爱华网市场不合理的例证之一就是，2003年兴起的抵押信贷市场建筑在了“房价将永远上升，而利率将不会升高”的信条上。这种关于楼市的说法真是非常“创新”，我把这种运营模式叫做谎话连篇。他们还有一种低交易成本的说法，就是人们都认为交易成本太高很不好，所以他们将标语改成“降低交易成本”，而实际上，根本就没有交易成本。
此外，金融机构还让人们只把关注的焦点放在“可以获得多少收入，而不用为支付的贷款利率担心，每年年底购房者都会比年初获得更多”。那些银行家们说，不用担心，（房贷）是无足轻重的细节。一旦你的房价上涨，你将变得更加富有；你的房子越大，你越有钱，所以借贷尽可能多的钱吧。实际上，银行通过其中的各种费用赚了很多钱。费用都是依据贷款额度而定的，贷款越多，费用越高。所以他们从一开始就大赚其钱，还不用担心是否会返还，因为一旦出什么问题，那也是别人的问题。这似乎是一个“完美的系统”。 但对于这样的说法，我们应该采取审慎、怀疑的态度。他们这样做凭借的是什么？毕竟从经济的角度讲，没有免费的午餐。而他们就是在描述一顿免费的午餐：尽量借贷吧，住进大房子，并且在一年之后变得富有。我也希望生活可以变得这么容易，但是我们应该对此表示怀疑。不过很遗憾的是，那些银行家们可不这么想。 房价确实在上升，但它不可能永远上升。而且即使在房价上升的时期，财富也仅仅是流向了上层极少数人的口袋里，而中层以及底层人因为通货膨胀，他们的实际收入是下降的，也就是说大多数美国人的实际收入是在降低的。比如2008年美国中产阶层的实际收入比2000年低了4%。这是实际收入下降的10年。 怎么才能让房价上升而实际收入下降还不被人们注意到呢？就要让利率保持在一个非常低的水平，但也不会永远都这么低。而格林斯潘在2003年将利率调得如此之低，也从没想过这会带来什么麻烦。 另外一个问题是抵押贷款的形成。即使是风险控制专家也不懂什么是风险，也就是说即使是美联储的主席也不知道什么是风险。格林斯潘相信楼市，鼓励人们都贷款买房，还说如果你们早10年这么做就会获得更多的财富。可是10年前又有谁知道利率会降低到1%这个空前低的程度呢？格林斯潘把利率降得这么低，留给后面的只有一个走势——上升，因为它实在是低得不能再低了。 其实，在市场有效的情况下，你为任何事物付的每一笔利息都是一样的，那么区分每一种贷款的就是它们各自不同的风险，人们会选择风险最小的方式。房屋抵押贷款的风险小吗？很明确的是，即使房价保持不变，利率的上升也会使得很多人丧失抵押品赎回权，也就是失去他们的家。而这就是实际发生的事。2008年，大约200万美国人失去了自己的房子，2009年又有200万美国人没了房子，而在2010年，预计将有200万—300万美国人因无法偿还贷款而丢掉自己的房子。对于很多人来说，他们的房子是主要的财产。所以在经济问题之后，我们还要面临沉重的社会问题。 在美国，有一个无追索权抵押贷款。也就是说，如果你选择交纳100%的无追索权抵押贷款，当房屋价格下跌，你只要到银行交出钥匙，就可以走了，他们没有任何的追索权，最多就是把你的房子收回。但即使房屋价格上升，也不是借款人收益的时候，其实金融市场从来没有给过人们——至少是穷人——恩赐。 “衍生市场诞生是希望通过其复杂性来控制风险，但它恰恰制造了风险” 《商务周刊》：很多学者谴责美国金融的不负责任，主要是因为其将有毒资产证券化，打包送往世界各地，导致了本轮全球危机，您怎么看？ 斯蒂格利茨：证券化确实是不合理的。证券化现象最早出现在1990年代早期，当时我就开始担心这是否会是一个长久的灾难。关于证券化有三个教训。首先，就是对证券化的管理，要在不同领域投资，分散风险。有一个玩笑，说的是学生在看完第一个教训后就去华尔街赚钱，但是他们忘了还有第二和第三个教训。第二教训是每项投资的关联度越低越好，一旦利率上升，经济迟缓，与短期经济走势关联度高的股票价格就将下跌，而这就是正在发生的。第三点，证券化也带来了新的信息不对称问题（Information Asymmetry）。证券市场涉及的领域非常广，制造抵押贷款的人却不是那个在境况糟糕时承担最终风险以及损失的人，而是那些市场中的投资者。此外，全球化又给了其扩展至全球的机会，所以一个人打包了一个有毒资产，那么全球范围内的人都有可能买到它。 一些在楼市显而易见的问题，在金融市场上就很少有人注意了。旧有模型总是架构在房屋价格下降的可能性为零以及无关联风险的假设条件上。而实际情况是，一旦泡沫激增，很明显的，价格将极有可能出现下跌的情况；如果利率上涨，价格下跌也将影响很多甚至大部分市场。此外，模型总是低估小概率事件的发生，曾经是千年一遇的事情也会每隔10年发生一次。回顾过去，1987年股灾，当人们在计算当年损失的时候，用到的公式只在过去很长一段历史中在该领域用过一次。而1998年我们又一次因为资金管理问题而面临危机，短短10余年间我们就制造了两次危机，这应该引起关注。而现在，我们正在经历近年来的第三次危机。
模型的问题之二是人们相信新创造的金融产品正在改变世界，但是我们仍在使用的数据却是过去的，就好像事件发生的概率还没有变一样。现实是，它们确实改变了世界，危机发生的概率更高了，让这个世界变得更糟糕了。 另外的问题是，将多种产品打包组合成复杂产品后，没有人能够弄得清这个复杂产品的潜在价值、资产是多少。此外，当我们想要更改抵押贷款的时候，还要考虑一级抵押贷款持有者和二级抵押贷款持有者之间的利益冲突。比如说，80%的抵押贷款由一级持有者持有，剩下的20%由另一个人持有。假设抵押贷款价值下降20%，相当于二级持有者手里的抵押贷款价值就冲销掉了，当一级持有者希望重新设置抵押贷款时，二级持有者认为自己可以赌一把，房价会升起来，不同意重新设置。让问题更严重的是，如果提供重新设置服务的服务商购买了二级抵押房贷成为二级持有者，他们只关心和自己利益相关的二级抵押贷款，当一级持有者希望保住自己的利益想要重新设置时，只能通过改变法律，诉讼服务商迫使其做出改变，但是一级持有者不能改变法律。改变抵押贷款结构就上升到了政策制定的层面，所以很少有抵押贷款能够在证券化以后还可以因市场变化而做出调整。所以证券化给市场带来了很多风险。 《商务周刊》：金融衍生产品的出现是为了冲销风险，它真正实现这一原始价值了吗？ 斯蒂格利茨：衍生市场还是不合理的。衍生市场的诞生是希望通过其复杂性来控制风险，但实际上它恰恰制造了风险。复杂的关系网，使得大多数产品都是互相依赖的。举个例子，A和B如果是相互关联的，A有B的资产，B也有A的资产，一旦出现问题是无法实现抵偿的，即实现衍生产品的原始初衷的。例如A破产了，B拥有A的资产，但是A没有B的，那么B将无法从A处得到任何偿付。当人们质疑金融机构明明知道相互关联的后果，为什么还要这样做时，他们的回答就是“我简直不敢相信那个家伙会破产”，但如果你问他们赌的是什么，答案就是“赌那些家伙可能会破产”。其实当他们说“我不相信谁谁会破产”的时候，整个市场都在面临着破产的危险。 “对于金融部门的监管而言，自我管束是不管用的” 《商务周刊》：您多次强调了金融机构高管们作为危机的主要制造者却仍然在危机中获得丰厚报酬，为什么会出现这种情况？ 斯蒂格利茨：这是公司的激励机制不合理造成的，当然我更喜欢说这是一场骗局。很多人认为激励机制不应该算经济的一部分，但是看看银行，他们制订了很多激励机制和大笔的奖励资金。我十分质疑这样做的基本前提。很多行业都是按照如何表现给出奖励资金的，但是如何通过衡量“表现”来体现一个人的价值和工作产出是很难定义的。如果只是看你做了多少事就判定你应该得到多少，那么大家都会做很多，但是这很可能导致每件事做的质量都不高。什么行业能够欺瞒做事的质量，而不被大家发现呢？金融业。怎么衡量金融业的业绩呢？看看你做了多少笔贷款，至于贷款的质量、贷款人是否能够按时交付贷款，要等到很多年以后才会知道。 因为信息的不对称，贷款质量到底好不好只有金融机构知道，别人不知道，所以在奖励机制的刺激下，他们制造出了更多的有毒产品。为了短期的既得利益，他们毁了长期的发展。 公司治理一直遵循alpha和beta。alpha指的是如果工作是高效的话，将获得高回报；beta指的是如果承担很大的风险，就会获得更高的回报。金融行业总是在谈论这些，所以他们非常清楚，要想获得高回报，要么工作更加高效，要么承担更多的风险。他们知道比别人都聪明很难做到，而承担更多风险就容易多了。他们选择后者，那么什么方式会承担更多风险呢？利用杠杆效用。他们将比例设定为101、201、301，甚至更高。以301为例，如果资产价值下跌3%，他就垮台了，实际上，他们用过比这更高的杠杆比率。而在美国，楼市下降的幅度是30%，所以如果使用的是301的比例，那么他们已经垮台10次了。 金融机构这样做无非是两种原因：他们确实不知道风险有这么大；或者他们知道，但是觉得自己能够欺骗投资者，认为后者比他们更笨。也或许两者都有。让美国民众倍感气愤的是，2008年和2009年，金融业已经开始遭受损失，而那些高管还是分得了很高的红利。怎么做的呢？他们改变了奖金的名字。金融机构说“我们不能再发激励奖金了，因为这是按照绩效发的”。他们就将激励奖金（Incentive bonus）改成了留任奖金（Retention bonus）。也就是说，我们还得花钱让那些制造危机的人留下来。 我在1983年提出的理论中就表述过，公司绩效奖励的关注点，应该建立在一系列相关的业绩表现上。重要的是，现在是21世纪，而很多教义还是建立在19世纪资本主义理论的基础上。19世纪资本主义理论模型强调的是个人拥有财产，一旦做出错误决定就自食其果，反之亦然。但21世纪的资本主义则是管理权与所有权分离。公司由许多股东一起拥有，而管理者不拥有企业，也就是说管理公司的人并不是在管理自己的公司，如果做出了任何错误的决定，也不用因为糟糕的结果付出太多代价。管理者很可能为了追求短期个人利益，置公司长期利益于不顾。 在美国，很多银行的高管奖金是和其股票价值挂钩的（Stock Option），也就是说当股票价值上升，高管的薪资也将上升。怎么能让公司的股票上升呢？把呆坏账从资产负债表里清除掉，让公司的利润显得非常好看。但是没有呆坏账、利润创优也意味着要向政府缴纳高昂的税金，所以公司不能对投资者和政府两方都撒谎，这是上个世纪80年代和90年代的问题，所以现在再看看这些银行的年报，你很难在其中找到资产负债表，毕竟做假账是要受到起诉甚至遭受牢狱之灾的。因此，市场在信息无法完全公开的情况下，很难做到资源的合理分配以及风险控制，激励机制对社会起到的是负面影响。
《商务周刊》：除了以上的不合理市场行为，是否还有其他的？
斯蒂格利茨：不合理性还体现在市场利用消费者的无知上。在金融市场掠夺性贷款（Predatory Lending，指以不了解信贷市场，且信用记录较低的购房者或借款者为目标的一种有误导性或欺诈性的贷款行为）实务中，他们将法律放置一边，甚至抵抗金融产品安全委员会。而在信用卡方面，则是采用高额的还款利息以及高手续费，利用消费者对行业的不熟悉，即让消费者总是认为他们可以在未来得到回报，但这通常都不会发生。 其实，金融机构也会搬起石头砸自己的脚，比如掠夺性贷款就是第一个陷入麻烦的。而即使他们打算借由证券化将风险从银行中转移出去，最终他们还是会承担剩下的大量风险。 熊彼特创新理论提到，市场的价值评估不应该依照其短期绩效，而是要看其创新能力。但是我们在危机中得到的教训是，“不是所有的创新都是好的”。实际上金融市场上的创新很多都在破坏原有市场。我们原本期望通过创新来管理风险，但现实是它们制造了风险。此外，我们很难在经济上升的迹象中找到哪些是由金融创新带来的。但是我们很容易从长期运营的损失中分辨出哪些是由于金融创新造成的。 在一次次的经验之下，市场也开始对金融创新产生长期抵触，比如通货膨胀指数债券（Inflation indexed bonds）、GDP指数债券（GDP indexed bonds）等。这并没有什么好奇怪的，只要社会收益和个人收入之间存在较大差异，就会有抵抗。其实，金融创新应该着力于设计出能够帮助个人管理房产风险的金融产品，毕竟房产才是家庭最重要的资产。而现在的抵押贷款产品实际上是增加了家庭以及个人的风险。 《商务周刊》：我们应该从此次危机中吸取哪些教训？未来的金融体系框架，特别是金融监管部分，应该怎样架构？ 斯蒂格利茨：总的来说，普遍流行的经济学模型所倡导的政策恰恰策源了经济危机，人们在谴责危机的罪魁祸首时也应该算上经济学家一份。危机显露了这些模型的缺陷，而且还不是小缺陷，因为很多错误实际上是反复出现的。我们应该建立新的理论基础，主要是针对于个人以及企业的经济行为。 过往的一些教训有益于之后政策的制定，比如凯恩斯所说的“市场在相应的时间框架下无法做到自我修复，需要靠财政政策的刺激才行”。此外，对于支出的设计也必须认真考量，以避免过高的负债，应该将主要支出放在高回报的投资上，减少长期债务。 对于金融部门的监管而言，自我管束是不管用的，公司本身疏于风险评估。而格林斯潘却在讲话中说“银行最好还是进行自我风控”，他应该知道银行做不好自我风控。 管理好银行本身并不是我们制定风控监管的唯一原因。当我们拿资产进行风险投资的时候，比如我到拉斯维加斯赌博，如果都输光了，最多也只是我和我的家人受到损失，无关乎其他人的利益。但是一旦金融行业出现危机，它的外部性作用将会把其他行业也扯进危机中来。当格林斯潘那样说的时候，我认为他根本就不知道什么是监管。而我们的监管者不知道什么是监管真是应该受到批评。此外，监管不能仅仅止于银行体系，那些受到银行系统辐射的影子机构或企业也应该实施监管。 对金融部门的监管应该做到全面。目前来看，透明度是有的，但是还不够，对资产负债表的挪移是一个问题，而且还不是唯一的问题；激励机制因为公司管理结构自身问题的原因也还做得不够。机构架设方面，利益冲突是金融领域以及金融机构最大的问题之一。投行们一面给政府提供建议，一面销售着前者的债券，其中就涉及到内幕交易问题。此外，还要注意产品的设计要符合金融产品安全委员会的规定。在经济行为上，比如使用杠杆时不要使用风险太大的比例。 就全球范围来看，监管应该是在全球范围内开展的，以防止风险出现“套利”现象。每一个国家都有责任保护本国的经济和国民的利益。很多金融机构都在说全球监管，是因为他们觉得很难做好本土管理，比如冰岛就是一个典型的反例。尽管我也认为做好本国的监管对全球金融整合可能会带来限制，但是还是应该先把本国监管做到位，再谈以后的。 最后，我想强调国家以及市场之间的平衡。市场的运行并不是光凭它自己，每一场游戏都需要规则和参考材料。就是因为美国打破了这个平衡，使得整个世界都要为此付出高昂的代价。当然，每个国家在每个不同时期，其国家与市场之间的平衡关系都是不同的，所以寻找两者之间的平衡是一个长久的工作。
