爱华网金融危机重创资本流动 2007年开始的全球金融危机对全球资本流动产生了巨大的影响。危机前的经济景气年份，所有的资本形式，包括外国直接投资、证券投资、跨境银行贷款和短期投机资本流动都是上涨的。国际清算银行（BIS）数据显示，仅在2007年上半年国际清算银行的对外债权就上涨了3.6万亿美元，其中大部分是由其他银行更大的债权得来，这反映了此时期银行业快速的国际化进程。（图1） 从2007年第三季度起，流入非银行部门的资本就变得越来越少，但是直到2008年中期，流入银行业的资本还是相当惊人地有浮力，而此时，对全球银行系统稳定性的严重关切已开始出现。而这些关切被发生于2008年第四季度的雷曼兄弟破产引发的全面恐慌所代替，国际清算银行的对外债权令人吃惊地下降了1.9万亿美元，创下了季度下跌的新纪录。2009年第一季度，其对外债权继续下跌了0.7万亿美元。 全球资本流动的骤减对金融市场与实体经济都产生了深远的影响。外资的抽走使全球资产价格的崩溃更加恶化，对投资与消费都有着负的收入效应。 通过“抽取”了某些国家银行系统的流动性，资本流动的暴跌也严重挤压了国内信贷，使得经济增长变得艰难。这在众多新兴市场情况尤其严重，这些国家银行系统严重依赖外国为其资产负债表的增长提供资金。 流入新兴市场国家的资本在危机前也是以高水平增长，但是2008年间骤减，到2008年末转为了大量的资本流出。这些资本流出不仅反映了在面临全球经济衰退初期时对国家风险不断增加的关注，同时也反映了对流动资金大规模的偏爱，而这引起了对新兴市场投资不加选择的清算。 在2008年第四季度，国际清算银行对新兴市场的对外债权紧缩了2800亿美元，在2009年第一季度进一步减少了1340亿美元。外流资金最多的是亚洲，从2008年第三季度到2009年第一季度一共流走2300亿美元，包括从中国留出的巨量短期资金。东欧、拉美、非洲与中东地区也出现了大规模的净外流。（图2） 资本流动崩溃之后，新兴市场中私人部门的信贷增长也出现了剧减。在2007年第二季度，新兴市场私人信贷仍以每年20~30%的速度增长，但是到了2009年第二三季度，很多国家出现了大幅度的下降。在墨西哥、南非、俄罗斯、匈牙利、巴西与土耳其，实际私人信贷增长都跌至非常低的水平，甚至出现了负增长。这其中最大的例外就是中国，中国银行业与外资相对较大规模的隔绝，国家调控使得从2008年末以来的谨慎的快速信贷扩张政策足以应对缓慢的经济增长。 反弹初现 然而，从2009年第二季度起，全球资本流动开始反弹。这与金融压力水平的明显下降，全球投资者风险承受能力的明显提高和主要资产价格的较大幅度的回升一致。（图3） 在2009年第二三季度，主要工业国家出现了外资涌入与投资的复苏。美国国内投资者在4~8月份购买了净1660亿美元的海外证券与债权，几乎是2009年前三个月的5倍，资本流出的量也与危机前相差无多。而同一时期国外私人部门对美国资产的购买也超过了2000亿美元，亦是历史最高水平。 2008年第四季度与2009年第一季度，英国外资的撤走与大规模海外资金的汇回本国相抵消。这很大程度上反映了部分外国银行减少了与英国银行系统的接触，英国银行也在努力降低它们海外接触的程度。在2009年第二季度，两种资本流动范围都大规模减少。海外资产的净规模从第一季度降低至第三季度的190亿英镑，而外商对英国资产的净负投资下降了90%多，仅为80亿英镑。 欧元区的情形也差不多。随着对海外资产购买与外商对欧元区资产购买的兴趣的重新增长迹象的出现，在2009年7月份，欧元债券国外购买净额为270亿美元，到7月止的6个月内，国外购买净额为1000亿美元。 这暗示最近这几个月的全球投资活动的正常化与新兴市场发展的正常化。累计13个大的新兴经济体的净金融账户余额，我们发现，与2008年第四季度至2009年第一季度2000多亿美元的资本流出相比，在第二季度净资本流入为650亿美元。第二季度的净资本流入甚至比危机之前还要低，但是与长期平均水平相比则相差不多。 此外，之前第三季度的预测指标表明事态正令人欣喜地进展。韩国、巴西与土耳其资产组合的每月数据显示了7月与8月更强劲的净流入，资产流入水平事实上已经超过了2007年中期的水平。
这个事实与牛津经济研究院金融压力指数最近的变动相吻合。该指数近几个星期下降到一年多以前的水平。2008年末与2009年初，为了退出困境的“冲刺”看起来让位于投资者在新兴市场里角色的重建。 资本的反弹应该会对全球经济的增长产生积极的影响。只要银行业流动资金的拥挤得到缓解，那么对国内信贷增长的下降压力也会减轻。那些受外资涌入暴跌重创的新兴市场尤其如此。 然而，受冲击的当地银行部门（如俄罗斯）仍需要一段时间才能重新大范围地扩大国内贷款，同时，近几个月明显减速的信贷增长也会使得贷款活动受限制。第三季度的初步预测表明不包括中国在内的12个新兴市场国家的实际国内信贷在年度基础上稍微负增长。这是在上世纪90年代末新兴市场金融危机余波后的第一次。 全球风险承受能力的复苏是资本流动上涨的原因，也应当降低脆弱的新兴市场对外清算的风险。这反过来降低了全球金融压力重新上升的危险，全球金融压力会对全球复苏前景带来危险。 对主要的大市场而言，情况也是如此，全球金融市场的再次激活会对经济增长是个好消息。与新兴市场一样，国外资金资源的迁出对主要经济体的国内银行系统也带来了很多问题，尤其是英国。这就增加了银行紧缩它们资产负债表的压力，意味着更低的信贷增长。 国外信贷额度的重新开放应该减轻国内信贷的压力，全球投资者增长的风险承受能力也会有助于企业绕过银行系统，找到其他金融资源。2009年第二季度发布的国际债券是2008年第三季度的4倍，为8400亿美元。尽管这8400亿美元是由政府担保的银行发行引领的，非金融企业发行从470亿美元增长到1720亿美元。同时，新发行债券在2009年第二季度猛增，增长至新纪录的2550亿美元。（图4） 然而，金融市场仍存在着金融活动减弱的领域。2009年第二季度联合贷款确实上涨到2550亿美元，但全年增长仍下降了50%，与2007年第二季度的峰值相比低了70%。全球的并购仍处于顶峰之下。之前对2009年第三季度的预测为4120亿美元，比2008年的一半还少，仅为2007年6月最高值的四分之一。这反映了资本流动与实际经济活动的密切关联，这与全球金融市场情况完全相反。（图5） 对货币市场的重要意义 全球金融市场出现了正常化的迹象，我们是否也应该期待看到货币与利率市场回归到危机前的水平？ 近几个月的趋势乍看也许如此。更值得注意的是美元快速的疲软—欧元与美元的比率从较低的1.28上升到现在的1.49，同一时期美元的贸易加权指数也下降了9%左右。 然而，与2006~2007时期不同，近期美元对欧元的疲软并不是由短期利率差异的发展引起的，因为美国与欧元区短期利率已相当低，短期利率差异大体上没有变化。相反，欧元的增益更多地是美元总体疲软的反映。 近期美元贬值后面的一个重要因素在于危机期间“安全港”与资金汇回本国的逆转。为了寻找安全与流动资金，美国投资者将他们的海外资金抽回并存在联邦国库公债，很多外国投资者做法也相似。然而在近几个月，随着全球风险承受能力的复苏，这些资金已开始从美国资产中退出移至海外。 近期美国居民购买行为与外国资产的销售转向程度很值得注意，并且与过去两年美元的贬值一致。在危机之前，外国股票与债券的购货净额每月大约为300亿美元，美元也处于平稳的弱化阶段。随着危机的爆发，这些资本活动发生了反转，因此2008年末美国投资者每月大约销售400亿美元的外国证券。此时期，美元出人意料地强劲复苏。 最近，美国投资者以危机前相似的水平重新成为了外国资产的净购买者。这在一定程度上反映了金融压力的缓解，这也许只是存货调整的过程，这个过程一旦投资者达到了他们外国资产持有的新目标就会自然结束，也会停止对美元的影响。有趣的是，2009年8月份的数据确实显示了美国投资者海外资产积累的明显减少。尽管需要指出的是，金融压力仍为历史较高水平，“安全港”的进一步逆转也许还会发生。 而且，也有证据显示美元再一次担当起“利差交易”的“融资货币”职责，利差交易中为了投资高收益资产尤其是新兴市场资产，而借进低收益货币。 近期内，这意味着美元还得承受一些压力，相对于新兴市场的货币。尽管主要货币的地位看起来不是那么确定，考虑到各地的短期利率都很低，投资者因此就有了选择可能的融资货币的广泛选择权。 日元看起来已经失去了融资货币的地位。从2005年至2007年中期，低收益的日元明显贬值，与全球积极的股票市场有着密切的负相关。但是随着近期全球金融市场的恢复，日元也确实有着进展。主要经济体的利率都变低，对其他国家的金融投资来说已不再有借入日元的动机了。英镑是另一个例子。英镑是危机前的“锚”货币，由于英国利率很低，有证据表明英镑被用作融资目的的替代物。 随着美国利率开始出现上升的迹象，美元目前融资货币的地位也会发生快速变化。我们的预测表明，美国会比其他主要国家较早开始提高短期利率（在2010年下半年），到2011年底，美国短期收益与其他主要国家之间会扩大差距。这会像2005年出现过的那样提升美元地位。 金融危机对汇率的另一个影响可能在于：在不断增加的风险的基础上或是根据一些国家在中期由于结构因素，比如增长更慢的金融部门或者是提高税收与限制私人投资的长期财政问题的影响，未来的增长与投资的回报会很低，这就存在着市场会使某些货币“降级”可能性。 受“降级”影响的明显候选者就会是美元。然而，投资者现在看到的中期和其他主要经济体相比，美国投资回报较低的证据很难找到。（图6） Consensus Economics对预测2007年8月至2009年2月期间生产率增长的调查显示，美国确实有明显的减少，而欧元区减少得更多。而最新的调查显示，美国长期的生产率增长预测已有所上升，与危机前的时期相比，净变化不如欧元区与英国多。的确，若依此为根据，英国可能会是长期投资回报下降最多的国家，也许这意味着英镑“降级”的风险更大。这也能够部分解释英镑近期疲软的原因。 对债券市场的影响 在危机前，国际资本流的增长趋势的另一个重要的副作用是由于很多国家“再循环”它们的大规模经常项目盈余造成的沉重的官方购买，美国国库收益有所压缩。既然资本流已开始复苏，我们是否也应该期待这种情况的回归？ 同样，答案看起来会是“也许不”。关于这方面，首先要指出的一点是引发危机前产出收缩的全球失衡已明显地减少，消费品价格也在下降。美国经常项目逆差从GDP的5%下降到2.5%，中国与石油输出国组织国家（OPEC）的盈余也有大幅的下降。尽管随着全球经济的复苏，这些不平衡也会再次增长，我们的预测显示这些不平衡仍会大大低于危机前的水平。由于主要经济体国内需求的疲软，加上新兴市场努力刺激与结构的调整，新兴市场国内需求引导的增长的转变能够解释这一预测。（图7） 因此，美国国债的官方购买的规模有可能不会高于危机前的水平，且业已发生。至2009年8月份止的12个月内官方债权购买仅为美国GDP的0.3%，而2007年中期为1.5%。 这还未对美国国债收益产生影响的原因在于，同一时期私人部门购买也急速攀升，整体外国国债购买在至7月份止的12个月内保持了相对高的GDP的2.5%左右。这些采购部分是由于上涨的赤字引起的美国债券的高供给，上涨的赤字迫使国际基金管理者增加采购以维持额外的基准。但是这些采购也产生于部分可预期反转的“安全港”资本流。 此外，美国债券收益可能会受到显著上升的压力，即使外资涌入国库总额如今仍维持在相当稳健的水平。 以经济增长、实际美联储收益、财政赤字、利率的波动性与外国国债的购买为基础的美国实际十年债券收益的简单模型无疑指出了这个方向。假设后两个变量（利率的波动性与资金的涌入）还是维持在今天的水平（这里值得指出的是如今波动性接近其长期平均水平），今后几年实际收益的显著上升得来自上升的实际美联储利率、更强劲的经济增长与上涨的预算赤字压力。 该模型表明实际10年国债收益会从现在的0.6%（现在采用的通货膨胀变量是10年通胀预测）增长至2012年的3.5%，这意味着名义债券收益会接近6%。即使我们假设外国资本流入返回至历史最高水平—大约每年美国GDP的3%左右，实际收益仍达到3%，意味着名义收益率为5.5%。 即使这些预测可能会过于乐观，因为某些对债券收益对增长的财政赤字的敏感度的估计比我们方程式中嵌入的还要高。而我们的方程式暗示美国赤字5%GDP的增长会引起实际十年国债收益上升0.5%，国际货币基金组织（IMF）的预测则显示影响会是3到4倍那么高。 结语 随着金融压力的明显下降与全球投资者风险承受能力的恢复，在大规模的金融危机中下降的全球资本流动近几个月出现了复苏的迹象。在一些新兴市场国家，资本流入已恢复到危机前水平。 这对全球经济的增长无疑是个好消息，因为这意味着直接投资与间接投资资金的增长。直接投资方面，就像近几个月看到的那样，增多的企业债券与股票发行提供了一个重要的渠道，这样企业就可以绕过还被坏账束缚，不愿扩大贷款的银行系统。 在间接投资方面，增多的资本通过减轻众多国家银行系统危机期间流动资本的严重紧缩状况。资本流的复苏也减轻了新兴市场对外清算的风险。对外清算风险会成为金融危机的“余震”，并会促使风险规避心理的上升。 然而，全球资本的反弹并不必然意味着汇率与债券市场恢复到危机前的水平。如今美元疲软，这看起来更像是危机期间“安全港”资本流反转的结果。利率差异在解释美元在危机前“空头”走势时是重要的因素，而并未引起近期的变动，并且有可能在中期会朝着利于美元的方向发展。同时由于短期利率在主要国家跌至接近零，日元仍旧没有恢复到危机前水平。 由于中期经济结构在危急中受到破坏，货币也有着被市场“降级”的可能。一个明显的候选就是美元，但是长期生产力增长预测的调查对这一点并没有太多的证明，事实上调查显示日元也许风险最大。 债券市场方面，我们也对被压缩的长期受益恢复到危机前的水平的可能性持有怀疑态度。尽管到7月至外国资本流入美国公债相当强劲，这掩盖了全球失衡减少引起的官方资本流入下降的事实。这些资本流一部分也是有可能至少局部反转的“安全港”资本流。 此外，根据我们的预测，即使历史最高水平的净外国购买国债，在面临着上升的美联储利率、强劲的增长与美国财政赤字的增加时也不能够阻止收益大幅上涨。
