爱华网系列专题：创业板上市
文/刘纪鹏 马莎莎 创业板推出的意义重大 （一）创业板推出是中国成功的改革方法论在资本市场的缩影 创业板十年怀胎，今朝分娩，意义重大。这是继股权分置改革后新兴尚未转轨的中国资本市场一个里程碑式的事件。纵观创业板走过的十年历程，从最初2000年计划建立照搬照抄港英模式无门槛的创业板，到今天建立实事求是、尊重国情的有门槛、有中国特色的创业板，这是中国改革成功方法论在我国资本市场的成功缩影，这对中国资本市场改革方法论的研究具有重大意义。 （二）创业板推出真正拉开了中国建设多层次资本市场体系的序幕 中国近千万家企业在规模、行业等方面差异很大，决定了其需要多层次的资本市场体系。而创业板的推出，将逐步改变主板市场两家交易所长时期垄断，中小企业上市难、融资难的现状。但创业板一个市场还不够，中国的多层次市场体系，是要在巩固主板市场，发展中小板市场，建立壮大创业板市场的背景下，发展覆盖全国，统一监管的场外股权交易市场的多层次体系的组合。 创业板存在的两个突出问题及政策建议 （一）创业板“三高”问题必有后患 创业板目前面临的“三高”问题是指高市盈率、高发行价和高超募金额。 28家首批在创业板上市的企业平均发行市盈率高达56倍，其中鼎汉技术的市盈率竟然达到了82倍；28家企业计划融资70亿元，实际融资154亿元，超募84亿元资金。
为什么创业板会出现如此非理性的“三高”问题？追根究底是由于其发行制度没有贯彻市场化的原则，没有实现在价格市场化的同时推行规模市场化。虽然创业板企业的上市发行都遵循了市场询价原则，但由于上市企业的数量完全没有市场化，上市指标供不应求，因此市盈率一直居高不下。 这直接导致了几个严重的结果：第一，二级市场没有盈利空间，只有炒作的空间。市场出现暴涨之后连续下跌的情况，股民的风险越来越大；第二，企业超募资金过多使得资金使用效率必然降低，有的企业多出近10亿资金；第三，严重的超募现象及由此产生的剧烈波动现象使得对后续企业上市非常不利。 中国资本市场正处于关键发展的时期，需要用同样的资金让更多的企业去尝试，并能够在二级市场上有一定的盈利空间。这样既保护了股民的利益，也使得拥有充足上市资源的创业板健康、持续发展。 因此，创业板必须推行规模市场化的发行制度，在目前上市资源充足的背景下，应通过扩大上市规模，将创业板的平均市盈率逐步调整到30倍以下。 （二）民营企业“一股独大”隐患重重 创业板及中小板新股发行制度改革之后，民营上市公司的 “一股独大”现象成为中国资本市场一个非常严峻的问题。在首次创业板发行上市的28家公司中，有超过20家企业的第一大股东及一致行动人持股在40%以上。“夫妻店”、“兄弟店”，“父子店”这样的“家族店”在创业板里很普遍。 这种畸形的股权结构会带来很大的隐患：一，董事会在第一大股东的绝对控制下，可能会利用信息的不对称在资本市场进行高抛低吸操作，严重损害中小股东的利益；二，在现有的发行制度下，获得了发行资格就构造了一个十几亿甚至几十亿的富翁，这对资本市场、对处理社会的公平效率是不利的；三，由于第一大股东对公司的绝对控制权无法制衡，企业内部法人治理结构不完善，导致公司运营风险增加。 解决上市公司“一股独大”问题，必须从法律和政策上强制要求已上市公司“一股独大”的大股东在未来3～5年内将其股权比例缩小至30%以下。同时，申请上市的公司，其第一大股东比例也必须低于30%。从存量和增量两个层面入手，通过股权适当分散形成相互制衡机制，建立由不同的股东董事及独立董事组成的董事会，才能解决利益共担与信息不对称的问题，从根本上解决“一股独大”问题。 总而言之，我们应该利用中国拥有丰富创业板资源的有利的条件，扩大创业板上市规模，将一级市场IPO发行的市盈率调整到30倍以下。同时，必须解决创业板企业“一股独大”问题，尽快把上市企业第一大股东的股权比例降到30%以下，这样不仅有利于创业板的健康发展，而且有利于治理结构的完善和平衡制约机制。我们有理由相信，方兴未艾的创业板通过不断完善必将成为解决我国中小企业融资问题的光明大道。 （刘纪鹏系中国政法大学资本研究中心主任）
