爱华网系列专题：创业板上市
网宿科技2007年和2008年的净利润增长率分别为45.51%和56.89%，对于这种反常的利润增速骤降，网宿科技在《2009年业绩快报中》指出，影响收入指标的主要因素为：“下半年国家开展互联网整顿，公司为了配合国家相关政策，加强对客户资质审核以防范风险，为此，公司放弃部分客户，对公司业绩造成一定影响。” 而2009年10月网宿科技首次公开发行股票并在创业板上市网上路演的时候，彭清回答投资者询问时还信誓旦旦地表示：国家对网游行业进行整顿不会影响到网宿科技的相关业务，“网宿科技的网络游戏客户都具有国家颁布的资质与牌照。”而且2009年底网宿科技发布的《澄清公告》称：“作为一家负责任的公众公司，网宿科技成立近十年来一直积极履行企业社会责任。在数据中心业务上，网宿科技采取了一整套完善、严格的信息登记和筛查措施，确保网宿科技服务的企业拥有完善的资质证明，杜绝各种不良信息的通道。” 看来，作为“负责任的公众公司”，互联网整顿在路演招股的时候对网宿科技“没影响”，等营收增速放缓的时候，整顿就成了挡箭牌。不管哪回说的是真的，网宿至少有一次是在搪塞投资者。
网宿科技的核心竞争力也遭到了市场质疑。有分析师表示，公司技术竞争优势并不明显，长期看存在较大的技术替代或更新风险。 “这家公司谈不上有什么核心技术，所处行业竞争尤为激烈，进入门槛又低。按理说这种公司是不应该上市的，包装上市的嫌疑很大。”有知情人士告诉记者。 2007年、2008年网宿公司IDC业务增长稳定，而CDN业务则高歌猛进，收入占总营收比重由2006年的13%升至2009年上半年的42%。由此，CDN成为网宿IPO中的主打项目，公司给投资者描绘了绚烂的增长图景。实际上，CDN业务竞争激烈致价格体系下滑，市场普遍质疑网宿的CDN业务正在萎缩。 网宿科技高管究竟是否真的很累很疲惫，投资者无从判断。但是值得注意的是，彭清持有253.83万股股份，占公司总股本的3.749%，位列公司第五大股东之位。其持有股票目前市值达8600万元。 据网宿招股说明书，彭清承诺所持股票上市之日起12个月内不转让，若离职，锁定期打五折，6个月即可转让。彭清挂冠距公司挂牌只有4个多月，不过，他再等两个月即可全面享受网宿上市“回馈”的暴利。 “网宿现象”并非孤例。前述业绩三级跳的梅泰诺，其发起人股东之一、副总裁施文波，在公司挂牌不到两个月即请辞而去。前述净利负增长的朗科科技，其拥有雄厚会计背景的独立董事莫少霞在朗科上市一个月后姗姗而去。 掺水的高增长 以上种种风险在创业板上市的企业中绝非个案。50家创业板新股发行价按照2008年净利润摊薄的平均市盈率高达63.9倍，而按照2009年净利润增长率粗略统计，IPO定价不合理的新股高达78%，难道创业板的成长性被集体高估了？ 当记者提出这样的疑问时，一位不愿透露姓名的资深分析师向记者透露，一般上市公司都会对自己之前的业绩做一些“包装”，可能会把之后才得到的利润前移至《招股说明书》的报告期内披露，“比如把2010年的利润做到2009年里，提前确认收入。如IT股第四季度收入占比特别大，它就会把第四季度的业绩披露到前三季度里面。” 虽然如是做法可以控制上市公司收入总量不变，但是把收入提前，无形中提高了收入增速，影响投资者对成长性的判断。对此，该分析师笑称：“这只能说是不道德的，但是并不违法。保荐机构应该遵守客观的原则，但是现在的情况是，IPO圈的钱越多，保荐机构收到的钱就越多，有些机构甚至会帮着发行人把前三季度的利润做多。” 这种“乾坤大挪移”的技巧，机构投资者其实早已心中有数。该分析师表示：“像我们虽然判断不出来虚报了多少，但是知道每个上市公司都会虚报一下。”为此，本刊记者采访了中国证券市场投资者维权律师杨兆全，他告诉记者：“目前创业板新股IPO缺乏利益制衡，可能存在保荐机构和拟上市公司相互勾结的现象，他们会对公司的财务状况作虚假记载，极力淡化行业风险和公司的项目风险，对投资者发出误导性的投资引导。” 另外，在初创阶段的企业，特别是那些国家扶持的行业，容易获得国家政策的关照，而财政补贴往往在其收入结构中占据较大比例。华谊兄弟在《招股意向书》中披露，业绩大幅增长的2007 年，税收优惠和政府补助剔除所得税后对公司当年净利润的影响高达42.37%。 撇不清的利益 发行人与保荐机构建立利益同盟已是业内人尽皆知的潜规则，目前，创业板风险开始由接盘的中小散户渐渐向机构投资者蔓延。今年初，第四批8家创业板公司进行网上申购，平均高达88.6倍的市盈率再创历史新高。不过，一级市场的激情并未延续到二级市场中，新上市的创业板股票首日涨幅不断收窄。第三批6家创业板公司股票首日均涨幅勉强超过三成，远逊于此前两批创业板股票的表现。随着投资者日益看清新股高溢价发行及高成长性的画皮，两个市场间凸现出一种不对称的奇异现象。截至记者发稿时，第三批和第四批创业板股票中已经有8只破发，占这两批创业板上市公司总数的70%。 投资者纷纷把定价过高的矛头指向保荐机构。目前国内IPO实行余额包销的承销方式，即未成功发行的股票由主承销商（同时也是保荐机构）负责销售，但是以目前高达上百倍市盈率发行的新股也可顷刻售罄的情况来看，显然网上网下都不会出现新股卖不出去的情形。保荐机构的收费模式是在督导期内每年收取一定量的保荐费，外加按照募集资金金额收取费率4%上下的承销费。这样看来，保荐机构有足够的动力把新股价格定高，以获得高额承销费，而并没有直接的经济诱因促使其把价格定低。 美国人蒂芬·A·罗斯的《公司理财》中，关于IPO定价，有这样一段话：“当承销商有把价格定高的短期动机时，它也有确保它的客户不要支付太多钱的长期动机；假如客户在这次交易中输了钱，他们在以后的交易中就可能会抛弃这个承销商。因此，只要投资银行以后还想呆在这个圈子里做事，合理定价符合它们自身的利益。” 当记者拿着这段话去咨询一位资深分析师时，却得来一副写满“你太天真”的表情：“在中国不是。要是大家（主承销商）都这么做的话，就没有什么声誉不声誉的了。” 为此，本刊记者电话采访了一位保荐机构的保荐人，他一口撇清了干系：“定价跟我们没关系，价格是询出来的，破发属于市场行为。” 价格究竟是怎么询出来的？记者又找到了一位参加过多次路演和询价的医药行业资深分析师，在2009年净利润增幅小于30%的17家创业板公司中，生物医药占了4家，而这一行业在创业板中登陆的一共只有6家。该分析师拥有医学博士学位，他发布的针对这些公司的新股报告中的参考价格均与实际发行价格相近。 面对记者对这些公司发行时估值过高的质疑，该分析师很坦荡地解释道：“一般新股大家之前没研究过，只看过招股说明书，在IPO的时候交流了一下而已。业绩预测也多来源于保荐机构的投价报告，很多买方和卖方都会参考他们这个报告的价格，因为大家对公司的了解肯定没有保荐机构对它了解得多。但是发行的时候保荐机构可能有意想发得高一些，就把价格说得比较高，路演的时候发行人的高管在交流的时候也说得比较乐观。这样的话，你说你能相信谁？没办法，那个时候信息根本就不对称。对于这些新股，我们一点历史经验都没有，你要我解释，我肯定没法解释。”该分析师干脆告诉记者：“我们新股的报告就是综合保荐机构的报告和公司高管的说法，也就是做到‘覆盖到了’。所以新股的报告写出来都是那么回事，看过了就算了。” 通过采访其他业内人士，记者发现，由于IPO三地路演的最后一天当天下午就要填报价格，所以各机构的决定都相当仓促，基本上就是按照保荐机构的报价，大家看看趋势就填了。前述医药行业分析师告诉记者：“需要跟公司沟通、调研以及深入的了解之后才能知道公司想做多大以及能否做到。当时那么大的机构会议，一两百人参会，能问什么问题？不可能深入地去问，都是很泛泛的问题。”该分析师最后得出了这样的结论：“总之一句话，新股是看不清楚的。” 这样看来，转了一圈问题又聚焦到了保荐机构身上。而后记者调查发现，保荐机构与发行人之间的利益纠葛还不止承销费这么简单。 2006年8月，中信证券保荐机器人的项目立项。两年后，中信证券旗下全资子公司金石投资闪电注资机器人，以8元/股的价格认购了机器人320万股，占发行前总股本的6.96%；一年后，机器人登陆创业板，以当日收盘价76.38元计算，其账面价值已经从最初的2560万元增长到2.44亿元，增长了近8倍。 保荐商以“保荐+直投” 模式换取暴利的做法接踵而至。2009年5月，金石投资以13.2元/股的价格认购了同样是中信证券保荐的神州泰岳210万股，占发行前总股本2.22%。 保荐银江股份上市的海通证券，其控股公司海通开元于2009年3月以每股5元的成本，认购银江股份150万股，持股比例为2.5%。 钢研高纳、金龙机电、阳普医疗的保荐商均为国信证券，在这三家公司上市前，国信证券旗下直投子公司国信弘盛分别持有这三家公司3.99%、4.90%、6.86%股权。 以上券商除了获得相应的保荐、承销费用外，其直投收益目前均超过8倍。 作为保荐机构，在保荐企业上市的时候，有义务遵循客观公正的原则，但当保荐机构自己又是公司的股东的时候，这种客观公正就要大打折扣了，这些券商在保荐上市的时候，就更有动力去高估公司的投资价值。不仅如此，这种“直投+保荐”模式甚至可能涉及到以权谋私、利益输送等问题。 证券维权律师杨兆全告诉本刊记者：“中国证监会2009年6月发布实施的《证券发行上市保荐业务管理办法》规定，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。”而以上这6家创业板过会公司中，保荐机构持股比例恰恰止步于7%。 2005年股改试点的时候，时任中国社科院金融研究所金融发展室主任的易宪容撰文指出：新股发行的定价平衡机制才是股改关键，新股发行机制着重于发行人与投行之间、机构投资者之间及机构投资者与散户之间的相互制衡上。 五年过去了，中国证券市场成熟了多少？记者找到易宪容寻一答案，得到的回答是：“改进不大，头疼医头，脚疼医脚，不从根本上做事，达不到目标！”
