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中国社科院世经政所国际金融室副主任
张明
根据美国财政部最新公布的数据，2010年3月末，中国投资者持有美国国债8952亿美元，占2010年3月末中国外汇储备余额的37%。2010年3月中国投资者增持美国国债177亿美元，这是自2009年10月以来的首次增持。不少分析人士对此的解读是，中国投资者在外汇储备管理策略上发生了转变，“战略性”减持美国国债的阶段告一段落。
事实上，中国投资者从来就没有真正战略性减持美国国债。
众所周知，长期国债的风险高于短期国债。如果中国投资者认为美国国债风险很高，从而开始减持美国国债的话，自然会从减持长期国债开始。事实上，从2009年3月起，中国政府就一直在增持长期国债。2009年全年，中国投资者仅增持美国国债280亿美元，但其中增持长期国债1235亿美元，减持短期国债955亿美元。2010年第一季度，中国投资者仅增持美国国债4亿元，但其中增持长期国债294亿美元，减持短期国债290亿美元。2010年1至3月，中国投资者各月增持美国长期国债规模分别为63、44与187亿美元。这种在美国国债投资方面的“抛短投长”现象，无论如何都不能被解读为中国投资者在“战略性”减持美国国债。
一个值得市场关注的新现象是，在2010年3月，中国投资者增持美国长期机构债4亿美元。事实上，自2008年8月两房危机爆发以来，中国投资者开始意识到美国机构债中蕴涵的巨大风险，因此一直处于减持机构债的状态中。2010年3月中国投资者重新增持美国机构债，这是暂时现象还是长期趋势，有待于进一步观察后续数据。
此外，另一个令人关注的现象是，在增持美国国债方面，中国投资者并不是一个人在战斗。从整体国债规模数据来看，日本自2009年10月以来一直在增持美国国债（除2010年1月微幅减持外），英国自2009年10月以来也在显著增持美国国债（很多分析人士认为，在英国增持美国国债的规模中，有相当一部分是中国投资者通过英国离岸金融平台购入的，最终进行年度调查时会归结到中国投资者名下），石油出口国自2009年12月以来也在不断增持美国国债。美国各主要债权国增持美国国债的集体行动表明，投资者的风险偏好发生了转变。
自2009年至今发生的最重要的事件，莫过于以希腊危机为代表的欧洲主权债务危机的扩展与升级。一方面，该危机的扩展导致全球金融市场波动性再度增强，投资者避险情绪上升，风险偏好下降，在资产组合上由风险资产向美国国债转移，使得美国国债收益率下行、市场价值上升。另一方面，欧洲主权债务危机的深化使得欧元基本面变得更加脆弱，终结了2009年4月至2009年年底欧元对美元的升值趋势。
目前市场形成的基本共识是，尽管短期内欧元对美元可能有所反弹，但中期内欧元对美元的弱势是比较明朗的。因此，在美国国债重新成为受到青睐的资产选择，以及美元指数转跌为升的背景下，各国投资者开始集体增持美国国债。
然而，形势依然在不断变化。假如英国爆发主权债务危机，市场参与者可能会再度担忧美国政府债务的可持续性。在未来几年来，美国政府依然存在通过制造通胀与美元贬值来降低真实债务水平的激励。一旦市场参与者开始聚焦于美国通胀与美元贬值的风险，各国投资者集体显著减持美国国债也未可知。
对中国政府而言，欧洲主权债务危机的爆发也意味着多元化外汇储备管理的难度加大。在美国次贷危机爆发之后，中国政府意识到过度持有美元资产的风险，开始增持欧元资产。而欧洲主权债务危机爆发以来欧元的显著贬值，使得中国主权投资者开始面临一个艰难抉择：是继续增持欧元资产呢，还是回到美元资产？
在全球金融市场依然动荡不安的背景下，通过结构调整缓解外汇储备的进一步增长，恐怕才是从存量上控制外储风险的正道。
