爱华网文 刘二海 金融危机后，中国逐渐认识到，过分依赖出口的经济增长模式很难持续。更何况，发达国家经济恢复很慢，贸易保护主义逐渐抬头，中国过度依赖外需，会有问题。随即，扩大内需成为流行词汇。内需不难理解，是对外需而言的。关键点是，作为一个投资人或企业家，这其中有怎样的机遇和挑战。 中国的消费长期被压抑，有很多因素，包括了以下四点。第一，商业体系不合理和低效。其一，中国国内百货等销售渠道成本较高。譬如，一双700元的皮鞋，可能成本只有90元，品牌商赚100元，剩下的都是渠道成本。其二，定价策略过时。明显的一个例子是，很多中国制造的外国名牌在中国可能比国外要贵很多。这很可能是早期定价策略的产物。早年国内的需求不大，针对少量对价格不敏感的高端客户，定较高的价格有其合理性。这个格局就一直延续下来了。但殊不知，消费者群体已经发生了非常大的变化。 第二，外单驱逐内单。大家争相做外单，客观上减少了对内需的供给。这主要是政策导向和商业环境问题。改革开放前期，中国人的收入水平普遍偏低，消费能力较低，扩大外需是必然的。国家的政策也是出口导向的。商业环境不如国外成熟是另一方面的原因，比如对外加工的订单，只要质量过关，对方很守信用，回款不成问题。在国内，拖欠是常事，客观上将商家驱赶去做外单。 第三，国内消费者长期被放到次要优先级的位置。国内产品质量明显不如出口产品的质量。甚至，出口转内销的产品都是好产品的代名词。 第四，制度层面的不完善。人们有了收入，要么投资（储蓄也是投资的一种），要么消费。消费的占比取决于人们对未来的预测。如果人们预期未来收入稳定、社会保障完善，就会增加消费。这方面，政府的动作正逐渐加大力度。近几年，取消农业税、增加农村、城镇的社保的政策都会对消费产生正向的促进作用。 以上因素压制了人们的需求，一旦这些因素发生变化，需求就会大量释放出来。下面介绍几个可能的方向：其一，技术进步使得成本结构发生改变。比如电子商务，极大地降低了渠道成本，使得一些原来外销的企业有可能做国内品牌。这个趋势已经出现了。其二，进口品牌替代。比如在运动鞋领域，除了大家比较熟知的李宁，泉州出了好几家运动鞋的上市公司。现在的格局是：耐克、阿迪占高端，一线城市；国内品牌处于中低端，主战场是二线、三线城市，甚至是乡镇。其三，连锁服务。星巴克是国外成功的典范。现在国内大城市，出现了不少中、低档的“星巴克”，早晚会对星巴克造成冲击。其四，国内消费升级。国内服务提供者如果不意识到人们对服务、产品更高的要求，迟早会被新进入者替代。比如蛋糕行业，人们现在不只是想吃到蛋糕，而是对外观、健康、口味提出更高要求。“21客”的蛋糕为什么重复购买率那么高？主要是由于人们对其原材料、口味、便捷服务的认可。其五，房地产的劳动效应。房地产在GDP中算作投资，这里列出来，是因为它是个人支出中最大的一块。现在无论是楼的质量，还是购楼合同都有了非常大的进步。整个城市化进程得创造多少房地产和消费的相关机会，想想都让人激动不已。
中国的内需是旺盛的。本次经济刺激，可以看做是对这个命题的一次检验。从行业层面观察，消费是长期被压抑的领域。新的十年很可能是这类企业大量涌现的时机，特别是能将技术和市场结合起来的企业。 零散化造就新三国 文 赖柏盛 我自幼喜爱《三国演义》这部书，其开篇第一句就气势磅礴，发人深省。罗贯中大笔一挥， “天下大势，分久必合，合久必分”，娓娓道来几千年的轮回。 曾几何时，基金投资者认为中国私募市场较欧美简单，是由几家大型基金瓜分天下。然而近年来，大量新基金频频亮相，让人越来越理不清头绪。LP们逐渐认识到这个市场的复杂和庞大。如今的中国私募市场呈现出零散化（Fragmentation）的趋势。上期专栏谈到“新四化模型”中本土化的问题，零散化便是其引申的结果之一。中国私募业新力量气势恢宏，整个行业逐渐进入三国鼎立的局面。第一股势力是稳坐一方、资金雄厚的老牌大型资金,它们已经在中国积累了相当的经验和业绩，近年来其基金规模迅速膨胀，不少已成功募集了大型人民币基金。第二股势力是来自从老牌大型基金分流出来自立门户的投资经理们，他们大多仍以美元基金为主，也同时发展人民币基金。第三股势力则是本土军团，大多由国内金融机构专才或是企业家组成，以人民币基金为主。第二和第三股势力的基金规模都比较小，总影响力还不能与传统的大型基金相抗衡，但其发展速度和投资能力已开始展露头角。 鉴于此般现状，我们的亚洲团队开始不断接触这些小型基金经理，从中筛选适合我们的投资对象。本文提及的小型基金是指小于5亿美元规模的私募基金，即第二和第三股势力。在短短两年内，我们已经接触了300余家这样的亚洲基金，其中中国占了半数以上。以中国这150余家基金为研究对象，我们发现了一个极为有趣的现象。虽然它们的基金规模小，但不代表其回报能力输过大型基金，有些甚至达到了5-6倍的好回报。为什么小基金却可以创造出高回报？首先，投资策略方面。据我们的研究和《亚洲创业投资期刊》的调查，中国私募投资最活跃的区间聚集了投资额从500万至5000万美元的项目。在这个投资额度内，项目众多、竞争较小、估值合理、成功退出的机会也比较大。小型基金正是关注于这个领域。反观10亿美元的大型基金，其投资额多在5000万至1亿美元左右。如此庞大的项目在中国屈指可数，这就造成了群雄逐鹿的局面，估值被大幅哄抬。其次，团队方面。不少基金经理自立门户时，从以前服务的投资银行或是大型基金带走了一个精挑细选的小型团队。这个团队小而精干，素质很高，也有了在一起磨合的经验。基金建立初始，团队的凝聚力强，内部矛盾较少。最后，投资心态方面。从品牌角度来说，第一次投资，基金经理无不是凡事亲力亲为，从投资到增值服务，从尽职调查到退出，事无巨细，恨不得让每分钱都发挥出它的光辉，实现资本利用价值最大化。从融资角度来说，第一支基金的募资相对艰难，很多是靠着基金经理的个人积蓄及亲朋好友的支持。 由于以上这些原因，市场上有些名不见经传的小基金往往会成为明日之星。 更有趣的现象是：如果研究国内外大型基金的业绩表，往往第一和第二支基金的回报会远远超过第三或第四支基金。这也从反面验证了上面的结论。私募股权的投资回报率与基金资本量不成正比。一个1亿元的基金也许可以创造出3倍的回报，但不代表同样的团队可以管理一个10亿元的基金并给出同样的回报。须知当同样优秀的团队面对10倍的资本，以前的投资策略则不一定适用了。 中国乃至整个亚洲私募股权业被大型基金管理人所垄断的迷思正在被废除。中国如此庞大的新兴经济体，几家基金想垄断其投资机会是不太可能的。反观，在零散化的细分市场内则有大量的机会提供给小型基金发挥。零散化的市场正在上演新一代的秋月春风。 锁定期之变 文 宋向前 私募股权投资基金是推动一国产业结构调整的重要力量之一，它的发展在很大程度上受到资本市场相关规定的影响，特别是证券发行监管机构的监管规则和政策的影响。本文仅以IPO中股份锁定期相关规定的影响作为实例予以说明。 中国监管部门对IPO中股份锁定期的监管可以明显分为两个阶段，这两个阶段的分水岭主要是上海证券交易所和深圳证券交易所2008年10月1日开始实施的新的股票上市规则（以下简称为新规则）。前后两个阶段最为明显的区别在于IPO前12个月内通过增资扩股方式新增股东所持股份的锁定期。 2008年前的股票上市规则（以下简称为老规则）规定：如发行人在股票首次公开发行前12个月内（以刊登招股说明书为基准日）进行过增资扩股，新增股份的持有人在发行人向交易所提出首次公开发行股票上市申请时应当承诺：自持有新增股份之日起（以完成工商变更登记手续为基准日）的36个月内，不转让其持有的该部分股份。2008年修订后的新规则删除了上述规定，没有对发行人刊登招股说明书前12个月内以增资扩股方式认购股份的持有人所持股份锁定期作专门规定，适用“发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转”的规定，即将股份锁定期缩短至12个月。 这项修改意味着参与上市前股权投资的私募和风险投资等机构投资者的投资退出周期将大为缩短，这些机构投资者将从这项规则的修改中获益。依照业内惯例，私募股权投资基金或风险投资基金的存续期限一般在7年左右，如果扣除1-2年的项目搜寻时间，则真正可以进行项目投资和退出的时间在5年左右。 按照证券监管部门目前的正常审批速度，整个进程顺利的话，自公司提交IPO申报材料到最终上市的周期大概在12个月左右。按照老规则，在IPO之前所认购的股份锁定期为上市后的36个月，那么，即使在基金完成对公司投资的同时，被投资公司即提交申报材料的情况下，基金的投资退出周期需要至少4年以上。 而基金的投资，从预可研、项目搜集到尽职调查，到投资决策委员会决策，到协议的谈判，最后到投资实施，这个过程一般而言需要半年到两年不等。这样算来，从投资洽谈到最后投资退出的时间至少在四年半以上，这对一般的私募股权投资基金和风险投资基金来说，就存在投资回收的时间压力，导致部分基金在投资时采取相当谨慎的态度，因此，也人为地对基金的发展造成了一种限制。 因此，2008年上交所和深交所对股票上市规则的修订，在很大程度上提高了私募股权投资基金和风险投资基金对国内企业投资的活跃度，一定程度上也推动了中国资本市场的发展。 同时，在上述规定之外，监管部门对于股份锁定期仍存在一些“窗口指导意见”，即上市前通过控股股东转让出来的股份，仍适用于36 个月的锁定期限制。这项规定在一定程度上提高了基金与控股股东交易过程中的成本。 从经济学的角度上来说，人都有逐利的倾向，作为拟上市公司的控股股东自然希望在每次的资本市场操作过程中，从中获得一些收益。但是，上述规定导致基金从控股股东手中受让股份的成交可能性和资本市场的活跃性大幅下降。对此，笔者建议，为提高资本市场的活跃性，监管当局可以考虑适当调整上述规则，比如，基金自控股股东受让的股份中一定比例的锁定期为36个月，其余部分的锁定期为12个月。
