爱华网这篇论文发表于2007年10月，从当时美国的次贷危机到2008年的金融危机再到2009年全球的经济危机，也已经有两年的时间，在这期间大学捐赠基金的表现随着宏观经济形势的急剧变化，产生了一些非常有趣的现象。 《华尔街日报》中文网2008年12月4日刊登了一篇题为《哈佛大学捐赠基金巨亏80亿美元》的报道，“哈佛大学捐赠基金自学校上财年结束以来的投资亏损已经达到了22%”。截至2008年6月30日，哈佛大学捐赠基金的总额为369亿美元，亏损额已经高达80亿美元，这个金额比许多大学的全部捐赠额还要高，显示出美国的高等教育受到了金融危机的严重影响。哈佛大学当时公布的回报率为8.6%，而同期大部分捐赠基金都预计会出现亏损。截至2008年，哈佛捐赠基金折合成年率的10年投资回报率为13.8%，而中等规模的大型捐赠基金的回报率为6.1%。该校历史上投资亏损最严重的一年是1974年的12.2%，也是40年最严重的亏损，而这之后哈佛大学的捐赠基金又出现过三次亏损，幅度在-0.5%--3%之间。 结合目前美国高校捐赠基金的困境，具体来看，捐赠基金体现出了两个新的特征。 第一个特征，常春藤名校和小院校的捐赠基金在金融危机中的表现与此前大多数年份形成了鲜明反差。在过去，那些实力最大的院校捐赠基金复杂而生财有道的投资策略一直是规模较小竞争对手的效仿对象。但过去的一年，小院校通过更为简单的投资手段取得的业绩却超过了那些最大规模的捐赠基金。据统计，哈佛、耶鲁、斯坦福、普林斯顿和麻省理工这五个全美最大的大学捐赠基金当前财年的总市值不约而同地缩水30%左右。 美国五个最大的学校捐赠基金已经表示，做好了当前财年资产减少25%-30%的准备。相比之下，芝加哥金融公司Northern Trust Corp.表示，本财年前11个月捐赠基金的下跌中值是20%。资产不到1亿美元的基金或捐赠表现更为出色，同期跌幅仅有16%。 所谓的耶鲁策略认为，捐赠基金──因为长期投资者不关注赎回或短期市场波动──是进行替代投资的理想基金。但在2008年，很多此类资产都变得难以出售，迫使学校要么出售它们业绩最好的证券或基金，要么就得借款来应对债务压力。截至2008年，耶鲁捐赠基金20年来的年平均回报率为15.9%。尽管学校发出了基金缩水25%的警告，但学校不会改变现有的投资策略，因为这会偏离股本导向的投资，而这一策略对各大机构长期行之有效。仅仅因为一次严重受挫就抛弃耶鲁模式，这是不成熟的，但是投资团队必须寻找途径改善投资组合的流动性。好在投资机构已经发现了这种投资模式的缺陷，缺乏真正的多样性。曾考虑过对冲基金和私募股权投资的机构，最近变得更为谨慎，坚守着股市和债市。 第二个特征，非传统投资策略的局限性：流动性的不足。常春藤名校与小院校的捐赠基金表现差异根本原因在于投资组合的不同。规模较大的捐赠基金投资理念较为激进，股票与债权投资的投资比例往往较小，而对冲基金、私募股权、房地产的投资力度较大。以耶鲁大学为例，其捐赠基金投资组合中股票约占25%、对冲基金23%、并购基金16%，另有28%投资于实体资产，包括林木及物业等。 在金融危机之前，这种投资模式为常春藤盟校带来了良好的收益——2007年耶鲁大学捐赠基金的投资回报率高达28%，为7年来最佳，跑赢标普500指数同期的20.6%。但在2009年，这一高回报却是流动性相对较低的投资方式，把许多基金规模较大的学校拖入了财政危机，各主要高校纷纷缩减开支来度过难关。哈佛大学捐赠基金在木材、大宗商品和房地产等被其称为“实体资产”的领域有大批量投资，但此前公布的该领域的资产损失接近40%。 而小院校捐赠基金多坚守股市和债市，将更多的资金投入了固定收益，较少涉足对冲基金等风险较高的另类投资产品。为各大院校提供咨询服务的康涅狄格州非营利组织Commonfund的数据显示，整体而言，捐赠基金的规模越小，其投资固定收益的比例就越高。也有数据显示，在资产总额为0.51亿至1亿美元的大学捐赠基金中，固定收益和非传统投资所占的比例分别为19%和27%，这也使得在这次金融危机中小院校的捐赠基金表现要好于常春藤名校。 以常春藤名校为代表的捐赠基金大比例投资于私募股权等流动性较差的资产，金融危机增加了此类资产变现的难度。在金融危机之前，哈佛、耶鲁等大学捐赠基金作为长期投资者往往不关注赎回或短期市场波动，面对当前的财务危机，注重非传统投资的美国大学捐赠基金行业，也悄然开始了对投资策略和资产组合的调整，增加流动性强的资产所占比，以增强抵抗危机的能力。 首先，为了缓解当前学校的财务危机，通过借款或出售旗下业绩较好的证券或基金来筹集资金。例如，为了降低投资风险和保持大学资金的流动性，哈佛大学将发行数额巨大的新可征税固定利率债，同时把一些高风险低流动性的资产转换成期限较长、风险较低的债券。 其次，增加流动资产比例，减小非流动性资产的投资比例。宾夕法尼亚大学发现自己持有太多流动性不足的资产，但它通过一些传统的择时操作创下了常春藤联盟名列前茅的投资回报。首席投资官吉尔伯特森最近向媒体表示，在2008年年初，基金在已上市股票上的投资比例从53%降到了43%，将约15%投入到美国国债中。这是一个精明之举，按照很少偏离预定资产配置轨道的基金会的标准来看，这也属于大胆之举。高流动性的美国国债成为在此期间保住价值的为数不多的资产之一，也使这所大学满足了私募股权公司的资本要求。 总体来说，在这次金融危机中，大学捐赠基金的流动性问题再次回到了主流，各高校会重新审视投资策略，但是择时操作也并非易事，想要吸收此次金融危机中的教训也并非短时间所能做到的。至于在危机过后，经济再次繁荣时，投资策略是否还会回到非传统投资上，对流动性的重视是否也只是一种临时的避险方式，还不得而知，因此，大学捐赠基金的表现在今后很长时间内都还会受到长期的关注。 警惕 大学 捐赠基金
背景风险 文 邸宏达 岳霖 非金融收入的波动造成的背景风险，将对大学捐赠基金的投资行为产生显著影响，值得中国的大学捐赠基金关注。 当今中国高校盲目建设和扩招造成的高负债已经是公开的秘密，与西方发达国家相比，大学捐赠基金在高校运作中的角色缺失，成为制约中国高校发展的瓶颈。2007年3月，吉林大学发布校内通知称：“2005年起，吉林大学每年要支付贷款利息多达1.5亿至1.7亿元，学校资金入不敷出的情况日趋严峻。”吉林大学目前共需偿还30亿元债务，这些债务资金主要用于基本建设和人头费。 国内外高校同样面临着非金融收入的波动，这些波动给大学捐赠基金的投资行为带来了显著影响。非金融收入，即为当期所有收益减去捐赠基金的收益后余下的部分。由于中国高校收入几乎全部来自非金融收入，该收入波动造成的背景风险伴随着中国教育产业市场化程度加深不断积累，背景风险如何影响大学捐赠基金的投资行为，成为国内外学者共同关注的问题，也对中国大学捐赠基金发展具有前瞻性意义。 来自于个人、校友、企业、社会团体等的捐赠基金在美国及西方世界已形成了一种长期的传统，是美国高校筹措经费的一个重要渠道，为美国大学的发展做出了重要的贡献。设立捐赠基金主要是基于保护学术自由、维护声誉资本并防止金融冲击的目的。由于大学捐赠基金要防止金融冲击，所以背景风险是捐赠基金投资时需要考虑的一个重要因素。大学容易受到金融危机冲击的原因有三点：大学的资产一般不适合作抵押品、在金融危机中大学不能像公司一样增发新股、由于大学特殊的体制特征（如任期），其短期成本缺乏弹性。
