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在1到3个月的时间范围内，推动股市的是投资者心理，偶尔还有危机。4月末，衡量投资者热情的指标显示，一波避险浪潮可能马上就会出现。5月末，市场人气、风险爱好以及其它类似指标走向另一个极端，显示风险很可能上升。股市下跌前一刻，投资者满怀激情地给风险定价；下跌结束时，对风险的定价则畏手畏脚。引用沃伦8226;巴菲特(Warren Buffett)的话：“当其他人贪婪时，我们应谨小慎微，当其他人谨小慎微时，我们应该贪婪。”
然而，长期而言，投资者心理几乎毫无影响。股市的长期走势取决于经济周期前景。熊市预期经济会出现萎缩，并在价格中得到体现。牛市预期经济会进入复苏及增长阶段，同时在价格中予以体现。然而，牛市往往会出现3个不同的阶段。最初，在股市感到坏消息已被消化，复苏近在眼前的时候，周期性牛市的第一阶段就开始了。这一阶段一般占整个周期性牛市的40%，持续时间的历史中值为11个月。在2009年、2003年、1991年至1993年底以及1970年以来美国每次衰退之后，我们看到的正是这个阶段。随着市场开始期待货币紧缩周期的开始，周期性牛市的第二阶段就开始了。从历史上看，其迹象是一年期和两年期债券收益率开始持续上升。在这一周期，宣告第二阶段开始的是定量宽松政策放慢然后结束，这是货币政策目前的外限。
第二阶段平均持续11.4个月，并导致全球股市平均下跌7%。但不要把这种下跌趋势与熊市重新开始相混淆，因为它只是巩固第一阶段的快速上涨。它也伴随着明显的波动：这11个月期间股市的波动幅度达5%至15%。一旦第二阶段结束，如果投资者确信全球经济能够吸收预期的利率上升，同时认为这个周期具备动力，那么第三阶段，亦即周期性牛市的最后的阶段就开始了。第三阶段可能持续长达5到6年（就像上世纪90年代那样），也可能只持续1到两年（就像上世纪70年代后半段那样）。持续时间取决于经济周期的寿命。
最近的市场走势正应该放在这种背景下进行思考。1月份和5月份的下跌是本轮周期性牛市第二阶段的自然组成部分。目前，我们继续预期本轮升势将进一步上涨，可能会持续到仲夏季或夏末，至少直到各项指标再次显示市场转向活跃之前。不过，典型的第二阶段模式的重复，将导致今年晚些时候再出现一波避险浪潮，把全球股指推至2010年新低。
届时股市是否会进入第三阶段，将取决于全球经济周期的发展。显然，我们有理由保持谨慎。财政紧缩的鼓声正变得越来越响亮，特别是在欧洲，而且欧元区主权债务危机也让银行的资产负债表再度面临压力。与此同时，对中国过度紧缩和房地产价格泡沫的担忧，引发了人们对这个全球主要增长引擎熄火的忧虑。
然而，就像我们在股市强劲上扬之时容易忘记负面因素一样，我们往往也会在股市波动期间低估正面因素。我们特别应记住3个关键的正面因素。
*最近几十年，在美国企业不断抛撒多余的现金流，或者收益率曲线变得陡峭（显示复苏正在进行）之时，美国从未出现过衰退或双底衰退。美国衰退的推动因素是企业部门为应对冲击而缩减成本。当企业拥有充足的现金流时，它们就能从容应对危机。
*尽管资产负债表再度面临压力，但全球信贷状况正变得宽松，特别是在欧洲以外的地区。最近几个季度，银行资本重新得到充实，同时信贷周期转向的证据正继续显现。
*新兴市场的增长依然强劲，特别是在中国。中国的领先经济指标尽管放慢，但仍处于上升趋势。最重要的是，中国月度贷款增速已从2009年下半年的放缓中有所上升。
因此，尽管我们承认，全球经济面临可观的挑战，意味着本轮周期持续的时间可能比以往要短，但目前而言，增长推动力应能让西方股市在今年秋季的某个时刻进入本轮周期性牛市的第三阶段。
本文作者是Longview Economics首席执行官
译者/梁艳裳
