爱华网系列专题：直面金融危机
2008 年9 月爆发并席卷全球的国际金融危机，已经演变为近百年来罕见的影响全世界社会、经济、政治的大事。危机的影响将是深远的，但时不我待，我们必须对它未来半年到一年的演变作出迅速的预判。这种预判无论是对于中国企业，还是对于中国经济的各种战略决策，都是必不可少的。
我们将在分析危机爆发的直接原因的基础上，进而理清发达国家政府救市的基本脉络，并在此基础之上对金融危机未来半年的演变作出六个基本判断。1 金融危机本质
这场金融风暴一个最重要的特征就是它不是发生在发展中国家，而是发生在欧美发达国家，发生在掌握着世界经济金融命脉的核心国家。这些国家在世界经济总体规模中占据了相当高的比重，掌握着世界上大部分的金融资产，其金融和经济影响力触及世界各地。
再者，这场危机既不是政府财政收支危机，也不是国际收支的危机，而是发源于私营部门的金融交易和金融创新的危机，同时这场危机的规模是私营部门所无法承受的，因此必须由政府力量大举介入来克服危机。 为了尽量准确地预判这场金融风暴未来演进的路径，我们必须对半年多以前金融风暴爆发的直接因素进行分析。因为导致金融风暴爆发的直接因素将在未来左右短期内金融风暴的走向。目前各国经济学家很多强调了金融危机爆发的远期因素，对于金融危机爆发的近期因素考虑不多。 我们认为，这场金融危机爆发的近期因素，就是以美国为首的发达国家所出现的资产泡沫迅速破裂。 资产泡沫的形成无疑是过去近十年来美国等发达国家信用扩张的结果，而其破裂在短期来看则是一系列个别事件相继发生所导致的突发事件。资产泡沫的突然破裂带来的是整个金融系统的崩溃。 推动金融系统崩溃的一个重要机制，是现行国际会计准则中以市场价格进行定价的资产评估原则。在这一原则下，当金融资产的市场价格迅速下跌时，持有相关资产的公司就会迅速出现投资亏损，而这种投资亏损又带来了本公司资产价格的下降，如此循环下去，这种正反馈的恶性循环将导致整体资产价格的迅速下降。 资产价格短期急剧下跌所带来的后果之严重，却是整个金融界乃至全世界的金融政策制定者所始料不及的。 第一大后果是金融市场交易的崩溃。其机制是资产价格的迅速破裂导致人们对资产价值评估系统的怀疑和资产价值评估的不确定性，这种价值评估的不确定性迅速演变为金融市场上交易各方彼此的不信任，在信息高度不对称的情况下，金融市场交易量迅速萎缩，流动性枯竭。 对此一个很好的反映就是CDS (Credit Default Swaps)市场价格的变化，其价格指数从2008 年4 月的120 多点一直上涨，到2008年11月底、12月初时达到了其历史最高点280 点，翻了一倍多，市场上的恐慌心理可见一斑。另外，从金融期货的交易量来看，以芝加哥期货交易所为例，该交易所金融期货合同的日均成交量从2008年5月的302 万手下跌到2008 年10月的167万手，并进而下跌到2008年12 月的89万手，7个月里成交量下降了70%。 资产泡沫迅速破裂的第二大后果，是资产负债表的危机。在各个金融机构、企业和家庭的资产负债表中，资产一方迅速缩水，而负债一方由于不由市场定价而固定不变，这就导致了金融机构和企业账面上的巨额亏损和家庭财富的巨额缩水，进而导致金融机构贷款的大萎缩、企业投资的崩溃，以及家庭消费的下降（尤其是对包括汽车在内的耐用消费品需求的下降）。可以说，这一轮金融风暴对实体经济影响的主要传导机制就是资产负债表的冲击。这与上世纪二三十年代的大萧条乃至日本上世纪90年代的经济低迷的机理是完全一致的。 基于以上原因，我们可以简单认为这一次金融风暴就是一场资产负债表危机引起的风暴。这种简单理解非常便于我们理解欧美发达国家救市的基本脉络，因为他们的决策者对金融危机的基本判断也是如此。这场危机主要通过资产市场和贸易等渠道传导到新兴市场国家。2 欧美金融救市的脉络
在面对这一场迅速爆发的百年罕见的金融风暴时，应该说欧美政府尤其美国政府的基本判断是比较明确和及时的。欧美金融救助的本质就是以国家信用为担保，发行债券、增发货币，并将资金注入到私营部门尤其是银行等私营金融机构中。
美国金融救市到目前为止经历了三个阶段。 第一阶段是试图进行资产置换。由财政部增发国债，用增发国债得到的收入购买不良资产，希望把金融系统中的毒瘤清除出去。可是美国政府很快发现这些毒瘤已经和金融机制中的健康细胞密不可分。这种购买有毒资产的救助方式无能为力。于是美国政府的金融救助方案就效仿英国进入了第二阶段。 第二阶段是政府直接注资于即将破产的金融机构，获得金融机构的优先股股权，为金融机构注资，保障主要金融机构不破产，从而防止金融风险的蔓延。这一政策的直接后果是政府、国会议员、大众舆论对金融机构运行的多方干预，他们要求金融机构顾全大局，努力保持正常的金融运转，同时金融机构不能兑现金融危机前与高管签订的高额奖金。 金融救助的第三阶段，也就是目前的阶段，主要特点是两个。 第一个特点是欧美的主要中央银行，包括美联储和欧洲央行，直接印发钞票。美联储的资产负债表总规模已从金融危机前的8000亿美元迅速上升到2万亿美元。与此同时，美联储的资产结构也发生了改变。如财政部债券原来占美联储总资产的85%以上，而在2009年5月初则只占总资产的26.4%，取而代之的是其他因为新融资渠道而出现的资产。 第二个特点是美国财政部出台了公私合作计划，愿意拿出一部分财政收入与私营投资者一起购买金融体系的不良资产。这个计划的最终目的就是把烂资产从金融体系中剔除，帮助金融体系恢复正常交易，这就有点接近金融救助第一阶段的措施了。3 金融危机下一步演变的六个预判
经历了这三个阶段的金融救助，美国及欧洲的金融体系状况如何，美国和欧洲的实体经济将如何演变呢？我们将通过进一步的分析对金融风暴未来六个月到一年的演进作出六个预判。
一、第二轮金融海啸的隐患已基本消除
截至2009年4月，狭义的国际金融风暴已经基本结束。 所谓狭义的金融风暴，是指在资产价格泡沫破裂情形下出现的两大现象：一是大型金融机构资不抵债；二是由大型金融机构资不抵债引起的主要金融机构之间正常交易的停顿，这两点是系统性金融风险的集中表现。如果从这两个角度来观察，到目前为止金融海啸的隐患已基本消失。 我们做出这个判断的理由如下： 第一，欧美主要金融机构已经摆脱了破产的危险。美国针对大型银行进行的压力测试显示，大部分金融机构并不需要额外资金，即便需要，美国国会通过的8000亿美元金融救助金已足够应付。许多机构甚至不仅不需要，还想方设法尽快归还美国政府提供的各种资助。 第二，美欧发达国家金融机构之间的交易成本在不断下降。仍以CDS市场为例，其平均价格目前已下降到了去年8月份的水平，投资级信用违约互换指标指数去年4月份为120点左右，现在又回落到了150点以下。另外，在金融危机爆发以后，银行业的同业拆借利率不断上升，而美国国家信用担保的国债收益率则不断下降；目前这两个趋势都已发生了逆转。 第三，全世界各主要金融市场，尤其是发达国家金融市场在2009年3月份以来出现了一轮价格的迅速上涨，平均上涨率在20%以上，其中美国市场的上涨幅度更超过25%。这不仅表明投资者对于金融市场信心已得到恢复，更主要的是，通过现代会计准则的传递，使得各主要金融机构的盈利出现了上升，美国各主要金融机构2009 年第一季度的利润都有了改善。 第四，也是最重要的理由，是笔者在金融危机爆发伊始反复阐述的一个判断，即这场危机不是发生在国际金融的边缘国家，而是发生在核心国家，而这些国家的国家信用不仅没有破产，反而如日中天；这些国家就是以国家信用为担保，增发政府债券或增发他们手中的国际货币，以此注资于当时风雨飘摇的金融系统和金融机构之中。这种情况下，就算金融系统出现所谓的第二轮金融海啸的迹象，美国和欧洲的央行和政府也一定会竭尽全力加以营救。这就是这场金融风暴最基本的政治经济学，脱离了这一政治经济学背景，而去寻求枝节的表面现象，如可能出现的公司垃圾债和信用卡违约率的上升，都不可能得出可靠的预判。总之，各种迹象表明，狭义的金融风暴已经基本结束。二、全球金融资产价格进入上升通道
随着狭义金融风暴的结束，金融市场的信心在逐渐恢复，发达国家金融救市的力度尚在，金融主导的信用扩张浪潮还在演进，这一系列的因素一定会导致金融市场价格的上涨。 在政府的积极运作和各金融机构的积极配合下，流动性在迅速上升。据不完全统计，美国金融市场上现有8万亿到9万亿美元的流动性在寻找投资机会。在这种情况下，从金融危机的恐慌中苏醒过来的投资者会加快投资布局的步伐。因此，未来半年到一年内金融资产的上涨将是不可避免的。 这个价格上涨主要体现在三个方面。 第一是发达经济体金融机构的股票价格平均来说将会出现较快上涨，因为金融资产的价格尚未完全从恐慌中恢复过来，还有上涨的空间，而会计准则的修改有助于金融机构账面盈利的大幅上升。金融机构的重组也会带来部分金融机构价格的上涨。 第二是资源价格的上涨。目前国际上大宗商品的价格仍处在较低水平。以原油为例，到2009年4月末，国际原油价格在每桶60美元左右，而60美元的价格难以支撑石油公司的研发、勘探和生产等投资，这将引起不久将来石油供给的相对不足。当国际游资从金融危机中苏醒过来，他们会较快意识到资源稀缺的重要性，资源价格因此将会飙升。 第三，在发达国家金融体系基本稳定的情况下，金融危机爆发初期从部分新兴市场国家流出的资金很可能回流，导致这些新兴市场国家的股市出现强劲反弹。包括俄罗斯、印度和巴西这些主要新兴市场国家的股票价格在最近几个月都出现了大幅回升。三、美元汇率危机隐患已埋
金融危机爆发之时，全球的资金流向美国和欧洲，尤其是美国。因为许多金融机构的总部在美国，它们必须保卫总部。同时，美国政府的国债被市场认为是最稳定的金融资产，美元也是世界第一大国际货币，这导致了美元在短期内汇率迅速飙升，美国国债的收益率迅速下降。 当金融风暴基本结束，投资者从恐慌中苏醒过来，大量资金不可避免地将从美国流向世界其他国家。因为其他国家包括俄罗斯、印度以及东欧 国家的股票，其价格是远低于基本面的。这样一轮美国资金的逆向运动会带来美元的危机，美元在短期内难以避免贬值的走向，这一波动又会带来新一轮世界经济和国际货币格局的大讨论。 但是必须看到，欧洲主要发达国家也不愿意看到美元贬值以及由此带来的对本国出口企业的不利局面，因此他们一定会采取相应措施扩大本国（区）货币的发行，以对冲美元贬值的压力。所以，一场以美元迅速贬值、欧洲等国家货币跟进的货币运动很有可能会爆发。 然后我们再讨论一下日本。日元过去十几年来对美元一直是稳步升值的，这主要来自于美国对日本的贸易平衡压力，而今天日本出现了20多年来的第一次逆差，使得日本经济陷入水深火热之中，出于国际政治的考虑，美国等发达国家应该会容忍日元的适度贬值，以此稳定日本经济，所以日元对主要货币贬值的局面也将难以避免。四、美国国债大逆转趋势难逃
美国国债尤其是短期债券，自金融危机爆发以来，收益率不断下降，其直接原因主要是恐慌因素，本质是私营部门的信用濒于破产，但是与其相对的国家信用反而在这期间得到大幅提升，这个现象背后的推动力是大量资金流入美国境内。狭义金融危机基本结束以后，这一切都将反转，其后果就是美国国债收益率走势的反转。 首先来看恐慌因素。在金融危机刚刚爆发时，私营企业因为恐慌而把资金从海外市场以及国内其他风险较高的资产中撤离，大量买进美国国债，这就导致美国国债的价格上升而收益率下降；现在这种恐慌气氛已经结束，这将会导致美国国债收益率上升。 然后再看资金流动情况。在危机中大量资金流入美国国债，但在美国国内以及世界其他国家（主要是新兴经济体）的整体经济和金融情况出现好转的情况下，其他市场已经出现了较好的投资机会。在这种情况下，这些资金，也包括各国的主权财富基金将会流出美国国债市场而到其他市场上去抄底，这将会导致对美国国债的需求下降从而国债的收益率上升。 最后看美国的国家信用。今年美国的财政赤字占GDP的比重已超过13%，而且财政赤字高涨的情况在短期内不会得到明显改善，据大部分经济学家分析，明后两年的财政赤字仍会维持在较高水平。这意味着美国的国家信用面临考验。 在这种情况下，美联储就面临着在稳定美元和稳定美国国债收益率之间的艰难抉择。如果要维系较低的国债收益率，美联储就必须大量购买美国国债，但这必然带来美元流动性增加，导致美元贬值。从目前伯南克的表态来看，美联储对于稳定美国国债收益率并没有太大的决心，这就意味着美国国债将不会得到强大支持。五、资源价格上涨启动全球通货膨胀
狭义金融危机结束以后，大量游资将回流新兴市场国家以及大宗商品市场，这会使得原材料价格不断攀升。这一格局将会导致一部分新兴市场国家（包括中国在内）的生产成本上升。尽管全世界目前依然处在一个产能过剩的局面，但是资源价格的上升不可避免地将会影响到最终消费产品的价格，新一轮通货膨胀就形成了。 我们注意到这新一轮通货膨胀的形成机制很可能与传统机制不同，它不是由于需求过高、生产能力不足所带来的。恰恰相反，全世界总需求在未来这段时间不一定会持续高涨，生产能力依然相对过剩，但是资源价格的上升会导致成本的上升。
六、中美欧日实体经济非同步复苏 当然，世界实体经济的恢复仍需时日，而且这一恢复过程是不对称的，率先恢复的是中国。由于中国城市化的加速和家庭消费升级，使得中国处于高速增长的长周期之中，再加上中国中央财政以及金融体系相对良好的状态，使得中国以投资为主的内需在不断扩张中。 紧跟中国复苏的将是一些自然资源丰富的国家，如澳大利亚、巴西以及南非，因为中国经济以投资为主的内需上升一定会带来国际原材料价格的上升。同时中国配置于境外的资产也会非常理性地应对金融危机的冲击，布局到这些资源型国家，从而拉动这些国家的投资和内需。 然后恢复的是美国。美国实体经济的主要问题是在金融危机爆发之前消费者的超前消费，这种超前消费主要表现在对耐用消费品的消费上。这就直接导致了以三大汽车生产商为代表的高端耐用消费品短期内的过剩和需求的萎缩，同时也带来失业率的攀升。但是对于非耐用消费品而言，美国家庭的需求仍然有可能在短期内保持在较高的水平，2009 年1 月和2 月的数据表明美国家庭消费出现了上升，但3 月份又略微下降。由于美国经济体制相对灵活，外加美国出现了过去28 年来最强势的民主党总统，享有较高的民众支持率，加上一个民主党占多数的国会，由此带来的相对较高的执行力，美国政府极可能在新能源、环保等领域大力减税，鼓励投资，所以美国经济很有可能在其他发达国家之前率先恢复。 欧洲经济体虽然总体说来并不是金融风暴的始作俑者，但是由于它实体经济内部的灵活性相对美国而言较差，人口增长缓慢，再加上东欧国家金融体系崩溃的拖累，使得欧洲的恢复很可能在美国之后，今年预计出现4%的负增长，明年基本保持稳定。 在发达国家中最后恢复的可能是日本。日本经济过去十几年来调整的步伐一直都较缓慢，尽管过去几年增长率出现了上升，但这主要得益于世界经济的快速增长和中国经济的崛起，而不是其自身经济结构的改善，日本的经济结构仍存在问题。
4 关于短期内我国对外经济政策调整的建议
基于以上基本判断，短期内我国可以考虑以下几方面的政策调整。
一是外汇储备的投资方向应审时度势不断调整。 由于狭义金融风暴已经基本过去，国际资本市场正处于迅速变化之中，我们的运作应顺势而为。 首先我们看到，美国国债的收益率已在回升，也即美国国债的价格在不断下降。其次，其他金融市场的价格正在逐步上升。 在这种格局下，我们的外汇储备调整可以适当考虑减持美国国债，尤其是短期国债，因为短期利率已不太可能有持续走低的空间，短期国债的收益率不可能继续下降，短期国债的价格已处于高位水平。适当减持美国国债的理由还在于，美国联邦储备系统至少在短期内已经开启了直接发行储备货币用于购买国债的窗口，美国已经大大减少了对中国外汇储备投资美国国债的诉求。在减持美国国债的基础之上，可以考虑短期内增持其他货币的投资组合，如英镑、欧元和澳元。在这一过程中，对于资源型企业，如美国之外石油公司的股权投资，可以考虑小步伐的微调，适当上升。 事实上，据我们了解，国际上绝大部分资源型企业是非常欢迎我国的外汇储备通过某种方式持有他们公司部分股份的。如果股份量较少，在5%以下，并不会引起国际政经界的炒作。 二是应加快中国全球直接投资的布局。 在狭义金融风暴已经基本结束，整体资产价格尚未完全攀升到高位时，可以考虑积极布局全球资源性资产，鼓励中国企业抓住时机走出去，这一步伐可以适当地快一点。除了资源之外，也可以考虑一些对于中国经济发展乃至世界经济发展十分重要的核心节能技术和可再生能源技术的投资，如风力发电技术等。 三是对于仍处在经济衰退之中的一部分新兴市场国家，及时提供投资援助，友好协商，帮助这些企业走出困境。 这既解决了中国对外投资基金缺少投资渠道的难题，更是从长远战略角度建立中国经济与他们的合作关系，培养外需，将外需从欧美等发达国家逐步转向发展中国家。在这一点上，中国的运作只要是合理的运作，应该能够得到整个国际社会的理解和支持。
