危机之后，中国陷入了严重的债务隐患中，幸好中国抓住了美国“9·11”事件后世界工厂向中国转移的机遇，直到2005年四大行上市才最终摆脱了那柄达摩克利斯之剑。
中国目前已呈现出诸多与1998年相近的特征（见图1-1）：刚经历完一轮大规模投资建设高峰，严重产能过剩（且较之目前更严重），工业企业利润大幅下滑，同时面临外需收紧的冲击（亚洲金融危机），人民币显著升值。当时，靠改革化解经济困境、债务危局，也被广泛认为是解决问题和促进下一阶段经济增长的关键。
图1-11998年中国经济债务困境前夕，亦经历大规模的信贷和投资增长
资料来源：中华元智库。
与海外比较而言，中国非金融部门债务从存量和流量而言，均呈现出与债务危机国“危机爆发前夜”相似的特征，具体如下。
第一，就存量而言，如图1-2所示，中国非金融部门债务超过GDP的2倍以上，这对于一个发展中国家而言是很难持续的——这一比例已接近OECD均值，逼近若干发生经济、金融或债务危机的国家或地区——如1997年的中国台湾、2011年的西班牙、1989年的日本和2007年的美国。需要注意的是，成熟的经济体可以将其非金融部门债务维持在 GDP 的 2倍以上，因为其家庭财富水平较高。在中国现在人均GDP仅为 6 400美元的情况下，没有哪个国家或地区可以维持这样的债务水平，包括在 1997年陷入债务危机的东亚经济体。
图1-2中国非金融部门信贷/GDP与若干债务危机国危机爆发前相近
资料来源：IMF；中华元智库。
第二，就流量变动而言，2007～2012年中国债务的年均复合增长率为18%（同期名义GDP的年均复合增长率为12%），较危机前大幅提升了30%。通常，发生债务危机的国家多在危机爆发前存在“5-30”规律——5年内，信贷/GDP增量上升了30%以上，1985～1990年的日本、1995～1999年和2003～2007年的美国，莫不如是。对于这一比例增幅超过60%的中国而言，这一现象不可不察。
水涨船未高——高信贷扩张却未能带来经济增速的相应提升
中国信贷增速的快速上升，并未带来相应经济增速的快速提升，GDP增速自2010年第一季度以来连续11个季度下滑，而相应地在企业层面，随着未来经济增长中枢进一步下滑，企业盈利维持低位是大概率事件。
政府债务规模远超想象
中国政府部门的债务规模有多大
关于中国政府债务，有诸多测算方式。衡量政府债务状况，按欧美国家最普遍采用的指标——国债与GDP之比，中国仅为15.3%，远小于60%的国际警戒线，远小于欧美尤其是债务危机国。但我们认为，考虑中国政府信用的特殊情况，重新定义统计标准，实际情况并不乐观。
我们目前以市场上最普遍的算法为基准，结合社科院李杨、华泰刘煜辉等人估算，政府债务额总计为约37.9万亿元，约占GDP的74%（已超过60%的国际警戒线，几乎较2008年年底19万亿元翻番），包括国债7.8万亿元、铁道部债务2.66万亿元、地方政府债15.3万亿元、政策性银行债7.59万亿元、中投和汇金债务1.23万亿元、高校债务0.6万亿元、再贷款清理金融机构坏账1.92万亿元、四大资产管理公司0.82万亿元（见表1-1）。
表1-12012年年底中国政府债务
若按照更广义的口径，将隐性债务算在内，最大的是养老金缺口， 2012年年底预计为4.5万亿元，加之上述测算债务，政府债务总计将达到42.4万亿元，占GDP之比达83%，规模远超出想象。从维度一可知，金融危机后，尽管政府资产负债表并未如企业部门恶化，但潜在负债规模的迅速上升，远不如传统统计口径如此乐观。
金融以“准财政职能”补财政窟窿
上述债务是中国政府的全部债务吗？不仅仅是，由于中国特殊的金融以“准财政职能”补财政的历史背景，即用金融的空间弥补财政当年需要支出的空间或时间，这本质上是一种“财政信贷综合平衡”的延伸。其具体路径如下：
（1）政府债务货币化。1993年国务院《关于金融体制改革的决定》明确要求财政部必须停止向中国人民银行借款前，很长时期财政赤字除一部分依靠发行国债填补外，大部分是向中国人民银行借款，即用发行货币的方式解决。
（2）先通过银行发放信贷，等形成坏账时再由财政进行直接救助。在改革开放之初，银行体系就开始承担具有明显财政支出功能的信贷。大体可分为两波：第一波是1979至1989年的“拨改贷”政策，所谓“拨改贷”即国家对基本建设投资拨款改为贷款，名义上是贷款，但本质还是财政资金；第二波则是之后的国有企业贷款等，最终呈现为1999年银行体系巨额不良资产，并由国家一次性行政剥离1.4万亿元。之后第三波继续形成的不良资产，在2003年这一轮国有银行改革中，四大行累计剥离了超过2万亿元的不良资产。
银行体系1999年和2003年之后累计剥离的不良资产，最终是由财政，以及由央行以再贷款或者票据置换承担。包括央行通过汇金对银行的注资，由于最后都结汇，实质还是央行以货币发行注资。总体上，这两轮银行改革所花费的成本高达3.6万亿元，这均是“金融补财政”的路子。
（3）银行补财政，不仅形成不良资产最后由财政救助的部分属于“银行补财政”，银行违背市场规律按行政类要求发放的贷款，也属于“银行补财政”。这一点在2003年这一轮国有银行改革之后，在2008年危机后的财政信贷大扩张里，表现得尤为明显。
地方债务风险持续上升
因国家政府信用的支撑和中国财政收支整体稳健的背景，中央政府债务风险较小，而地方债则令人忧虑。
根据审计署的调研报告，2010 年，总的债务中，政府负有偿还责任和担保责任的债务占 84%，这部分违约的风险不是很大；省级和市级的地方政府债占73%，更多是系统性风险，政府具有出面救助的动力；县级债务占总债务的27%，大概 2.89 万亿元，其中政府没有偿还或者担保责任的占 10%，大概2 800多亿元，分散在 2 700 多个县级政府下，这部分债务比较分散，单个融资平台的规模小，县级财政能力不足，政府因影响有限而救助的动力不足。
按照里昂证券2013年5月的一份报告估算，在2008～2012年，中国债务规模/GDP从148%暴涨至205%，“中国债务水平现在达到了历史高点”，新增债务占GDP的110%，其中大部分来自影子银行，实际上中国GDP增长是靠债务来支撑的。为了保证经济增长，中国沉溺在债务扩张中不能自拔，这从2013年第一季度高达58%的信用增长中可见一斑。不断上涨的债务意味着目前的增速是不可持续的。虽然目前的债务水平可控，但由于固定资产投资对于GDP的拉动作用越来越小，这意味着债务水平需持续扩张，也意味着风险会不断提高。削减债务和投资可能导致经济增速显著下滑，这一幕很有可能在2014～2015年上演。
报告显示，如果以7%的GDP增速为目标，2015年中国债务规模/GDP将达到245%。同时，据估算，2012年年底中国的债务总规模(政府、企业和个人)为107万亿元，即GDP的205%。上述估算剔除了短期养老金的负债，与惠誉在4月将中国主权债务评级由AA-降至A+时198%的预测基本一致。作为衡量信用水平的指标，社会融资总额占GDP比值自2008年以来持续提高，尽管GDP增速降低，但占比依然从22%上升到30%。
在上述高达107万亿元的总债务中，最令人担心的仍然是地方政府的负债。“没人知道地方政府的债务总额到底有多大。我们估计大概是18万亿元，约占GDP的35%。”地方债务占财政收入比例是130%，但剔除卖地部分收入所得之后，这个比例就将骤然上升至250%以上。
这已经成为中国必须面对的庞然大物。
