爱华网文/ 王 欧 2009年，我国全年GDP增幅达到8.7%，在世界上一枝独秀。但未来我国经济发展仍然面临着非常艰巨的任务。一方面，改革开放以来我国国民经济发展长期依赖的高出口模式势必需要调整。另一方面，2009年中，国家出台的一系列投资拉动政策对经济的刺激作用明显。可以说，政府的大规模投资成为过去一年拉动经济增长的主导因素，但这种模式显然不可持续。 创新是经济转型的唯一出路
相关研究表明，中国的增量资本产出率（每增加一个百分点的GDP所需投入的资本）为6，而1991年到2003年的平均值为4。换句话说，近年来我国为取得一个百分点的经济增长，所要使用的资本量大幅上升，经济发展效率逐年下降。由此可以看出，我国经济发展模式的转变已经势在必行，金融危机更进一步强化了这一转型的紧迫性。 20世纪80年代中期以来，美国率先开始的经济结构大调整已经波及世界各国，在资本和技术的推动下，高新技术产业突飞猛进。创新型技术、创新型产品和创新型企业已经带领美国、日本、欧盟等发达国家和地区率先完成了经济结构的调整和经济发展模式的转型，也为我国未来的经济转型之路提供了可贵的参考借鉴。创新是调整产业结构和转变经济发展模式的唯一出路。金融危机后，低碳经济和新能源又成为未来世界经济结构调整的热点。 创新经济的本质决定了它必须充分依靠市场力量。2009年11月，我国成功推出了酝酿已久的创业板，为创新型经济提供了较为理想的资本运作平台。截至2009年底，已经有42家企业成功登陆创业板，其中不乏创新技术、创新产品和创新业务模式的代表。假以时日，在我国的创业板平台上将会诞生引领中国经济转型和高科技产业发展的龙头企业。 PE市场是市场化筛选机制的重要环节 广义的PE（private equity）包含了风险投资和股权投资。这些专业的投资机构，一手连接企业，一手连接资本市场，是选择质地好、潜力大的企业并帮助其发展壮大的专业投资机构。通过PE的投资，在一定程度上缓解了中小企业、尤其是创新型中小企业的融资困难，推动了我国自主创新国家战略的落实，同时促进了这些企业通过资本市场平台做大做强，帮助他们成为行业的龙头企业。据统计，目前深圳中小板270多家上市公司中，有80多家在上市前获得了私募股权投资基金的投资和支持，无锡尚德、金风科技等新能源企业的快速发展更是与私募股权投资基金的支持密切相关。 另一方面，PE机构进入企业后，在一定程度上改善了被投企业的公司治理结构，有效整合了企业资金、技术、管理等市场要素，推动了并购重组、行业重组和产业升级，促进了经济结构的调整。例如弘毅投资帮助中联重科成功收购了全球排名第三的意大利混凝土机械制造企业，实现了强强联合，有力地促进了该企业进一步做大做强。 目前，PE市场已经成为我国资本市场重要的组成部分，是建设我国创新型经济所需要的市场化筛选机制中的重要环节，PE基金也成为我国资本市场上最活跃、最富有创造力的专业投资机构群体。 中国需要什么样的PE 伴随着中国经济的发展，国内PE市场走过了最初的十几年。近期，伴随着创业板的推出，PE基金再次成为公众媒体关注的焦点。据统计，截至2009年底，在创业板前两批公开发行上市的42家公司中，有32家公司的股东中活跃着PE的身影，比例之高难免引起社会关注。人们不禁要问，这些在企业发行上市过程中获利颇丰的PE机构，究竟起了什么作用？真的促进了企业的发展还是只是“搭个便车”，借企业发行上市大发横财？ 数据显示，在上述32家创业板上市公司的PE股东中，有接近一半是在企业正式申报上市材料之前的一年内进入的，其中进入时间最短的距离企业申报只有短短的一个月。试问，在这样短暂的时间里，除了钱以外，这些PE机构能够给企业带来什么样的价值？究竟是PE帮了企业，还是企业让PE搭了便车？无怪乎市场对这些机构的行为非议声日渐高涨，甚至于把它们等同于二级市场的炒作行为。 事情还远非如此简单，2009年，伴随着国内PE市场的繁荣，先后爆发出几例利用PE的名义进行违法违规活动的案例。先是上海汇乐因设定最低回报、非法吸收公众存款被查处，其业务戛然而止；继之而来的是浙江红鼎创投因非法集资，资金链条无法持续，创始人主动投案。这两起案件虽是个案，却暴露了当前国内PE行业发展所面临的一个重大问题：合法与非法的界限究竟在哪里？ 一方面，部分PE机构假股权投资之名，通过短期炒作（抬高入股价）谋求高额回报、甚至是暴利。另一方面，少数不法分子利用PE之名，行非法集资、欺诈之实，给大量不明就里的不同投资者带来巨额损失，社会影响恶劣。这些机构对行业声誉造成的巨大负面影响甚至超过了那些信誉卓著的PE机构对行业的影响，以至于业内开始担心出现劣币驱逐良币的可能。 诚然，中国经济的发展，尤其是建设创新型经济，离不开大批PE机构以及为其工作的职业投资家们的辛勤劳作，但如果国内PE行业未来仍然延续目前的原生态发展模式，与国民经济发展的需求将渐行渐远，与中国经济的转型和建设创新型经济的宏观环境将日渐矛盾。由此可见，PE市场的自然发展和自我调节是重要的，但在当前中国经济发展的大环境下并不是充分的，建立适度的管理体制有助于行业规范的建立，引导PE市场向健康的方向发展。 私募基金立法——美国的启示 目前，国内有关基金的法律只有《证券投资基金法》，但该法仅涵盖公募的证券投资基金，对私募基金（无论私募证券投资基金还是PE基金）并无涉及。显然，市场的发展已经向法律的制定者提出了尖锐的挑战，现有法律已经不能满足基金行业发展的需求，《证券投资基金法》似乎已经到了不得不修的阶段。那么，这次修法应当如何面对私募基金行业，尤其是PE行业快速发展所带来的挑战？在这方面，美国市场的发展以及市场与监管体制间的互动能够给我们带来很多有益的借鉴。 在美国，对于PE基金和对冲基金等私募基金的监管是建立在行业自律的基础上，其最主要的特点是自律监管为主，政府监管为辅。1933年美国《证券法》的Section4-(2)规定了非公开方式发行的证券免于Section 5注册审批要求的规定。由此，符合条件的美国私募发行不必按常规向SEC进行注册，也免于经受冗长烦琐的申请、查核、会计师律师签证以及公开承销等作业程序。但私募发行还需要适用有关虚假陈述、反欺诈等条款规范。至此确立了对私募予主要以注册豁免的监管原则。由于Section4-（2）规定得过于笼统，美国又在1940年《投资公司法》中的第3(c)(1)(A)和3(7)条对私募基金的定义予以进一步确认，对于私募基金管理人的规则则是在1940年美国《投资顾问法》中予以规定。不难看出，美国对私募基金的监管是以《证券法》为基础，确立了私募基金监管的总体原则，再通过《投资公司法》、《投资顾问法》以及美国证监会的一系列规则，围绕对私募基金的界定以及配套运行规则进行系统而具体的规范。虽然在总体上，美国对私募基金及其管理人都采取了豁免注册的监管理念，将推动行业规范发展的责任赋予行业自律组织，但法律规定之严密、监管体系之繁杂，在很大程度上值得我国借鉴。即便如此，此次金融危机后，在围绕私募基金监管的问题上，相关各方争议极大。大多数观点认为行业自律已不足以维系行业的规范发展，有必要在此基础上建立更为周密严格的政府监管体系。2009年12月11日美国众议院以223对202票通过了新的金融监管改革法案（众议院版）中就明确规定了上述内容。虽然这些争论在短期内对于美国私募基金市场、尤其是PE市场的发展会产生多大的影响尚难预料，但进一步加强监管似乎是大势所趋。 反观国内，目前市场上围绕是否应当通过修改《证券投资基金法》，将私募基金（主要包括PE基金和私募证券投资基金）纳入其中，似乎还存在不小的争议。不解决这一问题，未来国内PE市场的发展将长期处于“于法无据”的大环境中，规范发展无法根本保证。 是否应当统一立法（意思是将公募基金和私募基金一并纳入《证券投资基金法》）首先应当考虑的是两者之间的本质是否相同，是否同属于“基金”的范畴之内。从概念上来看，私募基金（Privately Offered Fund）是指非经公开宣传，向少数富有的或有专门投资经验的特定投资者募集资金，并以基金运作方式运作的集合投资方式。因此，私募基金与公募基金相比较，二者之间并没有本质的区别。只是在募集方式和募集对象上有所不同。因此，两类基金应当统一由《证券投资基金法》进行调整。 首先，由同一部法律对两类基金作出区分，有利于公众的理解，了解二者之间非此及彼的关系，进而能够作出正确的辨别以保护投资者的利益；其次，公募基金与私募基金在资金的募集方式上虽然存在很大不同，但同时也具有很多共性，例如二者的投资属性、集合资金属性等。在一部法中对上述两类基金进行界定，有利于规则明确统一（例如税收问题）。 正如曾组织并参与《证券法》、《信托法》和《证券投资基金法》三部法律起草工作的王连洲先生所说，“发展私募基金是市场客观内在的需求，本来就应该予以正面疏导而非严格禁绝。私募基金同公募基金一样为资本市场所不可或缺，当然应该发展它，这是对市场规律和需求的尊重。《证券投资基金法》没有对这一部分内容做出规定，应该说是一个遗憾” 。而此次基金法的修订，恰恰给了立法者这样一个弥补缺憾的机会。 （作者为中国证监会研究中心研究员）
