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“创业这么多年来，2008到2009这一年多是我学习最多的一年”，玖龙纸业（02689.HK）张茵的切身体验是，渡过金融危机这一周期，不亚于一次“二次创业”。 过去一年多时间里，玖龙股价曾在13个月内从26.75港元直跌到0.7港元，跌幅达97.3％。 在2008年底发布的“福布斯中国400富豪榜”上，张茵财富一年缩水9成——由2007年的253.5亿元人民币锐减至18亿元。 仅一年之后，福布斯中国富豪榜上，张茵以117.4亿的财富再次登上福布斯富豪榜31位。 对这一“V”形周期，张茵自己坦言，“创业容易守业难，练内功，在这个（危机）时刻会更加锻炼人。” 1985年在香港创业开始，1990年在美国创建中南纸业，再回国创立玖龙纸业并实现上市，创业数十年，张茵的创业经验可为丰富。 2008年中期开始，快速扩张中的玖龙纸业遭遇行业调整，这家年轻上市公司所带来的挑战，也被张茵她自己称为“前所未有”。产品价格下调、出口下降、库存上升、负债率高升、资金周转紧张、行业走势不清晰、股价跳水。 “在2008年中，特别到九、十月份的时候，我每次回到办公室的心情都很沉重，连走路都觉得困难。”回忆起一年多前的那场突如其来的风波，身为女强人的张茵直言她当时的所面对的巨大压力，“可能是一般人承受不了。” 张茵将玖龙应对危机自己总结为三大主要方面：一是止损，暂停项目投资，控制成本；二是调整市场，打开国内市场；但最重要的是，是解决负债和后续资金问题。玖龙的负债额最高达123亿港币，负债率一度高达98.9%。 在第三个问题上，张茵表现出强势和执着，她坦言，玖龙拒绝了很多投行、PE们的融资建议和方案，选择绝不稀释股权，而主要依靠债权进行融资。在此次金融危机中，有许多PE通过PIPE的方式，投资已经上市的企业的部分股权。 “对于外界的各种说法，我只说一句，五年后再看玖龙，我用时间来证明我的对错，来日方长。”面对记者，张茵称。 转型：进入内销市场 说到金融危机，张茵用了一个比喻来形容她当时的心情——平静中的战争， “今天听到这个厂关了，明天那个厂关了，各方面传来的消息没有一个是好的”。 对于生产包装纸为主的玖龙纸业来说，各大消费品工厂是其主要客户，在金融危机下，随着大量工厂减产，停产甚至关闭，玖龙面临的难题不言而喻。 张茵称，行业调整的信号，来自2008年7月。 “有一个我们生产要用到的化工原料，之前本来是供不应求的，突然一下子大幅度掉价，这是一个信号，我马上敏感地感觉到市场要有麻烦了。”张茵回忆说，随后她马上跟丈夫刘名中（玖龙纸业副董事长兼行政总裁）和弟弟张成飞（行政副总裁）商量，“必须马上改变策略，马上就改！” 在意识到问题的严重性之后，玖龙迅速做出决定，调整销售和采购政策，将以前的32天一个采购周期转变为7天一个周期；同时，强化采购部、销售部及内部生产线之间的协调和配合，将主要原材料的库存都控制在36天以内，产品的库存量保持在15天以内，使原材料及库存处于低水平，并根据客户的需求灵活调节生产计划。 财报显示，截至2008年6月30日，玖龙纸业的存货约28亿人民币，到2008年底，半年内消化了大约一半，降至13.3亿人民币，原材料周转期从此前42天降到26天，成品周转期从14天，上升到17天。 消化库存的主要方向转向国内市场。 过去，玖龙纸业的内外销的比例是一半对一半，在外销出现困难的情况下，玖龙将重点转向内需市场的开发上，并在半年之后，将内销比例调整到8成以上。 但销售体系的这种转身，并非一个会议决定就能实施完成，从决策到真正实施，总是有很长一段路。一直习惯了开发出口市场的销售队伍，如何短时间内，将库存销售到国内？ 张茵用了“快速”这个词来形容销售团队的转型速度，“重要的是团队的意识是否转（型）过来了，只要意识转过来了，执行就好办”。 在采购废纸原材料方面也出现了同样的转变，过去玖龙绝大部分是使用进口废纸，现在新开设的天津、重庆基地50%以上采用国产废纸，而广东东莞及江苏太昌的老基地采用国产废纸的比例也达到了30%左右。 内销市场提供的一个利好的外部环境是，国家整顿中小造纸厂的政策也正好出台，这无疑成为是玖龙纸业争取市场份额的最好时机。 “玖龙纸业迅速开发了一些新产品，来适应内销市场的需求，比如一些低客众高强度的产品，单位面积比较低，强度大，这种包装更环保，也更适合内销市场未来的发展。”玖龙集团公关部经理杨月霜说。 2009年9月，玖龙纸业发布了2009财年的财报。在2008年度全球经济大幅度衰退的背景下，玖龙上半财年盈利仅为3.23亿元，而下半财年玖龙盈利迅速提升至13.38亿元，增幅达414％。 还债与现金流的战争 没有一个环节是可以松一口气的。 斯时，玖龙更大的挑战，是高负债率和资金周转问题。 根据2008年10月玖龙纸业公布的年度财报，其中显示，玖龙纸业净负债率高达98.9％，其中，现金总额为16亿元、短期银行债为23亿元、长期债为124亿元。此外，玖龙还在新加坡和美国发行的多年期优先票据，每年需支付一定利息。 2008年底的时候，主要原材料废纸的价格，已经从07年最高的几百美元跌到70元、80美元（一吨）“即使这样的价格，都没人要，像垃圾一样堆在那里”。但即使价格如此，玖龙纸业自身的现金的短缺、原材料库存无法消耗，也没有办法吃进这些价格低的原材料。 在号称“现金为王”的金融危机中，高负债和现金流受制，让玖龙陷入被动的局面。 此时，一些投行机构也纷纷发表报告看空玖龙纸业，并将其评级降至“沽售”。 在股价飞流直下的同时，更为糟糕的是，一则有关玖龙纸业即将申请破产的消息开始在网站和民间流传，内容为“玖龙纸业有巨额银行贷款到期无力还贷，公司内部决定于年底申请破产保护”。 尽快玖龙一再否认“申请破产”的传言，但仍然挡不住各方面的狐疑。银行要求实地考察，外面请来的工程队要求马上结账…… 这种状况下，玖龙选择了将一些扩产计划停工，比如，天津基地推迟半年至2009年年中投产；同期缩减资本开支。 止损只是一个方面。在股价一路下跌的时候，投行们给出了很多方案，投行背后的PE们、找上门来的PE投资者，希望通过各种方式来趁机介入玖龙纸业的股权。 “只要是涉及到会稀释股权的，我都不会接受的”，张茵称。玖龙纸业股价在2008年底跌至了历史最低的0.7港币。 2008年12月，玖龙宣布回购于2013年到期的3亿美元优先票据中的5.4%；2009年2月，玖龙纸业再次宣布，委任美林证券，回购其余2.84亿美元优先票据，出价是有关票据面值折让至少47%，持有人售出有关票据，每千美元票据，可获530美元加利息。玖龙集团以内部资源来支付这笔巨款。 连续二次减债行动，玖龙纸业得以清除全部外汇贷款，仅剩内地银行借贷。 不过，在2009年，玖龙纸业的股价开始进入复苏阶段，2009年10月底，张茵家族又拿出2.64亿股，以先旧后新的方式进行配售，为公司集资28.67亿港元，所得款项用于偿还银行贷款及一般运营费用。这使得张茵家族的持股比例从72.79%降至68.79%。而负责此次交易的承销商花旗银行则表示，玖龙集资后，2010年负债比率将降至80%，2011年降至64%。 2010年2月10日消息，玖龙纸业通过全资附属玖龙环球投资作为借款人，获中银香港及国家开发银行提供为期3年银团贷款合共最多5亿美元。 速度：从激进到稳健 在分析师们看来，金融危机留给玖龙纸业的另一个教训是，对发展节奏的控制。 2006年11月，玖龙纸业宣布兴建位于重庆的第三个生产基地。 2007年9月，开始在天津建立第四个造纸基地。 2008年5月，完成收购越南正阳纸厂责任有限公司60％的控股权。 在此期间，东莞及江苏太昌两个老基地也有多台新机组投入生产。 2007年-2008年间，玖龙纸业一路高歌猛进，这似乎为其在金融危机中的困境埋下了伏笔。 玖龙纸业2008年财报显示，当年玖龙纸业净利润为19亿元，外债却超过190亿，杠杆比例之高使得行业分析家们判断，玖龙纸业的扩张过分依赖贷款，已经形成过度扩张的局面。 而今，再次谈到是否“过度扩张”这个敏感的话题，张茵不假思索地回答，“我觉得（当时的举动）完全没有错，一个企业不能等赚了大把钱的时候再去投资，那时候也许市场已经没有了。” “我到现在还是认为我的投资项目没有错，虽然由于金融危机，天津基地晚了几个月投产，但我在市场上没有失约，如果我选择把项目完全砍了，那肯定是失误了，但我只是晚了几个月投产而已。我觉得我看市场还是准确的，所以我还是按照我的计划走。”接受本报记者采访时，张茵称。 她解释说，之所以要在天津和重庆设点，最主要是看到消费辐射点。因为包装纸行业并非是一个高盈利行业，并且非常计较运输成本。“像天津，可以辐射到河南、华北、东北一带，现在这个基地50%是用国产废纸，重庆也是一样，加大国产，减少进口，这个是我的目标，现在这两个基地都实现得很好。” 而更让张茵感到庆幸的是，“就是在金融危机的非常情况下，我们居然做到了没有一笔烂账，所有的货款都收回来了。”
