爱华网倘若不是因借壳上市而浮出水面，朱林瑶或许至今仍在媒体的视野之外。作为国内最大的香料香精生产商—华宝集团的单一股东，朱林瑶从不接受过媒体采访，其留给外界的仅仅是富豪榜发布时只言片语的模糊介绍。然而深入分析后发现，朱林瑶是产业和资本运作的双面手。
产业运作:双管齐下，
打造国内最大的香料香精生产企业
华宝集团主营香料香精的研发、生产和销售，具体产品包括烟用香精、食用香精和日化香精三大类。目前，华宝集团已跻身国内最大的香料香精生产商之列，在上海、云南、广东、江苏和山东等地设有生产基地，并在上海、云南、广东、德国设有研发中心。资料显示，华宝集团从业时间并不算长且无任何专业背景，那么是何原因使其快速发展的呢？研究发现，双管齐下是华宝集团制胜的法宝，一是与卷烟厂开展股权合作促进烟用香精的发展，二是开展并购活动进入并做大食用香精和日化香精业务。
股权合作促进烟用香精业务发展
烟用香精是华宝集团营收的主要贡献者，约占总营收的90%。华宝集团最早于1996年成立华宝上海，开始涉足烟用香精市场，短短十年之内，即发展成为国内最大的烟用香精生产商，这与其对烟用香精市场的判断密不可分。
烟用香精业务面对的客户均为财大气粗的卷烟企业，而正是卷烟企业自身的特点或发展趋势，构成了烟用香精市场的特殊性。一方面，作为国家税收重要来源的卷烟企业，其盈利水平普遍较高，但受体制的约束，卷烟企业尚存在诸侯割据的局面，且均游弋在资本市场之外，因此，各大卷烟企业对于成本控制的压力或冲动并不强烈。另一方面，随着科普及禁烟运动的兴起，卷烟企业试图通过扩大产能的方式做大做强企业这一路径存在各种障碍，因此，将产业链向上延伸、扩大营收渠道，如控制烟草生产基地、自建烟包印刷厂等，就成为各大卷烟企业扩张的主要取向。因而，如果烟用香精企业仅仅采取纯市场化的竞争手段，如提升技术水平或降低生产成本等，经营效果往往会大打折扣。
出于这一判断，华宝集团适时改变原有的“为大客户直接提供产品和调香技术、为客户提供全方位的技术解决方案”的营销模式，进而采取与卷烟企业开展股权合作、合资设立香料香精生产企业的模式。
2001年7月，华宝集团与红塔集团合资设立云南天宏，华宝集团持股60%，云南红塔集团持股40%。目前，云南天宏成为红塔集团旗下各香烟品牌所用香精的主要供应商。2003年2月，华宝集团与颐中集团合资设立青岛华宝，华宝集团持股70%，颐中集团持股30%。目前，青岛华宝已成为颐中集团旗下哈德门等香烟品牌香精的主要供应商。2005年8月，华宝集团收购广州华芳51%的权益，剩余49%由中国烟草总公司广东省公司持有。
通过与卷烟企业建立起紧密的合作伙伴关系，华宝集团不仅在行业内构建起一道竞争的壁垒，而且短时间内完成了对环渤海、华东、华南和西南的战略布局，有效地构建起全国服务网络，并促进销售规模的扩大。截至2007年3月31日的财年中，华宝集团烟用香精营收90051万港元，较上年增长32%。
通过并购进入并做大食用香精和日化香精业务
食用香精和日化香精是华宝集团今后拓展的主要方向。在成立的前几年内，烟用香精是华宝集团的唯一业务，在烟用香精业务发展到一定规模之后，适当丰富产品结构才被提升议事日程。一则，烟用香精市场与香烟市场休戚相关，香烟市场的低成长性决定了烟用香精业务在今后不可能高速成长；二则，随着居民生活水平的提高，市场对食用香精和日化香精的需求日益增加，市场容量巨大。
资料显示，2004年以前，食用香精和日化香精业务对华宝集团营收的贡献为零，而2006财年这两项业务的营收达到11228万港元，2007财年上半年更达到83473万港元，环比增长63%。而这一增长主要来源于并购带来的业务规模扩张。
2004年4月，华宝集团与上海孔雀香精香料有限公司合资组建华宝孔雀，正式进入食用和日化香精香料领域。随后，华宝集团收购上海孔雀所持股份，全资拥有华宝孔雀，并将国内食用香精知名品牌“孔雀”收入囊中。2005年1月，华宝集团收购威海麦福绿色产业科技有限公司20%的权益，并将其更名为威海华元。目前，麦福环球有限公司和威海绿色产业科技有限公司各持有威海华元40%股权。
华宝集团能够在股权合作和并购业务中频频得手，有其行业内领先的技术水平做后盾。华宝集团的技术优势源于华宝上海技术中心。华宝上海成立伊始，就设立宝华上海技术中心，该中心不仅配备了具有国际先进水平的科研仪器设备，还建立了一支由国内外专家和资深调香师、应用工程师组成的科技人才队伍，从而为华宝集团构建起以香精香料研究为主的综合性技术平台。目前，该技术中心已成为国内香精香料行业唯一的国家认定技术中心。
值得一提的是，与“双管”齐下配套的是华宝“大客户、大品牌”的策略。烟用香精业务的前10大客户中有8家是目前烟草行业的10大卷烟企业(表1)，且前10大客户贡献了超过80%的烟用香精销售收入；食用香精重点客户为法国达能、太太乐食品、雨润、维维等。
据财报等资料显示，华宝集团今后的战略侧重点是，通过并购进一步巩固公司在烟用香精市场的战略地位，进一步做强做大食用和日化香精业务，并且向上游香料原材料市场拓展。
资本运作：掀开财富的面纱
带领华宝集团发展成为国内最大的香精香料生产商后，朱林瑶依旧保持着低调的风格，至今从未接受过媒体的采访。然而，通过借壳上市等一系列资本运作，朱林瑶的创业故事及其财富才慢慢浮出水面。研究发现，朱林瑶的资本运作路径大致可分为借壳上市、资产注入和减持套现三个阶段。
第一阶段：借壳上市。朱林瑶选中的壳为在港交所挂牌上市的力特有限公司(简称力特，00336.HK)。力特的主营业务为电脑相关产品及消费电子产品贸易，由于行业竞争激烈、盈利低下，再加上股权投资效益欠佳，力特连年亏损、资不抵债，并沦为仙股，管理层有意引入新的股东以增强资金实力或变更业务类型。在国内香料香精市场已具规模的华宝集团，正好也有意对接资本市场。力特与朱林瑶的可谓一拍即合。
在力特完成普通股每10股缩为1股及优先股赎回后，2004年3月，力特以每股0.1港元向朱林瑶控股100%的Mogul Enterprises Limited(简称Mogul)发行1.731亿股普通股、5.269亿股可转换累积无投票权优先股，并赋予其0.49亿股认股权证(朱林瑶可于2009年3月21日前按每股0.1港元认购0.49亿普通股)，并更名为华宝国际。发行后，Mogul持有华宝国际70%的普通股和100%的优先股。因此举已涉及要约收购条款，因此，Mogul以发行价同等条件向全体股东发出强制性无条件现金收购要约，共获要约119445股，Mogul持有的普通股比例由此上升至70.4%，同时，由于优先股可以随时转变为普通股，因此，朱林瑶实际拥有已发行股份的90.99%(表2)。至此，朱林瑶以约7000万港元的成本完成借壳。
由于朱林瑶的产业背景及资产注入预期，华宝国际借壳完成后复牌首日股价报收1.3港元，并长期稳定在1港元以上，即便最低时也未低于0.85港元。因此，短期来讲，朱林瑶获得约10倍的账面盈余；长期来看，借壳为华宝集团后续资本运作铺平了道路。
第二阶段：资产注入。借壳上市约两年后，朱林瑶启动了资产注入工作。2006年4月，朱林瑶在英属维京群岛注册100%控股的Chemactive Investments Limited(简称Chemactive)，并将国内香料香精产业的核心资产，包括华宝上海、华宝孔雀、青岛华宝、云南天虹和广州华芳等优质企业，悉数划转至Chemactive名下，使其产能约达16000吨，占华宝集团总产能的80%以上。
2006年6月6日，华宝国际发布公告称，公司将有条件收购朱林瑶持有的Chemactive所有已发行股本，估值39.96亿港元，作为支付对价，公司将以1.8港元/股的价格，向朱林瑶发行及配发2219731526股新可转换优先股。资料显示，截至2006年3月31日止的财年，Chemactive税后纯利3.01亿港元。依此计算，本次收购的静态市盈率13.28倍，这显著低于同期港交所上市的中国香精香料(003318.HK)20到25倍的静态市盈率。表面上看，本次交易存在大股东向上市公司输送利益的嫌疑，但事实上，这正是朱林瑶的高明之处。一方面，本次注资前，朱林瑶已经拥有已发行股份的90.99%，而注资后，其持股比例更是上升至97.57%，因此，本次注入资产，其实质是资产从左手向右手的对倒。另一方面，大股东对上市公司的慷慨大方，有利于华宝国际市场形象的塑造。事实上，复牌当日，华宝国际大涨29.03%，报收2.4港元/股，同时，由于优质资产的注入，华宝国际盈利能力大幅提升，在股市转牛的助力下，其股价一路走高，最高达到8.46港元。股价上涨令朱林瑶的财富大幅升值。
第三阶段：减持套现。第一次套现发生在2006年8月4日3日。华宝国际发布公告，朱林瑶拟将其直接和间接持有的27.47亿股可转换优先股悉数转换为普通股并行使认股权证，同时，将向公众股东配售6.9亿股普通股。此举可谓独具匠心。一方面，转股前，华宝国际流通盘过少，公众股仅约7400万股，不仅造成股票流动性不足、交投冷淡，而且不利于吸引大型基金以稳定股价和塑造市场形象。另一方面，转股后，朱林瑶将持有华宝国际97.57%的股份，而公众股东持股比例下降至2.43%，公司面临退市风险，而配售6.9亿股后，朱林瑶持股比例下降至74.89%，公众股东持股上升至25.11%，公司上市资格得到保存。在德意志银行香港分行的帮助下，朱林瑶以每股2.2港元完成配售，该配售价格虽较最近一个交易日收盘价2.80港元折扣21.43%，但朱林瑶成功套现15.18亿港元。
第二次套现发生在2007年1月17日。华宝国际发布公告称，朱林瑶将再次向公众股东配售2.773亿股。同是在德意志银行香港分行的帮助下，此次配售价格定为每股4.56港元，较上一交易日收盘价4.93港元折扣7.5%。折扣幅度较前次配售大幅下降的诸多原因中，公司良好的市场形象是关键。此次配售，朱林瑶套现约12.65亿港元，其持股比例由74.89%下降至65.78%。
第三次套现兼有资产注入的成分，更与第一次资产注入的操作手法异曲同工，唯一区别在于，本次资产注入的对价是现金而非股权。2007年7月30日，华宝国际与朱林瑶签署收购协议，约定华宝国际将以6.52亿港元现金收购朱林瑶100%控股的凯新集团。资料显示，凯新集团系朱林瑶在收购基础上组建，朱林瑶为此付出的直接成本约人民币6.31亿元，与本次协议转让价格6.52亿港元大致相当，同时该价格约等于凯新集团2007/2008财年12倍市盈率。
最近一次套现发生在2008年3月26日。华宝国际发布公告称，朱林瑶已收购独立第三方—在国内的一项香料香精生产业务，作为支付对价的一部分，朱林瑶以每股6.5港元向对方转让6942万股华宝国际股份。此举意味着朱林瑶套现4.51亿港元。转让后，朱林持股比例由65.78%下降至65.22%。
由于朱林瑶曾向华宝国际作出不竞争承诺，因此，可以预期，朱林瑶后续的资本运作仍将持续。同时，通过上述分析，我们可以简单计算出朱林瑶的财富金额在资本运作前后的变化情况(表3)。四年时间，从47.18亿港元到164.45亿港元，朱林瑶晋身产业与资本的双面手。
