爱华网文 / 《创业家》特约顾问 蒋德嵩 “小公司，大富豪”（以下简称“小富豪”）排行榜探讨了一个非常前瞻性的企业管理话题：在中国中小企业中，当公司所有者的财富先于公司价值实现了最大化时，企业是否会因内部激励机制透支而失去长期发展的机能。进一步而言，公司价值增长的核心动力是有效的激励机制。如果公司管理者失去激励，他很难在自己的位置上创造奇迹。在“小富豪”现象中，公司所有者与经营者是一体的，他们的财富因公司上市而骤增，这是一种外部激励，并非公司内生性增长（公司收入与利润增长）所产生。这个时候，所有公司利益相关者该如何面对呢？ 借助《创业家》“小富豪”榜单及其相关数据，让我们分析一下“小富豪”现象产生的原因以及这些创始人和他们的企业有着怎样的未来？ 1.创始人股权集中度高 在上榜的38名“小富豪”中，个人持股比例在20%～30%之间的集中度最高（见图表1），只有5.3%的“小富豪”个人直接持股比例少于10%。在巨大的资本杠杆作用下，较高的个人持股比例是催生“小富豪”的重要原因。在美国，上市公司股东中，持股比例通常少于5%，这种状况实际上有利于造就一批“中产阶级”，而不是大富豪。 中美之间公司股权结构的不同，反映出不同市场环境中公司治理的差异。从全球主要经济体看，亚洲和南欧等国家和地区的家族企业中，公司股权较为集中，这是历史与传统问题。而另一方面，美国公司股权高度分散的特征，也反映出其资本市场较为发达的事实。一家美国公司从创业到上市，通常会得到天使投资、风险投资、PE等众多投资机构数轮融资，这样会大大摊薄公司股权。同时，机构投资者出于分散投资风险、完善公司治理、实现利益最大化的考虑，也不太倾向于公司股权集中，以防止内部人控制和激励机制不完善等问题出现。 反观中国，资本市场并不发达，许多创始人一路创业，艰辛经营而来，在上市之前，甚至没有接纳任何外部投资。加之自身对公司利益锁定意识较强（这一点，与中国人喜爱储蓄同理），宁可放弃大“发展”，也不轻易出让股权来融资。 2.“中国制造”的二次造富 图表2显示了“小富豪”的年龄，排在前38位的富豪中，有23.7%（9人）的年龄在40岁以下，68.4%（26人）的富豪年龄集中在41~50岁之间，另有7.9%（3人）的富豪年龄超过了50岁。 这种状况说明，40岁以上的富豪需要经过至少15~20年以上的社会实践实现了个人财富最大化。事实上，中国改革开放只有30余年历史，自1992年“邓小平南巡讲话”进入市场化发展阶段也只有18年历史。按照社会性角度看，“小富豪”更多地体现了对中国经济发展规律的继承性创业成就。图表3进一步证明，60.5%的“小富豪”仍集中于制造业，是对传统“中国制造”的再升级。更进一步说，我认为，他们从事的是无法开创未来的创新，即应用型创新，谈不上是完全意义上的超越与创新。 3.热点产业与比价效应 以深圳证券交易所中小板和创业板为代表的新一股“小富豪”，其背后的催生力量反映出： （1）中国资本市场寻找到新的概念，为中国经济画下新“注脚”，这是中国本土资本市场进入后工业化资源配置的特征。这一点，从登上榜单的“小富豪”中有60.5%（见图表3）的比例从事制造业可以看出。 （2）“土财主”和“海归”形成了财富比价效应，使公司收入与个人财富比值在市场可接受的范围内推高了公司估值和市值。在过去10年，中国经济快速发展的成就逐步体现在个人财富的累积程度方面。富豪集中在两个方向：一是房地产行业，诞生了一批“土财主”，比如在各类“中国富豪榜”中，从事房地产的富豪总是位列榜单前列。由不动产市场催生富豪的现象反映出中国经济市场化过程中资产价格的大幅波动性，“土财主”依靠金融杠杆实现了个人财富最大化。二是海外上市，许多“大富豪”依靠商业模式复制实现个人财富最大化。比如马云、丁磊等互联网精英。这里要特别提醒，在张朝阳、李彦宏等“海归”创建的公司，他们更多参考了美国公司架构，股权也相对分散，尽管公司在纳斯达克上市，但他们并非通常理解中的“大富8202;豪”。 （3）市场热点效应。在“小富豪”排名前十位的创始人及其公司中，其所从事的业务多为目前中国经济热点。在“高成长性伪命题”（小公司基数低，怎么可能不高增长，但其相对增长数额高，并不代表绝对值和市场占有率高）的掩护下，基于公司收入而非市场控制力和创新力的估值方法，推高了公司市值。
在资本市场，高估值与高风险总是结伴而行，而高风险往往来自市场未来发展的不确定性和诱惑性。在中国中小板和创业板上市公司中，由于其整体业务体现出对传统中国经济的继承性特征，因此其风险主要来自公司治理，即经营性风险而非一般意义上的公司创业性风险。比如，因外部资本市场的过度激励，可能导致公司所有者忽视公司内生性增长，转而关注公司股价表现。内部激励消失，公司的长期增长就很难保证了。此外，从公司估值风险角度看，“小富豪”现象是新兴市场高估值的一种体现，而随着市场价值回归，公司股价将与其价值成正比例关系。 4.如何夯实虚拟财富？ 在“小富豪”现象中，如果我们以长远视角分析，几乎“杀死”了全部上榜公司的未来。由于多数公司仍是“中国制造”概念的升级及延续，从市盈率来看，上榜公司显然严重被高估。多数公司未经创业资本历练，在上市前缺乏一种市场化机制来对其成长性做出遴选。特别是以“新未来”的视角考察，上榜公司或将无法走出传统中国经济模式束缚。“小富豪”财富一步到位，在职业经理人市场并不发达、内部激励机制（如期权）不健全等公司治理方面问题的困扰下，“小公司”何言美好的未来？ 一般意义而言，一个富有朝气的未来商业社会，最终表现为社会财富的持续健康增长，这需要商业机构的不断创造，不管对于个人还是整个社会，都是如此。“小富豪”排行榜标注了过去一年间的中国商业新符号，这是一个新的开始，但也预示了一场新危机。 “小富豪”如何夯实虚拟财富？来看看张近东和苏宁的例子。 1990年，28岁的青年教师张近东在南京创建江苏苏宁家电有限公司，从事空调批发贸易。那时，空调供不应求，是暴利产品，公司成立第一年收入达到6000万元，利润1000万元。1995年，家电市场逐渐供大于求，张近东开始自建门店，从销售单一空调产品转型为综合家电零售商。1996年，苏宁电器走出南京进入扬州市场，探索家电连锁之路。2000年，苏宁电器全面转型为大型综合电器卖场。 2004年7月21日，苏宁电器（002024）在深圳证券交易所中小板上市，实际募集资金3.95亿元。在过去6年间，苏宁电器凭借卓越管理能力和良好业绩表现，公司收入增长了8倍多，市值超过750亿元，是上市之初的50倍。在2010年《福布斯》“全球亿万富豪榜”中，48岁的张近东以45亿美元个人资产位列全球第1768202;位。 张近东和苏宁电器是“小富豪”夯实财富的一个优秀范例，总结其经验，以下几个方面值得关注：一是抓住服务、零售、城市化等中国经济增长新命脉因素，使公司始终在增长性市场中前行。二是从零售到服务的转型，在售后服务方面强化市场竞争力提升了公司产业价值链整合力。三是进行海内外收购，提高公司收入与赢利能力，夯实公司估值。四是战略性人才战略和激励机制，完善公司治理。 张近东在苏宁电器的做法部分展示了“宽市场创新”法则的效力。事实上，从目前中国经济发展环境及未来商业竞争趋势角度看，在未竟商业之路上，“小富豪”夯实个人财富唯一方法，是在“宽市场”中不断创新，打造一家名副其实的“大公司”。 关于“宽市场”以及公司分析方法和工具，这里不再赘述，有兴趣的朋友可以找来《创业家》杂志仔细查阅。这里，我想重点强调的是，当大家习惯于用产业价值链概念分析公司商业模式与创新力时，将会找到一条充满诱惑的未来市场。而其核心，却不仅仅是所能操作与实践的方法和工具，而是因此形成的不可复制的人力资本价值和思维方式与方法。 此外，“小富豪”还应锐意进取，从短期角度看，快速解决公司高估值和超募的问题，可以考虑通过公司收购方式实现市场整合。通常，无论是换股还是以现金的方式，这种以（自身）高估值收购（未上市）被低估的公司的做法，都是一种有效的公司快速增长和市场竞争优势提升的方法。在这方面，分众传媒的发展模式是个很好的例证。收购的另一个战略性思考是，从产业价值链的角度向产业之外寻找可以推动公司商业模式创新的猎物。比如，苹果公司正是通过收购得来iTunes和iPod，才逐步创造了足以颠覆计算机、音乐、电影和手机四个产业传统竞争模式的创新商业模式。
