爱华网10月底的广州员村，空气中弥漫着烟雾、灰尘和南方的热分子。
简单刷着石灰水的高墙、铁门紧闭、一块褪漆的白底黑字木招牌。“施工重地，此门不通请绕道”。透过门缝，但闻几人坐着闲聊。这里原来是一块工厂用地，以前栽种的大树还没有放倒，杂草满院疯长。
21日傍晚约莫5时30分，理财周报记者驱车从员村二横路直入一公里，来到这家名为“广州绢麻工贸有限公司”门口。向南再行几百米，就是穿过这座城市的珠江。对岸可见举办每年两届“广交会”的新馆。从经济地理意义上说，这里真是块宝地。
之前一直静躺着的这块地皮，可能随着一件盛事的到来而打破沉静。
因为它的名义“地主”——恒大地产(3333.HK)将于下月初在港挂牌上市。恒大上市后，广东“地产五虎”雅居乐、合生创展、富力地产以及碧桂园将聚首香江，演绎地产资本风云。
超额3倍认购“一扫颓风”
恒大21日公布香港主板上市计划。其招股价在3-4港元，本次发行数量为16.1亿股，筹资48.3亿-64.4亿港元。所发股份中的90%即14.5亿股为国际配售，其余10%即1.61亿股为公开发售。在即将公开发行的16.1亿股中，10亿为新股，其余为现有股份。每手买卖1000股，入场费4040.36港元。
资料显示，创立于1996年的恒大，旗下有位于内地24个城市的54个房地产项目，定位城市豪宅的高端项目总数占比10%。今年前9个月，恒大销售收入231亿元，现金总额100亿元。
相比较同期拟上市的其他3只内房股——卓越置业、明发集团、禹州地产来说，恒大再度冲刺上市的热度明显要高些。10月23日早晨，接近恒大上市的人士对理财周报记者透露，香港恒生、远东银行已经为投资者申购恒大新股提供绿色通道，“利率不到1.5厘，而此前新股一般的借款利率去到2-3厘。这说明，投资银行和传统银行对恒大上市的前景更看好”。
10月23日，理财周报记者拿到一份名为“大孖展洗内房新股颓风”的香港市场收费资料。资料显示，恒大孖展由22日起招股，首日已录得近14.5亿元孖展额，相当于公开发售超额认购1.24倍，一扫多只内房股连日认购冷淡的颓风。有证券商指出，由于恒大有不少“大孖沙”支持，加上大减集资规模，故吸引不少投资者认购。
这份由一家香港大型券商人士发来的资料显示，综合6家证券行，合共为恒大借出14.48亿元孖展，为同期招股的内房股中表现最好的一家。有消息指，恒大配售已超额最少3倍，配售反映踊跃，网上下载白表逾10万份，招股书更需加印。
该份资料附属的“5新股孖展情况”统计表显示，恒大在英皇、时富、信诚、辉立、耀才、新鸿基金融、敦沛、大福等8家证券商处，首日合计孖展14.48亿元，而禹州地产3天累计孖展仅4720万元、卓越置业2天累计孖展逾500万元、明发集团2天合计孖展未有统计。该8家证券孖展息率最小的为信诚证券的1.3%，最大的为新鸿基金融的1.8-2.88%。此外，英皇证券已经预留60亿元孖展给恒大，息率1.38%。
60亿筹资“大孖沙”认购
恒大招股由22日开始，一直到28日中午，股份分配结果及定价将于11月4日公布，翌日上市。之前，市场预计恒大公开发行15%的股份，“恒大融资额缩水”。但接近恒大上市的人士对理财周报记者表示，“只能说我们的融资缩减，有些报道说的缩水并不准确。我们的公开股份出让比例由15%下调到10%，没有放大是因为公司有自己的考虑。毕竟我们总的盘子还是很大，这样做与国际资本接轨的意义更大一些。”
根据恒大2010年预期净利润计算，其市盈率为5倍-6.6倍，每股资产净值折让为39%-54%。
从恒大19日在港举行投资推介会开始，本港媒体一直热炒其基础投资者认购情况。香港明报报道说，“恒大获得多个大孖沙认购”。“大孖沙”原是英文Master的广东话谐音，香港上环有条街为“孖沙街”，云集了不少有钱大户。“大孖沙”换做普通话解释，即是能掌控某事某物的人，比如股票大户。
是次认购恒大的“大孖沙”可谓重量级，截至21日已经掏出“真金白银”的包括新世界发展主席郑裕彤、华人置业主席刘銮雄——两人作为基础投资者各斥资5000万美元(约3.75亿港元)进行认购，禁售期半年。此外，长江实业李嘉诚、英皇集团杨受成，也将斥资认购，李嘉诚出资约1亿美元。其余到推介会现场的“大孖沙”还有星岛主席何柱国，以及中渝置业主席张松桥等。
香港经济通报道说，恒大董事局主席许家印表示：与郑裕彤合作位于广东佛山及武汉的两个项目过程愉快，郑对恒大有信心故成为基础投资者；恒大首席财务官谢惠华表示，筹资所得的63%将用于支付土地出让金及拨付现行项目所需资金，约31%将用于偿还部分结构性担保贷款，其余6%用作一般营运资金，未来派息率为10%；恒大行政总裁夏海均表示，未来保持土地储备不少于5000万平方米，以供3-5年开发所需。
恒大股价“卖得太便宜”？
“发行定价区间为3-4港元，我觉得卖得太便宜了，所以解决方案就是出售少一点的股份。”许家印在香港记者会上说。接近恒大上市的人士直言，“目前港股环境好，内房产概念也好，多家机构报告都说恒指今年内将站上23000点，都建议关注内地的金融和房地产股。”
据港媒报道，截至今年年底，恒大除去投资物业重估的股东应占预测净利润为4.17亿元，投资物业重估的净利润为10.33亿元。若以每股3港元计算，恒大地产今年预测市盈率为38.9倍；若以每股4港元计算，则为51.9倍。但以2010年预期净利润计算的市盈率仅为5倍-6.6倍。
10月22日上午，深圳柏坊资产管理公司研究总监Victor仍然在研究恒大的招股书，暂未作出认购计划。“我们管理的基金目前持有两只内房股，对于恒大这类房地产股的投资，我们要分析的要素包括土地储备、经营能力、毛利率、销售，以及公司管理层经营理念和公司文化等。”
真实的恒大，基本面到底怎样？
据港媒报道，目前恒大总资产364.5亿元，负债总额274.4亿元，资产负债率为75.2%。2009年上半年，恒大实现净利润5亿元，与2008年同期的8.6亿元相比下降41%；收入16.35亿元，与2008年同期的25.25亿元相比下降35.2%。
2009年上半年，恒大销售成本10.89亿元，占期内总收入的66.6%；毛利率达33.4%，与2008年同期的37.2%相比有所下滑。但接近恒大上市的人士认为，其75%的负债率等数据，“随着公司上市，很快都会优化的”。
而高盛最新预测，恒大2010年的营业额将暴增到410亿元，盈利将达到77亿元，较今年预测盈利10亿元暴涨7.7倍。
记者细察恒大招股书发现，恒大在解释上述数据时说，今年上半年收入同比减少8.9亿元，原因在于两个期间销售的产品结构差异。虽然两个期间收入主要都由房地产开发业务带动，但去年房地产收入主要来自旗舰项目恒大御景半岛等高端产品，而今年年中的收入主要来自多元化产品。恒大御景半岛去年上半年收入12.12亿元，占总收入比为49%；今年上半年，该项目收入仅2.96亿元，占总收入比仅为19.9%。恒大的销售成本、行政开支、期间利润等财务数据出现的变化，也大多缘于恒大御景半岛销售这个因素。
在众所关注的房地产企业现金流方面，恒大截至今年年中未偿还的银行及其他借款为101.72亿元，截至今年三季度末为145.66亿元。其中，非流动负债的即期借款年中为58.39亿元，三季度末为58.85亿元。同时，恒大地产应付账款累计51.22亿元，高出2008年全年的44.6亿元。
恒大解释称，借款增加主要由于新开发项目及收购土地储备，其借款利率已经由年中的10.16厘降到9.08厘。此外，其全部未偿还借款均以土地使用权、投资物业等作为抵押。
根据香港上市规则，恒大预计截至今年年底，其十大项目将贡献预测收入的7成。其中包括预计10月交付、均价每平方12343元的恒大御景半岛(一二期)。22日下午，理财周报记者询问御景半岛售楼处工作人员，答复是“目前只剩下几套样板房，御景半岛10400元起价，最高售价在13000-14000元。”按照十大项目合约销售36.82亿元、占全年销售收入7成推算，恒大今年房地产销售收入将达到52.6亿元。
445元成本的未来生存
恒大招股书出台伊始，媒体最先关注的就是其披露的每平方米445元的平均土地成本。
恒大称，“我们是中国众多地产开发商中，拥有最大土地储备的开发商，我们的土地品质高、成本低，总建筑面积约达5120万平方米，平均土地成本为每平方米约人民币445元”，“我们是中国所有地产开发商之中，覆盖最多省会或直辖市的开发商。于2009年9月30日，我们共有54个房地产项目，其中超过83%位于直辖市和省会城市的城区”。
类似在香港上市的碧桂园、合生创展，恒大也将“拿地”放在重中之重。按照恒大所言每年在建面积约1500万平方米计算，其目前的土地储备将足够未来3年开发所需。
但所谓计划赶不上变化，像本文开头所说的广州员村绢麻厂地块，就是恒大必须要解决的“问题地块”。熟悉广州房地产的人，都不会忘记这块地和它背后的故事。网易财经18日以“恒大40亿元问题地王静待处理”为题报道说，恒大员村地王的处理结果仍像是一个未解之谜，招股书显示政府并未最后同意恒大修改土地出让合同。“2008年1月初，绢麻厂地块由恒大以高出底价8倍的41亿元竞得，成为广州天河‘地王’；去年4月，恒大赴港上市受挫，业界对绢麻厂地块开始议论纷纷；6月底，恒大称计划增资扩股6亿美元，有3个新项目进行了融资，绢麻厂就是其中之一；10月有报道称，恒大以政府违约更改规划为由，要求退还土地以及恒大已缴土地款，随后双方将达成协议。”
招股书显示，恒大已为该项目支付了1.3亿元的定金，尚有39.7亿元的土地出让金未支付。“绢麻厂项目总地盘面积为98156平方米……政府已将该区重新规划为广州市新建金融区之其中一部分，我们现与政府磋商，旨在修订土地出让合同之条款。”
在“地王”事件热炒的今天，我们旧事重提，无非想客观引起社会思考包括恒大在内的房地产商过往开发模式的可持续性。既往以来，“低价拿地、快速开发”成为碧桂园等大型内地房地产企业最具特色的经营方式，但随着市场竞争激烈和愈发规范，这种商业模式受到更多质疑。
深圳一家大型房地产企业，目前也在准备香港上市材料。该企业研究员对理财周报记者分析，“恒大模式与碧桂园接近，都是通过大规模土储快速开发。这些优势都是历史造成的，及至以后恒大是否还能低成本拿地？这种模式的可持续性到底能有多久？”
对此，也有业内人士显得不以为然，广州某大型房地产投资企业负责人就对记者表示，“(今后)地价高，房价卖的也高啊”。
在恒大的官网上，理财周报记者看到：恒大者——古往今来连绵不绝，曰恒；天地万物增益发展，曰大。连续六年为“中国房地产企业10强”的恒大，将在香江掀起怎样的波澜？且让我们拭目以待。
