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围绕雅戈尔(600177.SH)多元化路径的是是非非，牛熊转换余音未了。 11月12日，雅戈尔公告称，截至11月11日，已累计减持中信证券(600030.SH)1 .05亿股，超过其总股本的2%。“目前仍持有无限售条件流通股217245635股”。 三季报显示，截至9月末，雅戈尔仍持有中信证券2.439亿股。就此，可以大致推算，10月至今，雅戈尔累计出售中信证券2666万股，变现约5亿元。 但亦有市场人士认为，正是雅戈尔2007年在地产领域高歌猛进，导致资金紧张，不得已将中信证券变现驰援地产。 “雅戈尔自己的表述中，中信证券股权就是其资金蓄水池，需要资金时可以变现，股价低时可以买回来。”接近雅戈尔的人士向记者表示。 雅戈尔董事长李如成发迹于纺织服装行业，但在资本市场成名，却是拜10年前3.2亿元参股中信证券所赐。再辅以在浙江可以排进前五名的地产业务，雅戈尔三驾马车令其在2007年牛市之际，成为多元化范本。 “是时候重新考量雅戈尔多元化投资了。”浙江投资界人士向记者表示，“雅戈尔是个好公司，但我不太赞同他偏离主业的扩张。没有牛市大背景和当初投资中信证券的‘运气’，雅戈尔多元化能算成功吗?” “但终究是成王败寇，谁能说雅戈尔不会遇到下一个中信证券呢?”上述人士反问。 中信蓄水池 据银河证券测算，雅戈尔此次减持中信证券，每股出售价格大概19元，“考虑到每股0.86元初始投资成本，以及25%的所得税税率，本次出售中信证券约带来3.63亿元净利润，每股收益增加0.163元。” 而雅戈尔就此进账的现金，则在5亿元左右。以目前中信证券股价计算，雅戈尔手中持有的剩余中信证券股权，市值仍高达40亿元。 雅戈尔董秘刘新宇并未解释减持中信证券的意图，且多次拒绝采访。李如成也在电话中不予置评。 “现在看来，中信证券就像是雅戈尔的资金蓄水池，只要现金流有问题，就去减持中信证券。”有券商研究人士表示。 1999年，雅戈尔出资3.2亿元，作为发起人股东单位参股中信证券，并以9.61%的持股比例，持有中信证券2亿股，成为二股东。 股改后，雅戈尔持有中信证券的股份降至1.84亿股。其中，1.24亿股于2006年8月15日取得流通权，剩余6000万股于2007年8月15日取得流通权。今年8月，中信证券实施每10股转增10股，雅戈尔所持股份相应翻番。 “现在这部分股权已全流通，会计科目上，按可供出售的金融资产计算，雅戈尔可随时将其变现，供不时之需。”南方一家券商纺织行业研究员表示。 而雅戈尔三季报表明，虽然断言其资金链出现问题为时尚早，但吃紧则是不争的事实。 今年前三季度，雅戈尔经营活动产生的现金流量净额9.08亿元，而去年同期为17.075亿元，同比锐减46.82%。 对此，雅戈尔解释称，“报告期，公司房地产业务投入增加和公司支付员工工资增加(主要是收购新马集团的员工工资)”是主要原因。 今年初，雅戈尔以1.2亿美元的净资产价格，收购国际男装企业新马集团。这一国内纺织服装行业最大的海外并购案，一方面为雅戈尔的海外扩张打开通道，另一方面，也对其综合盈利能力造成影响，销售收入大幅增长情况下，其综合毛利率由39.32%，下降至36.92%。 雅戈尔三季报显示，今年1-9月，实现销售收入82.17亿元，同比增长71.88%;营业利润25.98亿元，同比仅增长4.48%。 对于外界传言的雅戈尔急救资金链的说法，诸多券商研究人士并不认同。 中金公司报告表示，雅戈尔减持中信证券后拥有现金21亿元，“可供出售金融资产近90亿元，存货102亿元(多为房地产相关存货)，偿债能力较强。” 地产迷雾 宏观调控利剑之下，房地产行业陷入集体低迷，而作为雅戈尔三大主营业务之一，其地产板块承压颇大。 “雅戈尔2007年在杭州拿地，正值最高点拿。这肯定对其地产业务造成一定影响。”有券商分析人士表示。 雅戈尔地产业务崛起于宁波，后将其扩展至苏州、杭州、绍兴等地。2007年，雅戈尔高调拍得杭州原杭商院地块、西湖区转塘50号地块、51号地块、西湖区留下53号地块，以及苏州、宁波等地的共七个地块，合计地价约44.7亿元。 其中，原杭商院地块楼面价就高达15712元/平方米，雅戈尔需支付的土地出让金高达14.76亿元。而上述留下53号地块的楼面价格，也高达11103元/平方米。目前，这两个地块尚未开工。 今年，雅戈尔采取收缩策略，放慢拿地脚步，仅在宁波稍有涉猎。其中，在宁波鄞州新城区拍得的两块土地，楼面价格都在2000元/平方米以内。而宁波北郊路地块楼面价仍高达13493元/平方米，周边楼价仅约1.5万元/平方米。 但仅通过雅戈尔的财报，很难看出其地产板块的经营情况。“雅戈尔的报表合并太多，不可能单独出地产业务报表。”有券商研究人员表示。 另一方面，雅戈尔今年亦有大量地产项目进入结算期。 广发证券报告预测，今年，雅戈尔房地产业务现金流入约41.42亿元，包括应付土地价款和在建项目工程支出在内的现金流出，大约52亿元。 而楼市低迷的大背景，或将对其地产项目的销售情况产生冲击。 今年三季报显示，雅戈尔账面货币资产为16.849亿元，年初余额为24.928亿元。而其短期借款高达74.373亿元，今年初，这一数字仅59.051亿元。 雅戈尔资产负债率也呈上升趋势。2007年其资产负债率为53.11%，而今年三季度，已增至62.7%。 “与其它地产公司相比，这一负债率并不高，但雅戈尔到底是不是地产公司呢?”有券商研究员表示。 银河证券报告表示，当前价格下，减持中信证券有助于缓解公司现金偏少的压力。“结合公司资产负债表状况，如果地产销售不景气的现象持续，不排除在合适价格下，公司继续出售中信证券等股权。” 再辩多元化 携投资中信证券的巨额收益，雅戈尔股权投资路可谓声势浩大。 曾有业内人士向记者描述理想中的雅戈尔多元化路径——纺织为其提供的现金流，流向地产获益后，再将资金流向股权投资。“虽然规划得很好，但其中有很多运气成分。” “但我现在还看不出雅戈尔投资领域的方向。”浙江一家实业投资公司负责人表示。 该公司与雅戈尔类似，也是在主业做大做强后开始涉足投资领域。“我们的投资不会偏离主业，只是作为主业补充。”该人士表示。 记者了解到，雅戈尔的投资业务，目前由李如成直接领导决策，而其纺织服装和房地产板块，则是其他高管各司其职。 “我的感觉是，李如成在资本运作上更有想法，比如在服装领域，他的思路是与其去把自己的品牌做大，不如收购国际化品牌。”上海一家券商研究员表示。 “可以对比鲁泰A(000726.SZ)和雅戈尔，同样的产品，雅戈尔的毛利率要低一些。”有券商研究人员表示。 以今年半年报为例，鲁泰A衬衣产品的毛利率为31.03%，色织布产品毛利率为29 .71%。而雅戈尔衬衫产品毛利率为28.55%，梭织布产品毛利率仅13.20%。 亦有业内人士表示，剔除入股中信证券大获丰收，雅戈尔多元化投资能否称得上成功? 雅戈尔2007年盈利构成中，投资收益占其总利润的70%，纺织服装为19%，房地产仅11%。正是报告期内出售中信证券部分股权，托起其巨额投资收益。 除中信证券，雅戈尔在资本市场及私募股权领域多有投资，但目前难言成功。 三季报显示，雅戈尔持有海通证券(600837.SH)2亿股，初始投资金额35.88亿元，系雅戈尔2007年11月以参与定向增发方式取得，限售期12个月。 今年5月，海通证券实施每10股送3股转增7股派现1元，除权除息后，雅戈尔持股增至2亿股，持股成本变为每股17.89元。12月3日，海通证券收于8.93元，雅戈尔已浮亏近半。 此外，雅戈尔亦持有金马股份(000980.SZ)4300万股，初始投资金额3.01亿元，投资成本每股7元，以12月3日金马股份4.14元的收盘价计算，雅戈尔浮亏高达40%。 上述投资都是2007年雅戈尔参与相关公司定向增发所致，现在看来，成本颇为高昂。相比之下，投资未上市公司，复制投资中信证券的路径，其间利润更为丰厚。 中信证券之后，雅戈尔最成功的一笔投资，当数宁波银行(002142.SZ)。目前，雅戈尔持有宁波银行1.79亿股，投资成本仅1.8155亿元，以12月3日宁波银行7.3元的收盘价计算，此部分股权市值已在13亿元以上。 “私募股权投资会成为雅戈尔今后的投资重点。”接近雅戈尔的人士表示。 出现在雅戈尔投资名单上的，还包括宁波杭州湾大桥投资开发有限公司、山西阳光焦化(集团)有限公司、深圳中欧创业投资合伙企业、天一证券有限责任公司、杭州创业软件科技有限公司等。 但经历2007年资本盛宴之后，市场低迷令企业上市路径骤然变窄，这也为雅戈尔的退出渠道增添障碍。 今年2月28日，雅戈尔出资1.332亿元，向楼国强等多名自然人购买宁波金田铜业(集团)股份有限公司(下称金田铜业)3.0453%股权。 但今年下半年，铜价暴跌，有报道称，金田铜业受累颇深，目前，其部分工厂已停产或限产。然而，值得庆幸的是，该公司IPO进程已启动。 “雅戈尔投资主要还是集中在浙江，李如成肯定对周边企业较熟悉。但做投资需要专业团队，但他会给专业队伍多大权限，仍是疑问。”上述浙江投资界人士表示。在上述人士看来，“做企业和做人一样，总要有一个特长，这样在形势不好的时候，才能够挺过去。”
