爱华网◎文/秦磊 新股高定价发行的背后，是包括发行人、保荐人、承销商、询价机构及股权投资者等在内的一条长长的“利益链条”。 IPO（首次公开募股）重启一年来，众多新股的高价、高市盈率发行，不仅使新股发行成为上市公司大肆“圈钱”的工具，也在近期市场下跌时令新股破发呈现蔓延之势。破发潮背后，在中小投资者深度套牢时，哪些机构却在新股发行中获取暴利引发关注。 多位专家、学者及业内人士普遍认为，新股高定价发行的背后，是包括发行人、保荐人、承销商、询价机构及股权投资者等在内的一条长长的“利益链条”。而要实现新股发行真正市场化，体制的再改革已然箭在弦上。 破发蔓延 5月20日，4只新股亮相创业板，而创业板“新股不败”的神话也旋即告破。其中，最受市场看好的奥克股份开盘即跌破发行价，并以暴跌9.91％收盘，成为A股市场上新股上市首日最差表现的代表；另一新股劲胜股份，也是开盘即破发，首日收跌5.67％。 就在创业板首现破发的两天前，中小板也有3只股票首发告破。5月18日，四维图新、远东传动、多氟多、齐翔腾达4只新股登陆中小板。当日除四维图新一枝独秀外，其余3只均跌破发行价。 更早前的1月28日，中国西电开启了新股发行体制改革以来新股上市首日破发的第一单。 事实上，除了新股上市首日破发现象突出外，近半年上市的新股也频频遭遇破发。有关数据显示，仅2010年上市的新股中，破发股票近50只，占新股总数的1/3以上，主板、中小板和创业板领域无一幸免。而自2009年5月22日，证监会就《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》公开征求意见，随后重启暂停大半年的新股发行，截至2010年5月23日，首发募资的254家公司中，有88只尝到了破发滋味。破净、破增的情形也在“跌跌不休”的A股市场中不断涌现。 在这场破发潮中，高价、高市盈率发行成为了“千夫所指”。有观点认为，破发现象的蔓延，除受大盘连续下挫的影响之外，高价、高市盈率发行是其中最主要的原因之一。 根据Wind数据显示，IPO重启一年来，2009年上市的111家公司首发市盈率为53.33倍，2010年上市的143家公司首发市盈率则接近60倍，远远高于以往二三十倍的首发市盈率。 高价已经成为新股发行的一个重要标志，这在创业板中演绎得最为鲜活。2009年10月30日，创业板28只新股问鼎A股市场，发行市盈率超过60倍的有14家，占50％。 即便今年初以来市场开始低迷，但新股的高估值依然存在。最为典型的便是海普瑞，询价机构的最高报价竟达250元，平均报价也达到175元左右，公司发行价最后定在148元，市盈率高达73倍，超募资金50多亿元，几乎是拟募集资金总额的6倍。而其股价现今已徘徊至140元之下。6月2日发行的4只新股平均市盈率还在50倍上下，如皮宝制药发行市盈率57.35倍，但其前两年盈利增长仅分别为24％和40％。 截至6月17日，创业板的加权平均市盈率为73.76倍，远高于按相同口径测算出的沪市A股16.41倍和深市主板A股25.43倍的水平。即使与创业板相对接近的中小板，其平均市盈率也仅约40倍。创业板86只个股中，市盈率在50-80倍之间的达55只，占总数的64％，80-100倍的大概占16％，市盈率高于100倍及低于50倍的均约占10％左右。 集体圈钱 合理的市场下，如果发行价定得太高，可能会遭受发行失败的结果，这是发行人和承销商所不愿看到的。在西方资本市场的经验中，发行人宁愿接受一定的发行折价，补偿投资者在信息上的劣势；而投行为维护自己的声誉，也倾向于促成一个相对保守的发行价格，以保证发行成功。 信达证券研发中心研究员艾宜表示，在像A股市场这样的卖方市场里，发行失败的可能性几乎为零，市场对于新股发行价格的约束大大减弱，发行人（主要指上市公司，包括PE等机构在上市公司也持有股权）和承销商的这种担心也就不存在了。不论是发行人还是承销商，它们从发行中获得收益只和募集资金的规模相关，在发行股本一定的条件下，如何实现更高的发行价格成为其最为关注的问题。
据专家介绍，除了少数承销团情况外，多数情况下保荐人和承销商都是由一家投行或券商机构担当。除了保荐收入外，承销商的承销费用多为承销金额的一定比例，通常是1.5％到3％之间。所以保荐人、承销商为攫取更多的承销费用，希望新股发行的价格越高越好。 根据Wind数据显示，IPO重启一年来254家公司首发募资规模达3867.644亿元，为承销的各大券商贡献了142.43亿元首发费用。 值得一提的是，在此番备受关注的农行IPO询价中，承销商也极力抬高价格。在内地路演过程中，承销商对其发行价给出的询价底限达到了惊人的3.02元。其中，中信证券表示，农行A股合理价值区间为3.02-4.07元，对应市净率区间为1.8-2.2倍。中金公司则认为，合理价值区间为3.29-3.86元。银河证券和国泰君安证券给出了3.17-3.65元及3.2-3.91元的价格区间。而此前市场普遍认为“农行发行价很难超过2.5元”。 承销农行的券商和投行甚至将对农行IPO采取风险颇大的包销方式。亦即，如果在该价格区间发行没人肯买，承销团队将自行购入，农行一样能够完成IPO，实现上市。 如果以上述报价区间计算，即便是以3.02元的最低价发行，乘以A+H总计547.9亿股募股，农行IPO将完成1654.66亿元融资规模，超过早前中国工商银行220亿美元的融资规模，并将创造全球历史最大的融资纪录。而承销商显然亦将借此狂赚一票。 与保荐人、承销商对新股高定价诉求相契合的是，众多询价机构为分享新股筹码也在哄抬价格。 当发行人申请材料经证监会审批后，保荐机构为了向询价机构推介上市公司（按规定，发行规模大于4亿股的必须有50家询价机构的有效报价才能确定发行价，少于4亿股的必须要有20家），需准备一份《投资价值研究报告》，这份研究报告与招股说明书最大的区别就是，投行自己提供了一个定价区间。按道理，这只是投行的一个建议，询价机构可以自由估值报价。 但目前询价的本质是“价高者得”。投行人士表示，举个简单例子，假如投行的定价区间在9-10元间，报11元的一定能中签，报8元的肯定不能中，报9.5元的或许能中，这个规定导致了询价机构只能把价格向上报或报在投行的定价区间内。 在询价之后定价发行，所有有效申购都应在该价格之上，配售时对所有有效申购按比例配售；申购价格在最终确定的发行价格之下的，则属于无效申购，失去网下配售的资格。 对此，知名财经评论人士曹中铭指出：“现行的新股发行制度本质上是一种变相的竞价发行，询价机构为了获取配售资格，不得不报高价，甚至于乱报价的情形亦有发生。” 有关专家指出，造成机构网下询价乱报高价的原因主要有两个方面：其一，为了保住网下配售的资格；其二，询价机构与保荐机构之间相互捧场。同时，询价机构无须为自己的高报价承担责任，最后的申购价格区间是统一的，在询价申报中的高报价者，无须用高价购买股份，使得一些机构敢于报出高价。 据早前统计，在2010年上市的130只股票中，有53只股票都在风险提示公告中披露，最终发行价高于投行所给的定价区间上限；其余发行价都在投行给予的区间内；无一家提示发行价在下限以下。 此外，除了上市公司通过高定价“圈钱”的先天动机之外，很多创投基金（VC）和私募股权投资基金（PE）也往往占有公司的原始股权，这些机构也追求尽量高的发行价，以获取退出时的较高上市溢价。 在为数众多的股权投资者中，最为人们所熟知的就是高盛。其投资“成绩单”显示：投资海普瑞狂赚65亿元，大赚93倍，投资西部矿业最高狂赚130倍。另据清科研究中心报告显示，2010年一季度共有39家具有创投和私募股权投资背景的中国企业在境内外上市，合计融资400多亿元，为其背后的72只投资基金带来了8.74倍的平均投资回报，其中，境内上市的企业为VC/PE带来的平均投资回报为10.60倍，海外上市的企业为2.85倍。 知名财经评论人士皮海洲指出，这种高价发行引发的圈钱行为，不光刺激了发行人和保荐人的冒险行动，包装上市、造假上市、虚假陈述，为的就是能够骗取上市资格，骗取高价发行以及由此带来的巨大利益。更值得注意的是，也正是由于高价发行所带来的利益诱惑，各方面的有权有势者，千方百计在新股公开发行前突击入股，成为新形势下腐败的滋生场所。高价发行成了中国股市的百恶之首。 二次改革 随着新股高市盈率发行遭遇诟病，新股破发则随着市场下跌不断蔓延，新股发行改革的成效也受到了市场质疑，新股发行的二次改革再次成为人们关注的热点。 此前IPO重启推行了市场化改革：取消窗口指导，新股发行价格、发行节奏均由市场说了算。不过，北京大学光华管理学院教授曹凤岐表示，“中国新股发行虽然实现了市场化，但是这是非理性的市场化，不是一个正常的市场行为。” 在曹凤岐看来，因为新股发行还是实行审批制度，造成上市资格成为稀缺产品，所以谁拿到发行权，谁就一夜暴富，而破发只是二级市场的事情，上市公司已经把钱拿到手了。 北京大学证券研究所所长吕随启则认为，“很多新股的高发行价已经严重脱离资产的价值，证监会坚持市场化的导向是对的，但是定价机制并没有市场化，而是由靠佣金吃饭的承销商、保荐人和圈钱的上市公司共同主导的，在询价与报价的过程中，普通散户就是工程建筑招标会中‘陪标’的角色。” 众所周知，A股市场一直是采取网上网下两种认购方式，网下申购是针对机构投资人的，普通投资者只能参与网上申购。中签概率网下申购的会高于网上的，但是网下只有机构投资人可以参与，这便是最明显的不公。吕随启建议，下一步应该取消网下认购方式，让所有人都网上申购，这才能真正做到市场定价。 而发行人及保荐机构合谋抬高发行价，被普遍认为是新股发行制度改革以来存在的显著问题。皮海洲称，要完善一级市场价格形成机制，重点就是要改革目前的新股询价机制，增加询价机构的责任感，让询价机构为自己的非理性报价承担责任。 曹中铭亦表示，应实施询价机构配售“市场化”，亦即获取配售资格的询价机构按其实际报价比例配售，报高价者高价配售，报低价者低价配售。如此一来，不仅将考验询价机构的定价能力，新股高价发行的现象也有望得到解决。 “从目前的状态来说，要求管理部门彻底放开对发行市场的管制，似乎还需要假以时日。既然在短时间里还做不到这一点，那就应该把询价制度认真地管起来。”一位不愿具名的分析师说，询价虽然是市场行为，但并不意味着监管机构可以完全放手不管。否则，高市盈率的新股发行必然会成为压垮二级市场的沉重包袱。
