爱华网系列专题：创业板上市
安徽桑乐金股份有限公司董事长金道明最近一直在广东的生产基地督战，全球性“寒”冬带来了源源不断的订单。2009年11月22日创业板上市申请被否，并未对这家仅有员工350人的小公司带来太大的影响。
但对加班加点赶订单的工人来说，可能是个坏消息：这意味着原定2010年底投入使用的芜湖鸠江新厂房将推迟完工时间，下一个旺季生产车间依然要超负荷运转。桑乐金拟募集资金2亿元人民币，用于芜湖鸠江的生产基地扩建，将产能扩大2倍左右。
成立于1995年4月21日的桑乐金，率先研发生产拥有自主专利的家用桑拿设备系列产品，以外销为主，国内的市场份额亦在20%以上，年复合增长率达到38%以上，位居行业第一，2008年度的营业收入达1.44亿元以上，属于证监会精挑细选出来的行业“隐形冠军”，在盈利能力、前景、股权结构、申请材料均无问题的情况下，为何还被挡在上市的门外？外界的猜测五花八门，对此，桑乐金副总经理兼董事会秘书戴永祥决定接受《经理人》独家采访，披露上市失败的真实原因。
仓促上阵
“外界的判断，不代表证监会的判断。”戴永祥告诉《经理人》，按照证监会的书面通知，未过会的原因主要有两点：一是商标注册没有最终完成，桑乐金的桑拿产品采取组合式商标，由英文“Sauna King”和中文“桑乐金”组成，英文部分境内外均注册成功，中文部分的注册尚在国家商标局实质审查的公示期，证监会认为，这可能对国内市场的销售带来不确定性；二是租用的厂房产权手续不完善，位于广州市番禺区石镇永善村经济合作社的生产基地租赁方尚未取得合法的土地证和房产证，证监会担心如果政府强制动迁，对桑乐金的生产有影响，根据招股说明书，动迁将对公司造成将近200万元的损失。
桑乐金的上市计划不变，按照证监会的要求，2010年6月后将再次提交上市申请，戴永祥表示，厂房的产权问题很容易解决。商标的注册尚有悬念。
书面通知之外，是否另有原因？一位接近发审委委员的投行人士透露，有一些委员认为其核心技术门槛不高，未能形成有效的技术壁垒加强竞争优势。事实上，桑乐金的便携式桑拿设备仿冒者很多，公司曾在2009年12月发出一份声明，声讨仿冒者。远红外桑拿房是公司最近几年的强势技术产品，但在国内市场，2008年的市场份额为20.5%，仅领先第二名深圳卓先实业有限公司3个百分点，技术领先优势并不明显。
戴永祥不同意技术含量低的说法。桑乐金远红外桑拿房不仅具备桑拿功能，为满足消费者休闲娱乐的需求，房内安装不同颜色的LED灯，CD、MP3、DVD等视听娱乐设备，“单独看一个配件技术含量并不高，但整合起来技术难度相当大。”他认为，桑拿房的技术横跨基础材料、电子设备、医疗保健，“我们找一个技术总监非常难。”遗憾的是，跨界整合的技术优势并没有体现在上市申请材料中。
2007年平安证券就开始对桑乐金进行上市辅导，当时的冲刺目标是中小板，2009年创业板开闸才改变了上市目的地，创业板上市要求出台后，从准备申请材料到7月26日审批上报，时间仅有1个多月，“真正动笔写材料的时间很短，后来发现一些地方表达得不到位，大幅度的修改已经不可能了，只能小改。”戴永祥说，这是上市失败的教训中最遗憾的，“申请创业板上市的企业，核心内容表达好最重要。”
在看过招股说明书后，中金公司一位高级投行经理判断，“如果晚几个月上市，桑乐金很有希望。”
电视购物被曲解？
夜间时段打开省级电视台，往往会看见桑乐金蒸功夫排汗机的电视购物广告，这也成为外界质疑桑乐金销售前景的一个重要原因。国家广电总局于2010年1月1日实施《关于加强电视购物短片广告和居家购物节目管理的通知》，对播出频道、播出时间、产品品质处理、供给商资质都严格管理，这个政策对桑乐金的业绩到底有多大影响？
受金融危机影响，2007年，桑乐金的销售重点从中东、东南亚、欧美转回国内，近3年的增长几乎全部来源国内市场便携式桑拿设备的销售，目前电视购物是主要的销售渠道。国内市场尚在导入期和教育期，需要大量宣传品牌，戴永祥透露，如果每年投入3000万～5000万的硬广告宣传费用，3年将吞噬公司的大部分利润，电视购物广告是一个很好的选择，2009年电视购物广告费为3000万元，但广告渠道合二为一的效果让桑乐金节省了更多的渠道费用，并且可以生动地展示产品特点，卖场无法做到这一点。
“这很符合我们小企业做事的方式。”戴永祥承认，电视购物的行业形象不好，让大家对桑乐金有所误解。 “导入期结束，进入成长期，我们将结束电视购物，更多采用常规的销售渠道。”包括国美、苏宁和百家5S体验店创新模式。
事实上，对于桑乐金的营销能力，网络上的讨论莫衷一是。有网友认为桑乐金这样的草根民企，十分懂得用一些非常规手段进行市场营销；另一些网友则翻起桑乐金国外销售的旧账，金融危机前最大的境外代理商凯斯因自身财务问题倒闭，很难说国外的销售业绩没受到代理商的影响。
过度依赖中间渠道的另一个结果是大部分利润被代理商拿走，桑乐金的桑拿房2005年进入美国市场，贴牌产品给代理商的拿货价在600美元左右，转手在终端销售5000美元，近10倍的差价让代理商赚走，而渠道费用不过100美元左右。桑乐金未来计划代理商和直销两条腿出击国外市场，现在正在与沃尔玛、家得宝、欧倍得、百安居等卖场洽谈，戴永祥认为此举可获得更多的利润，节省的渠道费用可以使得欧美的销售价格压低至1500美元。直接面向终端的另一个好处是自主品牌销售、灵敏洞察消费者需求。“海外市场，是我们上市的重要基础。”
应收账款风险
申报材料显示，2006年至2009年1～6月，应收账款依次为1727.31 万元、1267.70万元、3424.02万元和3926.15万元，占业务收入的比率逐年上升：2006年占18.7%左右、2009年1～6月占比达到51%。
桑乐金解释，国内应收账款增加是因为电视购物的货款由邮政和快递公司代收，为了迅速开拓并占领国内市场，在合作初期，公司给予邮局、快递公司的信用政策较宽。一位电视购物从业者张先生告诉记者，邮局规定代收款的回账期是1个月，但是拖延的情况经常发生，为了绑住客户，曾有押款超过1年的情况发生。比较邮局，一些民营快递公司回款的时间非常不稳定，随意性大。“有经验的前辈告诉我，电视购物最靠谱的就是自建物流，自收货款。”
此外，在国美、苏宁这样的家电大卖场铺货，桑乐金的回款账期亦有相当长的可能。原海尔东北区的一位总监透露了账期内幕，包含应付票据的账期在内，国美原来的账期实际为5～8个月，如果通过经销商，时间还会延长；苏宁的账期一般在2～4个月左右。国外市场如百思买、家得宝等连锁企业也有账期，短则30天、长则90天，甩开代理商直接供货给终端，意味着一部分流动资金要被占用。
“和代理商合作的好处是没有现金的压力。”但是成长型企业往往渴望更多的利润，桑乐金希望开拓更多的渠道。戴永祥告诉《经理人》，公司发展到了一定的规模，有一部分资金沉淀下来，能应付账期的压力。
应收账款比率过高，挤压了自由现金流。自由现金流是研判企业资金是否健康的重要指标。事实上，截止到2009年6月，剔除应收账款、预付货款和存货等项目，流动资产中货币现金的部分为4020.15万元。
桑乐金的高速发展，势必要占用更多的自由现金。上市失败，如果新厂房的扩建按原定计划进行，2010年初必须追加建设资金，如果不贷款，原本需要上市募集的工程款将有一部分要从公司自有资金中划拨，4000多万元对上亿元的扩建规模来说只是杯水车薪，此外，徽商银行的1000万元贷款2010年3月20日到期，届时，桑乐金的资金链可能存在一定的压力。
上述中金投行经理建议，二次上市提交申请前，桑乐金需要使公司自由现金流充沛稳定，而不要为了急于拓展国内外市场冒险，并对高比率的应收账款做出合理清晰的解释。
高管薪资谜团
《创业板上市规则》对企业高管团队的稳定有一定的要求，在实际过会的讨论中，这也是发审委考量企业经营管理的一个重要指标。除了赵世文2008年8月因个人原因辞去副总经理职务，整个管理团队堪称稳定。
一个值得关注的现象是，桑乐金的核心管理团队有薪资过低的嫌疑。股东名单里，蒋光云担任国际贸易部市场总监，王勇的职务是财务经理，江波担任国内营销中心总监，三人的持股数量均为20万股。戴永祥透露，他们的月薪为5000元。以江波为例，曾任美的荣事达洗衣机有限公司广东分公司经理、美的荣事达洗衣机有限公司海外大区总监，《经理人》了解到，按照行业平均薪资估算，江波加盟桑乐金前的月薪至少为3万元，加上奖金，年薪应在40万～60万元左右，与现在的薪酬相去甚远。
面对记者薪资过低的疑问，戴永祥解释，对他们酬劳主要实行股权激励，转让股权是引入人才的代价，IPO失败，可能采取年底分红的形式对他们进行补偿。如果上市成功，按照创业板目前的股价水平，静态市盈率40倍左右测算，上市后的股价在20元左右，三人所持有的20万股，不过400万元，况且招股说明书的锁定期约定，3年后才能抛售变现。
薪酬是决定管理人员去留的一个重要条件。不排除为了避税调低名义工资的情形，或是桑乐金对几位高管还有分红以外的其他补偿措施。但还是那句老话：即使在半年的时间里没有高管因为薪酬过低撤退，再次冲刺创业板，桑乐金仍旧需要对发审委和投资者厘清更多的事实。
