爱华网文|本刊记者 李冬洁 出处|《英才》杂志2010年7月刊 伴随着大面积新股“破发潮”，最近国内A股市场的另一类“奇观”——新股巨额超募渐渐露出冰山一角。 自2009年IPO改革以来，新股超募成了家常便饭。截至5月5日，在今年已完成发行的新股中，113只新股原本预计募资578.26亿元，而实际募资总额竟达到了1301.11亿元，超募资金达722.85亿元，超募比例为125%。单个公司超募的数额也在不断创出新高，以海普瑞（002399.SZ）为例，公司原本预计募集资金8.65亿元，而实际募资却高达59.35亿元，竟多出了50多亿元，超募近6倍。 新股发行制度的改革让资金流向发生了些许的改变。之前一、二级市场的溢价，让获利资金大部分仍然辗转于投资者和投资市场之间，而如今，改革让这部分资金真正流入了实体经济领域，可以预计的是，这将为上市公司带来外生性的成长机会和财务状况的改善。 但风险的防范是“硬币”的另一面。实际上，A股历史上并不缺乏因超募而出问题的上市公司。2000年7月，闽东电力（000993.SZ）以市场化定价的新方式上市，拟募集资金4.5亿元，然而在发行市盈率高达88倍的情况下，最后募得了11亿元。此后，闽东电力开始想尽办法花钱，不仅挪用募集资金委托理财，而且大举进入钢铁、地产等非主营业务。结果4年下来，11亿元募集资金被折腾得所剩无几，主营收益却江河日下。随着证监会的调查，相关问题才曝光于市场。 当下，虽然监管层对超募资金的运用实施了有史以来最为严格的监管，上市公司也表示会审慎地利用超募的资金，但在目前的市场环境下，超募资金的各种利用途径依然潜伏着各种可能的风险，而这些风险有可能在未来会让超募的“喜剧”变成“悲剧”。 恶性循环？ 《英才》：追究其根本，今年以来的超募现象究竟是什么原因造成的？ 谢百三：IPO改革主要提出的是市场化改革，这里就有很多个体和群体在起作用，比如网下申购涉及到很多基金，而很多基金往往根据现在市场的情况来定价，这样一来，40、50倍市盈率的发行价都出来了，尤其是创业板和中小企业板，这其中不排除有利益群体故意把价格哄高的可能，结果就是泡沫现象比较普遍。 叶檀：主要是前期市场流动性太多，然后是新股发行机制的问题。现在超募的上市公司这么多，就说明新股定价是不准确的。企业也不知道自己到底需要多少钱，市场也不知道该给什么价格，投行做的调查都是错的，这是定价机制的错误。 《英才》：如果定价机制出了问题，那是否意味着超募将会持续成为一种资本市场的现象？如果会持续下去，那会对市场带来怎样的影响？ 谢百三：会一直持续，比如说股价跌了，泡沫挤了；比如30元的发20元，但还是会有超募现象。实际上，这就是打着市场化的旗帜来剥夺中小投资者的利益。 叶檀：我认为这种现象无法持续，如果一直超募下去，说明我们的通货膨胀就不可收拾了，然后上市公司就会乱用资金，资金使用效率下降，进入一个恶性循环。但现在的资金头寸开始紧张，所以超募要像今年一季度或去年那样是比较困难的。
徐传豹：如果制度不变，这种超募的现象还是会持续，比如农业银行要发行股票，虽然一定有基金不看好，但还是要认购，因为农行就是基金发行的一个渠道。现在公募基金使用的都是基民的资金，即使亏损对它自身的生存也不会有多大的影响，只要保证有一定的规模就行了，不一定要有绝对收益。而且基金公司生存也要和上市公司保持比较好的关系。现在投资渠道很少，即使基金在新股申购方面有一些亏损，别的方面有收益，基金还是会比较畅销的。 超募的风险 《英才》：深交所分别于2009年9月和2010年1月发布了针对中小企业板和创业板有关超募资金使用的文件，强调超募资金应当用于公司主营业务。应该说这是一个很周全而严密的监管措施，但对超募的上市公司而言，在原有投资需求已经满足的条件下，继续追加投资会带来什么？ 叶檀：本来就是这么大的一个规模，非要让一口吃一个胖子，这会导致上市公司资金使用效率低下，带来错配的风险。大家都在玩一场危险的游戏。有一点是可以肯定的，就是公司超募了是否用在了主营业务上，最后的监管都是不了了之，因为事实上，管理层无法监管这一块。 徐传豹：行业的生长空间是有差异的，有些行业是一个高速发展的行业，如果公司在行业的份额很低，那它的成长空间就比较大，而有些公司刚好相反，主营业务不会有很好的发展空间，这样新的资金和股权的扩张就可能会降低公司的净资产收益率和每股的收益水平。 《英才》：目前有的上市公司大量超募后，改变了募资投向。从历史上看，这种改变在环节、效果上与上市公司业绩之间存在怎样的对应关系吗？ 徐传豹：以前公司监管是不太严格的，有一些公司用一个比较容易过会的项目来申报，完了就把项目变更了，变更新项目后，产生关联交易、大股东掏空上市公司等违规的情况都存在，所以就有很大的风险出现。 《英才》：目前监管层严禁上市公司用超募资金投资A股市场等风险较大的投资，这是否会防范上市公司在此方面的风险？ 叶檀：通过超募资金置换出自有资金来做各种风险较高的投资，这种金钱置换的游戏在A股市场一直存在。上市公司一定会用尽各种办法来用钱生钱，总会去钻法律的空子，当然我们的规则上是不允许的，比如半年内要发利用超募资金的公告，还要在证监会备案，但实际上是做不到的。 现在PE的蛋糕这么大，很多上市公司都在做这一块。现在我们很难看到一个主营业务突出，管理层非常有责任心，效益不错的实实在在的实体企业。我们发现他们投来投去都是些金融类公司，或者准金融类公司，所以这个市场是以泡沫来制造泡沫。 市场化太早？ 《英才》：目前很明显的一点是，此次IPO改革是造成这种超募现象的主要原因之一，那么这一改革方向是否需要调整？ 谢百三：现在的后果非常不好，对超募的上市公司来讲，因为主业不需要这么多钱，就会大发工资和奖金，对投资者是一种侵害。我觉得中国的IPO市场化改革操之过急，是不合理的。此外，我们的国家股、法人股等非流通股并没有全流通，这也不是市场化的。这两个原因造成中国市场股票少钱多，股价偏高。在一个非市场化的环境里，盲目地、急切地推进一个市场化的改革，这有利于上市公司和利益群体，不利于投资者。《英才》：具体应该坚持怎样的原则？ 谢百三：市场化改革要停止，应该参照国际的标准，人家发多少，我们发多少。 徐传豹：从实际效果来看，现在的发行方式不如以前的合理。
