爱华网货币政策会通过预期收益、资金成本以及融资便利性等方面来对固定资产投资产生影响，但是不同的货币政策其影响程度会有所不同 文/祁玉清 货币政策是中央银行采用各种工具调节货币供求，以实现经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡的宏观经济调控目标的措施与手段。在整个经济体系中，中央银行通过选择操作适当的政策工具来调控货币供给，并依靠金融市场和经济体系内的各种关联关系，来影响居民和企业的消费与投资决策，以实现货币政策的调控目标。与发达市场经济国家相比，我国货币政策工具、作用环境与影响方式有一定的特殊性，尤其是对固定资产投资的影响更为复杂。 货币政策对固定资产投资 的影响机理 从影响的方向与指标来看，货币政策对固定资产投资的影响主要通过预期收益、资金成本以及融资便利性3个方面来实现的。 一、预期收益的影响 货币政策对预期收益的影响是通过对产出（或需求）的影响来实现的，在宏观层面，预期产出的增加与预期收益的增加基本一致。关于货币政策对总产出的影响，目前达成共识的是在短期内货币政策对总产出是有影响的，也就是说货币政策在短期内会对预期收益产生影响。以扩张性货币政策为例，货币供给增加，会通过利率降低和资产净值增加扩大投资需求、汇率贬值增加出口需求以及居民财富增加扩大消费需求等方式来扩大总需求，虽然我们很难分辨不同经济形势与环境下各种作用方式的相对重要程度，但作为他们共同作用的结果，在短期内扩大总需求是肯定的。而这种短期的需求扩张，会通过乘数效应导致需求的进一步扩大与持续增长，与之相伴的是企业效益的增加。在此情况下，作为理性预期的投资者会适时提高预期收益，进一步加大投资，直到其他冲击改变这种趋势。当然预期总是与不确定联系在一起的，不同的投资者在同样的环境下其预期是不同的，但这种预期收益的不确定性只是降低货币政策通过需求扩大对投资影响的程度，但不会改变影响的方向。 当然，以上分析基本都是基于均衡的分析框架，若产能严重过剩，扩张性的货币政策导致的需求扩大主要是利用现有产能，预期产出的增加仅是减少资本回收，而实际投资却没有增加。但是，这种情况只能在部分行业出现，不可能发生在所有行业，因为行业结构差异决定了经济调整对它们的影响是不同的，扩张性的货币政策总会造成某些行业的预期收益提高，会在一定程度上导致投资的增加。 二、资金成本影响 货币政策对固定资产投资的直接影响就是资金成本，以紧缩性货币政策为例，紧缩性货币政策提高利率，导致资金成本增加，其结果为：一是提高了项目投资收益的最低门槛（１＋r）,降低了对资金需求的项目规模以及总量；二是改变了资金与其他生产要素相对价格，替代效应会导致对价格相对便宜的其他要素的需求，而减少资本需求；三是利率的提高增加财务成本，降低预期收益。综上所述，紧缩性货币政策会导致均衡意愿资本存量的减少，降低固定资产投资需求。当然，若投资者预期资金成本变化是暂时的，这种影响程度会减弱。 三、融资便利性影响 货币政策对固定资产投资的影响，不仅体现在预期收益与成本两方面，更重要的是体现在对企业外部融资便利性的影响，因为外部融资是固定资产投资的重要来源之一。以扩张性货币政策为例，扩张性货币政策一是增加了银行的可贷资金数量，扩大了企业可外部融资的总供给规模；二是通过对要融资企业资产负债以及现金流的改善，减少企业逆向选择和道德风险，在银行风险控制标准不变的情况下，增加了银行给予企业融资的可能性；三是降低了银行的代理成本，在银行与要融资企业存在信息不对称的情况下，银行的期望代理成本随着贷款利率递增而增加，随着贷款企业的净资产与预期项目盈利水平的递增而降低，扩张性货币政策会通过不同渠道导致贷款利率降低、企业净资产增加与预期收益增加，从而降低银行代理成本，结果是降低了项目投资收益的最低门槛，扩大了银行可给予融资企业的数量，提高银行贷款中可选择的资产规模，为银行给企业增加贷款创造了必要条件。 货币政策对工业固定资产投资的影响分析 由于不同行业的资本结构与收益水平也不同，投资特点也存在一定的差异，在此我们以占固定资产投资比重较大工业部门为例来进行实证分析。对于具体的指标选择，我们以行业的净资产收益率来近似代替行业预期收益，以实际利率来反映资金成本，以全社会固定资产投资中贷款增长水平来反映货币政策对固定资产投资的融资便利性。 从1998－2008年的具体数据来看，我国工业固定资产投资增速基本呈波动上升趋势，按可比价计算，增速从1998年的2.54%，上升到2008年的15.69%，平均增速为25.3%，其中最低点为1999年的-4.37%，最高点为2005年的33.65%，按驱动类型的不同，大致可以分为4个阶段或4种类型（见下图）。 一、收益、成本驱动型 从时间先后顺序看，该类型为第一阶段，即1998－2001年。这一时期的主要特点是：投资可比增长率相对较低（低于10％），增长趋势特征不明显（呈波动）；投资中贷款增长的特征也不明显，波动较大；实际贷款利率持续下降，从9.57%下降到3.98%；净资产收益率基本呈上升趋势，从1998年的3.7%上升到2001年8.54%，但是净资产收益率都低于9%。 我们得出的初步判断是：在投资的净资产收益率低于9%的时候，仅靠降低投资成本（即实际利率的下降）或宽松的货币政策难以推动固定资产投资的高速增长，因为较低的收益率使银行认为项目的道德风险与逆向选择风险较大，商业银行对投资的贷款支持力度较低。 二、收益、成本与贷款支持3重驱动型 从时间先后顺序看，该类型为第2阶段，即2002－2003年。这一时期主要特点是：投资可比增长快速增加，呈明显上升趋势，从2001年的5.21％迅速增加到2003年的27.2%；实际贷款利率进一步下降到2.99％，净资产收益率也从2001年的8.54%上升到2003年的12.06%；较高净资产收益率提高银行贷款的积极性，投资中贷款增长也迅速增加，在2003年达到35.96%。可以说，这一时期的固定资产投资迅速增加是这3种因素共同作用的结果。 我们得到的结论是：在投资的净资产收益率超过9.6%以后，银行对固定资产投资贷款的积极性增加，加上有管理的实际利率水平的下降，加速了投资者的投资热情，银行信贷的增加更多地是体现商业银行的主动性与积极性。 三、收益与贷款负支持驱动型 从时间先后顺序看，该类型为第三阶段，即2004－2007年。这一时期的主要特点是：投资可比增长继续在高位运行，并且达到这一上升阶段的高点33.65%（2005年)，且过高点之后的下降速度明显；实际贷款利率在2004年达到最低点-1.21%，但是总体变化幅度相对较小；净资产收益率继续保持上升趋势，并在2007年达到高点18.12%。需要强调的是，这一阶段在净资产收益率继续快速增加的同时投资中贷款增速开始迅速下降，贷款增速与投资增速的差距达到最大值后并逐步缩小，主要原因是紧缩性的货币政策以及信贷管理政策制约了银行对固定资产投资的贷款支持，导致了投资中贷款增速下降，并带动投资增速逐步向其靠拢。因此可以说，这一时期的固定资产投资在高位运行是收益驱动与贷款限制共同作用的结果，当然这里所说的限制是商业银行执行央行政策的结果。 我们可以得到的启示：紧缩性的货币政策，尤其是紧缩性的信贷管理政策对固定资产投资的影响是明显的，尽管也存在时滞（如贷款增速与投资增速在一定时间存在较大差距的现象），但总体较扩张性政策的反映速度要快些。 四、收益、成本与贷款3重反向驱动型 从时间先后顺序看，该类型为第四阶段，即2008年。这一时期的特点是：投资可比增长、净资产收益率、投资中贷款增速都迅速下降，实际贷款利率变化相对平稳；尤其是收益的下降导致了预期的改变，加速了投资下降，且投资的下降速度明显快于收益与贷款的下降速度，即使负的实际贷款利率也没有改变这样的趋势。 我们可以得到的启示：预期收益的改变对固定资产投资影响至关重要，相对而言，贷款利率对固定资产投资的影响是有限的。 结论与建议 一、不同货币政策对固定资产投资影响的程度和方式有所不同 根据上述分析，货币政策会通过预期收益、资金成本以及融资便利性等方面来对固定资产投资产生影响，但是不同的货币政策其影响程度会有所不同。 对于扩张性货币政策，虽然政策的实施能够在一定程度上增加项目预期收益、降低项目预期成本，大大提高企业融资的便利性；但是制约项目预期收益的关键因素产品需求及其关联的价格以及经营成本是一个很复杂的系统，尤其是在经济周期处于下降阶段的中后期与实施的扩张性货币政策的初期，由于货币政策滞后效应的影响与需求不足导致的悲观性预期同相对宽松的融资条件并存，决定了固定资产投资的制约性环节是预期收益，而且只有收益超过一定临界点后扩张性货币政策所起的作用才会明显。可是预期收益的改变是一个缓慢的过程，因此扩张性货币政策对固定资产影响产生的效应相对较慢。
相反，由于紧缩性货币政策的实施一般在经济需求旺盛或过热阶段，企业对预期收益相对乐观，而紧缩性货币政策导致的企业融资便利性降低成为制约条件，且货币政策的执行受预期影响较小，各执行主体对政策反应相对较快，因此紧缩性货币政策对固定资产影响产生的效应相对较快，具体不同货币政策对固定资产投资影响的指标与方式见下表。 二、准确判断货币政策对固定资产投资影响时滞 尽管货币政策在短期对需求调节是有效的，会通过不同方式对固定资产投资产生影响，但是货币政策运用离不开对政策作用规律与时滞的准确判断，离不开公众对央行的信任，离不开央行对影响作用效果的各种不确定因素的把握，尤其是准确判断货币政策各传导渠道的相对重要程度以及作用时滞成为运用货币政策的关键。 对于扩张性货币政策，其主要目的是通过刺激消费与投资，扩大内需，以应对经济下降风险，而影响其效用发挥的关键制约因素是预期收益。从我国实践以及国际经验来看，货币政策对需求扩大作用的时滞由于影响因素复杂，没有一般的统计规律。对于紧缩性政策，主要目的是抑制经济过热，控制通货膨胀，从我国实践以及国际经验来看，紧缩性货币政策GDP作用时滞一般为4－6月，对GDP缩减指数作用时滞一般为11－16月。总而言之，这两种时滞都存在一定的不确定性，因此，在实施货币政策时必须综合考虑经济环境、发展形势等方面因素对货币政策效果时滞的不确定影响，统筹判断货币政策与自身调节对经济影响的叠加效果，对可能的影响结果有个预判，并根据实际情况不断地调整预判与政策操作力度，避免引起经济的过度调节。（作者单位：国家发改委投资研究所）
