爱华网在创业投资中，风险资本进入到创业企业的目的是通过企业的高成长换取投资资本的快速增值。因此，风险资本必须选择合适的方式退出创业企业，即把投入到创业企业的资本变现后退出企业。如果没有退出风险投资就没有意义。一般而言，退出的方式主要有协议转让、管理层回购、上市和破产清算四种方式。退出方式决定风险资本增值的幅度即投资收益率的大小，上市的收益率最大，协议转让和管理层回购次之，破产清算一般导致风险资本受到损失，收益率最小。因此，风险资本家首先选择上市，其次选择协议转让(并购)或管理层回购，万不得已时才选择破产清算的退出方式。 据法制日报，在上市退出模式中，创业投资资本可以选择国内中小企业板上市和海外上市两条退出途径。2004年中小企业板块开始运行后，共有38家公司发行上市，其中创业投资作为股东的共有11家，按净资产值计算，企业上市后创业投资实现资本增值3.2亿元，增值2.3倍。在海外上市方面，2004年全年共有82家中国(或中资)公司在海外上市，其中有创业投资资本支持的公司达21家，筹资达46.7亿美元。2004年上半年的创投资本的退出也令人惊喜，根据清科公司对国内外80家创投机构的调查，上半年共完成了36项退出，退出总金额超过2亿美元，接近去年全年的退出总额。其中，IPO退出为11项，占退出总项数的30.56%，就退出金额而言，IPO对总的退出金额的贡献比例高达74.17%。以下是一些创业投资资本通过海外上市实现退出的典型案例： 创投资本如何通过海外上市成功“撤退” ———李宁、盛大、蒙牛的典型案例 李宁有限公司 李宁公司的上市历程可分为四个阶段： 第一阶段(1997.8-2001)———整合 李宁公司的上市谋划肇始于1997年，当时李宁在全国各地开办有十几家企业，彼此间互相参股，结构混乱。在资本运作专家的设计下，李宁将北京、广东、烟台三家公司合并为李宁体育用品集团公司，全国各地的其他公司相继整合到这个核心企业中，初步实现集团结构的明晰。 1997年8月，上海李宁成立，注册资本为500，000元人民币。成立当时，公司主要由李宁家族所成立的两家公司———上海宁晟和上海力发所控制。 第二阶段(2001年-2002年12月)———改组 2001年，上海李宁原计划由有限责任公司改组为股份有限公司。由于中国公司法要求股份有限公司必须有五名以上发起股东，因此上海李宁部分实际控制人相互转让股权，将上海李宁股东数目增加到6名。
但由于获得私人资本的投资并预期到境外上市，上海李宁最终未能改组成股份有限公司，而采取以下步骤改组为全外资企业： 1、2002年10月，为筹备私人股本投资及将上海李宁改组为中国全外资企业，李宁家族、李宁合伙人及主要高管、两家战略股东在海外注册成立RealSports公司。 2、2002年10月29日，RealSports与上海李宁股东达成协议，同意向上海李宁当时之股东收购上海李宁发行的全部股本，代价为600万美元。 3、2002年12月11日，上海李宁由内资有限责任公司改组为中国全外资企业(外资独资企业)，注册资本8，000，000美元，总投资额20，000，000美元。 第三阶段(2003.1-2004.6)———创投正式加入 李宁公司于2003年1月，引入新加坡政府投资公司全资拥有的TetradVenturePteLtd.和CDHChinaFund。两家公司根据私人股权投资协议，分别以15，000，000美元及3，500，000美元认购RealSports的新股份，分别持有公司19.9%和4.6%的股权。 根据私人股权投资协议，各方同意TetradVenturePteLtd.和CDHChinaFund拥有包括提名董事加入董事会的权利。Tetrad和CDH根据私人股权投资协议拥有的优先权于公司上市时终止。 由于创投资本加入后，RealSports公司财务表现优异，使公司以发售价计算的价值有所上升。虽然两家创投公司是于2003年初正式加入的，但与李宁公司的磋商与合作早已展开，可以认为，李宁公司在海外注册公司以及收购改组等一系列资本运作，均是在为创投资本的加入创造条件，并且由于创投资本的一再坚持，李宁公司放弃了改组为股份有限公司在境内上市的计划，选择了改组为全外资企业在境外上市的路径。 第四阶段———上市 2004年6月，李宁公司在香港主板成功上市。李宁股票受到资本市场的追捧，在香港公开发售的认购数量为暂定发售股份总数的132.2倍;国际配售也出现了约11倍的超额认购。首日上市开盘价报2.325港元，较其2.15港元的首次公开募股价格上涨8%。 李宁公司上市之后，两公司迅速减持股份至15.19%和3.5%。由于这两家公司并没有禁售期，可以在李宁有限公司上市后，随时转让股份。因此，创投在李宁海外上市后实现“全身而退”，几乎是势成必然。 盛大公司 2004年5月，盛大网络(股票代码：SNDA)在美国纳斯达克股票交易市场正式挂牌交易。虽然盛大将发行价调低了15%，从原先的13美元调到了11美元，但公开招募资金额仍达1.524亿美元，当天收报于11.97美元。2004年8月，盛大网络(股票代码：SNDA)首次公布财报之后，股价一路攀升至21.22美元，此时盛大市值已达14.8亿美元，成为纳斯达克市值最高的中国概念网络股。与此同时，盛大也超越了韩国网络游戏公司NCSOFT的市值，成为全球最大的网络游戏股。盛大创始人陈天桥掌握的股票市值达到了约11.1亿美元，以90亿元人民币的身家超过了丁磊，成为新的中国首富。而10月27日，盛大在NASDAQ的最新股价，达到了31.15美元。 盛大网络的成功上市以及其股价的卓越表现，为其主要创投机构-软银亚洲信息基础投资基金带来不菲的收益。成立于2001年2月的软银亚洲信息基础投资基金(SOFTBANKAsiaInfrastruc-tureFund，以下简称“软银亚洲”)，是日本软银公司与美国思科战略合作的结果，10.5亿美元资金来自思科，第一期资金为4亿美元，主要投资领域为亚太区的宽带、无线通讯、有线电视网等。2003年3月，“软银亚洲”向国内拥有注册用户数最多的互动游戏公司盛大网络投资4000万美元，这是软银亚洲在上海的第一个投资项目。软银认为，中国网络游戏产业正进入高速发展阶段，市场增长空间很大，根据预期，此项投资7年后的回报将达10倍。与大部分在线游戏界人士看法不同，软银公司更看中盛大的运营能力而非游戏产品本身。“ 软银亚洲的创业投资获得了丰厚的利润，在上市之初，软银就减持了5.6%的盛大股份，套现17，250，000美元，其仍持有盛大19.3%的股份，按2004年10月的盛大市价计算，其市值在8亿美元以上，是其初始投资的20多倍。 蒙牛乳业有限公司 2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，公开发售3.5亿股，在香港获得206倍的超额认购率，一次性冻结资金283亿港元，共募集资金13.74亿港元，全面摊薄市盈率达19倍。尽管如此，蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。 摩根、英联和鼎辉三家国际机构分别于2002年10月和2003年10月两次向蒙牛注资。首轮增资，摩根、英联和鼎辉三家国际机构联手向蒙牛的境外母公司注入了2597万美元(折合人民币约2.1亿)，同时取得49%的股权;二次增资注入3523万美元。此举等于三家投资机构承认公司的价值为14亿元人民币，两次市赢率分别为10和7.3倍。对蒙牛来说，出价公道。 正所谓天下没有免费的午餐，对于蒙牛而言，这并不是一笔划算的买卖。 第一次注资后，蒙牛管理团队所持有的股票在第一年只享有战略投资人所持股票1/10的收益权，而三家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权，只有完成约定的“表现目标”这些股票才能与投资人的股票实现同股同权。二次增资中，三位“天使”的要求却是更加贪婪了。三家投资机构提出了发行可换股债券，其认购的可换股债券除了具有期满前可赎回，可转为普通股的可转债属性，它还可以和普通股一样享受股息。可换股文件锁定了三家战略投资者的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。三家国际投资机构还取得了所谓的认股权：在十年内一次或分多批按每股净资产购买开曼群岛(蒙牛上市的主体)股票。此般设计正说明了三家老牌投资者把玩风险的高超技艺。 摩根、英联、鼎辉约4.77亿港币的投入在本次IPO已经套现3.925亿港元。巨额可转债于蒙牛上市十二个月(2005年6月)后将使他们持股比例达到31.2%，价值约为19亿港元。与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿的股票，持股比例仅为4.6%，2005年可转债行使后还将进一步下降到3.3%，且五年内不能变现。牛根生还被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。更严重的是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力像新浪罢免王志东那样对待牛根生。 2004年12月20日，蒙牛乳业(2319)公布，三家外资股东MSDairy、CDH及Actis，合共减持168，238，371股股份，售价为每股6.06港元，减持量占公司总股本约12.3%。三家外资股东的持股比例相应由31.2%降低为18.9%，且不排除其再次减持的可能。这次减持三家外资机构共套现10亿多港币。 【启示与评析】 从既有的案例分析，我们可以得出如下一些初步结论： 1、具有外资背景的创业投资资本支持的中国公司倾向于选择海外上市退出的途径，而有内资创投背景的中国公司公开选择海外上市退出的案例不多。这主要是因为由于我国资本市场尚未全部对外开放，国际风险资本要在中国大陆顺利退出存在着较大的障碍。但许多国际风险资本敢于进入中国大陆市场，就在于他们在作出投资决策时已为自己设计好了退出渠道，即采用海外上市的方式退出。尽管国际风险资本进入中国市场的时间不是很长，很多项目都还处于投资期，尚未达到退出阶段，但已经有一些有国外风险资本背景的国内公司到海外上市(如搜狐、新浪、亚新、网易等)并实现了退出。 而国内的创投资本受限于外汇管制、资源、资本和经验的原因，不可能大张旗鼓地从事海外上市活动(尤其是需要大量外汇的买壳上市)，绝大多数的国内创业投资资本仍然以在国内上市作为上市退出的首选，从2004年中小板和海外市场创投资本支持的公司数目占总上市公司数目的比重来看，中小板比例为28.9%，海外上市比例为25.6%，基本相当，说明中外创投资本在选择国内和海外上市上各有偏好，基本上形成“大路两边，各走一边”的格局。 2、海外上市存在三种途径：境外设立离岸控股公司境外直接上市、境内股份制公司境外直接上市、境内公司境外借壳间接上市，外资创投首选的是第一种。 由于受到中国目前政策和监管环境的限制，大多数境外风险投资公司普遍推崇的风险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市，这种类型的投资和上市案例比比皆是，比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可选择的资本市场有：香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、NASDAQ等。能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出，已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。这种方式的优点主要有： (1)上市后全部股份经过锁定期后，可实现全流通 以离岸公司的形式在海外上市，只要经过当地交易所规定的锁定期，所有股份都可实现全流通，包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份--对于管理层或创业者、企业家们来讲，也许全流通并不是他们最重要的目标，因为他们考虑的是如何募集企业扩展所需资金，如何支持公司的进一步发展，如何提高公司的盈利能力和规模，如何增强公司的抗风险能力和实力;但是对于风险投资机构来讲，可以说全流通是实现投资价值和回报的命脉。在这一点上，境内A股上市就有很多不利之处。目前根据“公司法”的规定，国内A股上市公司发起人股在三年之内不能转让，而在三年之后也只能协议转让，无法实现按照市价的全流通。 (2)上市周期较短，创业板市场可以对盈利记录进行豁免 由于是以离岸公司为主体在境外上市，因此，可以不经过国内A股上市所需的漫长审批程序和过程，即先进行企业内部重组和股份制改造、再由券商进行一年辅导、在辅导验收通过后再经过保荐机构上报中国证监会申请上市，就可以大大缩短上市周期。在过去几年中，这一上市方式一直是风险投资和民营企业的首选，之所以没有真正大行其道，原因在于此类上市(专业上称之为“境内权益境外上市”)需获得中国证监会的“无异议函”，而中国证监会在出据“无异议函”的过程中对于若干核心审核环节的具体要求较难为一般的企业所满足。但是，随着2003年3月中国证监会宣布取消对于离岸公司在境外上市所需之“无异议函”的审批，将为风险投资的企业选择海外上市提供较为宽松和有利的条件。 在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免，例如新浪、搜狐、网易等公司，以其在美国NASDAQ上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市的。此外，香港创业板对于企业的盈利也没有最低要求，在具有较高的成长潜力的前提下，即使是亏损的公司也可以申请上市。这一点对于接受境内外风险投资资金的高科技企业来说，无疑是最具吸引力的。 (3)境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业 在国内A股上市，目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但是，在海外上市尤其是像纳斯达克这种效率非常高的市场，投资人对高成长企业的价值认同程度很高，上市公司得到的估值也是比较高的。同时，境外资本市场的估值一般也以上市当期的预测盈利为基础，而不像国内A股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然，这样的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。 (4)无外汇自由兑换的限制 在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。相比之下，在国内即使可完成股权转让，但外汇的汇出就是问题。当然投资人也可选择在国内进行再投资，可是以人民币投资形成的股权就是内资股，即使可以上市，如何流通、如何变现、并如何将人民币转为外币偿还境外股东等，在这一系列环节上风险投资机构仍将受到很多政策性的约束和限制。(作者：法制日报)
