爱华网据中国银联网站“领导团队”栏目显示，时文朝已就任中国银联党委书记、副董事长、总裁。此前，时文朝任中国银行间市场交易商协会执行副会长、秘书长。
时文朝_时文朝 -放眼未来
中国当代金融家图谱第三代登上历史舞台
改革开放以来的第三代金融家，一群1960年前后出生的精英们，正在集体登上历史舞台。年仅49岁的易会满接任工商银行行长一职，成为这家全球最大银行的掌舵者，引来举世关注。早前不久，招商银行行长马蔚华退休，他的继任者是更为年轻的田惠宇，其出生于1965年，现年48岁。在金融监管领域，2012年5月，银监会主席助理阎庆民升任副主席，是银监会“一正四副”领导中唯一一位“60后”。2012年6月，继央行副行长刘士余之后，又一位“60后”――农业银行前副行长潘功胜升任央行副行长。从1978年至今，中国金融市场走过了35个年头。在此期间，历经两次金融改革，逐步确立了现代化的金融体系，但是未竟的汇率、利率市场化改革迫在眉睫，历史重任落在了第三代金融家们肩上，他们将担负起新一轮金融改革的使命。
第三代金融家
在本轮金融高层调整当中，项俊波、肖钢、胡怀邦、郑之杰与田国立等一批上世纪50年代中后期出生的金融家，以及潘功胜、阎庆民、易会满和田惠宇等“60后”纷纷走上前台，他们有望成为新一轮金融改革的领军者。同样可以归入第三代金融家的，还有央行副行长刘士余、中央汇金公司总经理彭纯、工商银行副行长罗熹和张红力、中国银行副行长王永利、国开行副行长袁力和交易商协会秘书长时文朝。对新一代的金融家而言，他们面临的是更深层次的挑战，亟须从根本上改变金融压抑的现状，创造一个健康且充满活力的金融业态。2008年来，随着中国金融市场的快速发展，不合理的金融压抑带来的问题越发严重，最突出的表现是“影子银行”体系的膨胀，其所蕴藏的风险亦备受关注。从银行理财的崛起，到信托业的爆发式增长，中国金融市场的格局正在发生剧烈变化。对监管者而言，他们比以往任何时候都需要在防风险与促创新之间取得平衡。地方政府债务与房地产市场，在很长时间里都会是挥之不去的阴影；要消解金融压抑，其核心又在于金融创新，而创新必然意味着不确定性。这将极大考验监管者的智慧与勇气。对从业者来讲，他们必须尽快适应一个新的金融市场环境。利率市场化改革正在加快推进，各种利差保护都将遭遇挑战，传统的低技术盈利模式亟待改变；被视为“兵家必争之地”的资产管理领域，尚处于野蛮生长的阶段，但金融机构风险管理水平仍显不足；在国际化的道路上，还没有看到成功的、可供复制的典范。无论如何，这将是一个全新的未来，新一代的金融家们只能选择拥抱。
中国债市十年大革命：
从2002年不到3万亿的存量，发展到如今26万亿的规模，中国债券市场在过去十年经历了一番波澜壮阔的巨变。
2003年，我国债券市场全年发行量在1万亿元左右，交易量10多万亿元；十年后，年度发行规模达到8万亿，交易量超过240万亿元。在社会融资结构中，信用债占比从不到2%上升到14%。
在市场体量实现飞跃的同时，其内涵亦发生了重大变化。随着短期融资券、公司债、中期票据、超短融、定向工具、中小企业私募债和资产支持票据的相继涌现，中国债券市场初成体系，信用债迅速上位，市场结构逐步向发达经济体靠拢。
随着基金、保险、证券公司以及非金融企业等其他投资机构活跃地参与债券市场交易，商业银行不再独自“扛起”市场的信用风险，日益多元化的投资者结构，使风险在不同金融机构间实现了有效分散。
债市崛起，极大提升了中国金融市场的系统重要性，打破了银行体系一统天下的格局，同时加速了利率市场化进程，完善了货币政策传导机制，最终改写了中国金融版图。从这个意义上讲，债市崛起亦是一场不折不扣的金融变革。
透过十年的金融生态巨变，直接融资逐渐成为新常态；债券市场超越股票市场，成为直接融资的中流砥柱；公司信用类债券逐渐取代政府债券，成为债券市场的主流；银行间市场变身债券市场主板，交易所市场相对边缘化；中国人民银行通过交易商协会，基本奠定了其在债市的主导地位。
这是市场的胜利，以注册制为核心的市场化管理方式战胜了行政管制。某种程度上，这种监管竞争，无意中引领了监管创新的风气之先；以央行推出短融为开端，备案制与注册制逐渐成为债券市场的主流，成为大扩容的重要基石。
整体而言，提升直接融资比重的大趋势、多头监管之下的竞争，以及金融危机带来的跨越式发展良机，可以被视为引爆这场债市革命的主要推手。
遗憾的是，十年后，中国债券市场仍未能褪去政府信用的本色，政府债券与准政府债券占比过半，国有企业在信用债市场占据绝对优势， 尤其是地方政府融资平台债券(城投债)规模日渐膨胀；受此影响，债市至今尚无一起实质性违约案例，政府兜底一再上演，严重扭曲了投资者的信用风险意识。
不仅如此，债券市场的挑战还在于制度环境与基础设施远未完善，监管统一知易行难；投资者不够多元化，风险仍主要积聚于银行体系；产品创新远远不足，尤其是衍生品匮乏，风险对冲机制缺位，蕴藏着重大的系统性风险隐患。
所谓“行百里者半九十”，对蓬勃发展的中国债券市场而言，道阻且长，真正的考验尚未到来。
短融破局
回顾十年债市变迁，2005年无疑是一个重要节点。
这一年，短期融资券横空出世，打破了企业债停滞不前的局面，拉开了信用债市场大爆发的序幕；这一年，央行允许包括商业银行在内的所有机构投资者投资企业债券，为银行间债券市场的发展奠定了基础；这一年，国家开发银行与建设银行率先开启信贷资产证券化试点大门。
在此之前，领导层正式定调发展债券市场，为这场即将到来的债市盛宴创造了前提。
2003年10月，中共十六届三中全会通过了《关于完善社会主义市场经济体制若干重大问题的决定》，明确提出要大力发展资本市场，“积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模”。
紧接着，国务院在次年初出台了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，进一步提出将“扩大直接融资”作为首要任务，“鼓励符合条件的企业通过发行企业债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展”。
最早启动的是商业银行次级债，2004年7月，中国银行在银行间债券市场公开发行了我国第一只次级债；当年10月，证券公司短期融资券率先开闸；当年底，泰康人寿发行了我国第一只保险机构次级债，国开行则发行了第一只政策性银行次级债。
2004年末，央行发布《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，此举为企业债券在银行间债券市场上市扫清了障碍，也为银行间发展为债市主板打下了重要基础。
2005年4月，央行、银监会颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》，资产证券化序幕正式拉开。当年末，国开行与建行作为第一批试点单位分别成功发行了第一期贷款支持证券。
真正具备划时代意义的是，2005年5月，中国人民银行发布实施《短期融资券管理办法》，允许符合条件的企业在银行间债券市场发行短期融资券；短融期限不超过1年，放开了发行主体限制，取消了额度审批，利率由企业和承销机构协商确定。
作为国内首个无担保、市场化发行的信用产品，短融填补了信用债市场短期品种的空白，受到了企业的热烈欢迎。很快，华能国际、国家开发投资公司、五矿集团、振华港机和中国国航5家企业共109亿元短融率先在银行间市场亮相，发行成本均远低于贷款利率。截至当年末，在7个多月的时间里，短融发行量突破1400亿元，是全年企业债发行量的两倍以上。
“企业短期融资券闸门的打开，对于中国金融市场特别是货币市场的意义深远，将带来许多变革性的影响。”在当时一篇题为《星星之火，可以燎原》的研究报告中，现任第一创业证券研究所副所长的王皓宇如是说。
同样影响深远的是，央行主动放松行政管制，采取备案制的发行管理方式，将短融审批时间缩短至20个工作日以内，这为后来交易商协会实行注册制埋下了伏笔。
不仅如此，短融是我国第一个定位于场外市场的信用债品种。在此之前，银行间债券市场主要品种为国债、央票和政策性金融债，其他债券品种极少，机构投资者以配置为主，往往持有到期。短融向银行间债券市场注入了久违的新气息。短融开闸，还标志着商业银行投资银行业务的重大突破，商业银行自此开始涉足债券承销业务，加速了其混业经营的步伐。随着债务融资工具的爆发式增长，商业银行很快击败券商成为债券承销的主力军。
2005年10月，高盛高华在京举办了“中国债券市场发展高峰会”，央行行长周小川在会议期间细数了中国债券市场发展设计的“十二大失误”。他表示，一直以来，我国发展债券市场的思维主线还是计划经济思想，无论是发行的审批、定价还是出现问题的处理方法，都是行政性的，市场发挥的作用相当有限。周小川指出，我国债券发行面向散户，而不是像国际上信用债的做法――主要面向有分析能力的机构投资者；散户往往缺乏足够的市场分析能力，风险承担能力较差。
在此思路下，当年底，央行宣布允许包括商业银行在内的所有银行间债券市场投资者投资企业债券，同时简化企业债券交易流通事前审核为核准制。央行希望借此加快企业债券市场向合格机构投资者参与、以场外市场为主的正常轨道转变。
这是一次立竿见影的变革。商业银行掌握了我国金融体系绝大部分资金，是银行间债券市场的主力买方，放开其投资企业债券，令银行间债券市场吸纳信用债的能力迅速放大。从2006年开始，发改委主管的企业债几乎全部将发行场所从交易所转移到了银行间，交易所债市逐渐萎缩。
2006年，爆发了著名的“福禧事件”，为中国债券市场投资者第一次敲响了信用警钟。一位经历过那次危机的债券私募人士事后称，尽管福禧事件可谓这些年债市第一起兜底，但一旦其演变为无序违约，不仅短融会前途未卜，后续的中票、超短融和定向工具等创新品种亦将很难问世。
无论如何，央行发展债市的第一步，总算有惊无险地走了过来。截至2007年末，共有316家企业累计发行短融7693亿元，余额3203亿元。
企业债维新
回顾债市十年变迁，短期融资券一经问世便获得了市场的热烈反响，并激发了证监会与发改委对债券市场的兴趣。证监会在两年后推出了公司债试点，但不久就陷入了停滞。
与此同时，短融的崛起推动了一场姗姗来迟的企业债新政。发改委通过这场维新，避免了企业债被边缘化的危险，至今仍在信用债市场占据举足轻重的地位。
正如第一创业证券研究所副所长王皓宇在2005年指出的那样，已发短融的企业在财务上将形成强烈的“示范效应”，带动相当一部分高信用企业离开银行信用，参与短期直接融资；并对中长期企业债的管理制度形成“倒逼”，迫使管理层不得不早日放开企业债的发行。
回望历史，1987年，国务院发布《企业债券管理暂行条例》，我国的企业债券市场自此走上正轨，由国家计委与央行主管。1993年，《企业债券管理条例》出台，确定企业债实行发行计划规模管理和实质性审批。1998年，央行颁布《企业债券发行与转让管理办法》，提出“企业发行债券应提供保证担保”。
从1999年起，央行基本退出企业债管理，由国家计委全面负责企业债的额度安排与监管发行；2003年，新成立的国家发改委承继了企业债主管权力，具体事宜由财政金融司负责。
2004年6月，发改委颁布了《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》，进一步要求，发行人应当切实做好企业债券发行的担保工作，聘请其他独立经济法人依法进行担保。自此之后，商业银行为企业债提供担保成为常态。
在担保人为企业债背书的情况下，债券评级实际上变成主要是为担保人评级，定价也是为担保人的信用定价。由于银行是主要担保人，信用风险重新集中到银行体系，不利于企业债市场的长远发展，更无助于改变债券市场长期以政府信用为主体的失衡状况。
“说起来挺好笑的，当时商业银行往往以一级分行的形式进行担保，于是投资者就根据分行所在地的经济发展水平来挑选债券。”一位从业逾10年的债券投资经理回忆说，“即便是国有大行，其西部地区分行担保的债券，就明显不如东部沿海分行担保的好卖，虽然它们最终的担保责任都指向同一个法人。”
在此期间，企业债的监管方式基本没有摆脱《企业债券管理暂行条例》的框架，保留了浓厚的计划经济色彩，发行人高度集中于大型央企，担保要求一再强化。其结果是，企业债发行规模始终维持在较低水平，2002～2004年，企业债年度发行规模一直维持在300多亿元的水平，2004年底的存量仅为1200多亿元。
在朝气蓬勃的短融市场的刺激下，从2005年开始，发改委显着加大了企业债发展力度，当年发行额度较上年翻番至654亿元，2006年增至995亿元，2007年更是跳升至1719.86亿元。
与此同时，企业债去担保渐趋滥觞。在此之前，监管者、发行人与投资者均习惯于以银行担保与企业互保为主的企业债。然而，正如央行行长周小川所总结的那样：行政性要求企业发债必须要有银行担保，而一旦银行进行了担保，就不是典型意义的企业债了。
这一变化始于2005年底，当时中信集团在银行间市场发行了90亿元企业债，在募集说明书中，发行人并未提及银行担保，被视为企业债无担保发行的第一次试水。不过，鉴于中信集团鲜明的金融背景，这只企业债接近于金融债，还不能称为完全意义上的无担保企业债。
直到2006年5月，长江三峡总公司公开发行30亿元企业债，采取无担保方式，被认为是中国第一只真正意义上的无担保企业债，标志着企业债市场迈出了信用定价的第一步。
在美国次贷危机日益显现之时，2005～2007年企业债市场的大跃进，引发了银监部门对表外风险的担忧。2007年10月，银监会下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求各银行一律停止对以项目债为主的企业债进行担保。
证监会出手了。2007年9月，长江电力40亿元公司债作为首单成功发行，轰动了整个资本市场。这是我国第一个市场化的中长期信用债品种。
在重重挑战面前，发改委终于迈出了变革的步伐。2008年1月，发改委颁布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节；票面利率则由企业根据市场情况确定，取消了不得超过存款利率40%的规定。
上述债券投资经理称，“当时企业债发行人主要是央企，风险很小，担保本身流于形式，只要大家都不搞担保，投资者也就习惯了。”
尤为重要的是，发改委正式放行企业发行无担保信用债券、资产抵押债券和第三方担保债券。自此，无担保企业债迅速成为主流，企业债挣脱了束缚其发展壮大的重要桎梏，从而重获新生。
协会登场
真正令中国债券市场发生质变的，是交易商协会的出现。
在短短5年时间里，交易商协会后来居上，将银行间债券市场打造为中国债券市场的主板，其所主管的债务融资工具则成为中国信用债市场的主力。去年全年，债务融资工具共发行2.6万亿，存量规模达到4.2万亿，远远超过企业债与公司债。
交易商协会逐渐成为金融街上“炙手可热”的机构。越来越多的人意识到，这个协会拥有非同一般的影响力。
2012年8月末，一向低调的交易商协会举行庆祝成立五周年座谈会，央行行长周小川发表讲话指出，交易商协会成立后，坚持市场化方向推动银行间市场发展，对于促进我国银行间债券市场乃至整个金融市场快速发展发挥了重要作用。
“当年谁会想到协会能够做得这么大呢？”多位债券市场资深人士向本报记者感叹道，“回过头来看，交易商协会的出现，可以说开启了中国债券市场的新纪元。”
交易商协会的全称是“中国银行间市场交易商协会”，其英文名称National Association of Financial Market Institutional Investors(缩写为NAFMII)意思更直观，即为“中国金融市场机构投资者协会”。
1997年，由于交易所市场国债违规回购造成系统性风险，国务院下令商业银行集体退出交易所，之后央行在外汇交易中心的基础上成立了银行间债券市场，并逐渐引入了非银金融机构与非金融企业法人。不过，直到短融问世和放开商业银行投资企业债券，银行间债券市场才迅速做大。
那么，央行为何在2007年成立交易商协会？官方解释是，此举为了弥补市场自律组织缺位。然而，一些业内人士猜测，原因不止于此，在短融迅速崛起之后，央行作为货币当局直接管理债券市场受到争议，并招致了来自其他监管部门压力，迫使央行不得不作出妥协。
2007年9月3日，交易商协会正式挂牌。周小川当日郑重表态：今后凡是交易商协会按会员需求开发的、适合机构投资者交易的产品，在银行间市场均实行协会注册、监管机构备案的管理模式，不再实行行政审批制。
毋庸讳言，交易商协会被打上了深厚的央行烙印。原先负责管理债券市场的央行金融市场司的一批骨干，组成了交易商协会创始团队，副司长时文朝担任执行副会长与秘书长；时至今日，交易商协会其他三位副秘书长曹子娟、冯光华和杨农均出自金融市场司。
央行在下的，是一盘前所未有的大棋。直到交易商协会的成立，这盘棋的“主帅”终于落定。
2008年4月9日，作为当年1号文件，央行正式颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。这时候，世人方才恍然大悟，央行的“杀手锏”，是一种名为“非金融企业债务融资工具”(下称“债务融资工具”)的金融产品，而短融只是其中一部分。
上述文件规定，债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。从概念上讲，债务融资工具并没有规定产品期限或发行方式，意味着从超短期到中长期，从公开到定向发行，都具备了可能。
央行明确，企业发行债务融资工具应在交易商协会注册。4月15日，交易商协会一口气下发了债务融资工具注册规则、短期融资券业务指引和中期票据业务指引，以及信息披露规则、中介服务规则、募集说明书指引、尽职调查指引等7个文件。
中期票据同日落地。当日交易商协会召开2008年第一次注册会议，接受了铁道部、中国电信[微博]和中化集团等7家发行人的中票注册，注册额度1190亿元，首期发行392亿元。
329亿元是一个怎样的概念？2008年一季度，企业债累计发行量仅为219.9亿元；整个2008年，公司债发行量不到300亿元。
在市场化的注册制度下，中票在审批效率上大大领先，延续了一次注册、分期发行的方式，没有募投项目和强制担保要求，受到了发行人和中介机构的欢迎。在中票问世两个多月后，其发行量飙升至735亿元；同期企业债发行量合计不足100亿元，公司债亦维持地量。
火爆背后，危机正在一步步逼近。2008年6月中旬，诞生70余天的中期票据，突然被勒令暂停发行。
这场危机延续了大概两个半月。对于这段官方三缄其口的历史，市场人士倾向于认为，中票的出现，对企业债与公司债形成了极大冲击，其创新的市场化管理方式更是引起了多个监管部门的异议，最终引起了高层的介入。
实际上，央行推出债务融资工具，是面临一些争议的。我国的《公司法》与《证券法》规定，企业公开发行债券需要经过有关监管部门的核准，这对注册制的合法性提出了挑战；另一方面，央行虽然规定了中票与短融发行额度均不超过净资产40%，但是并未明确二者是否相互占用额度，从而游走在40%红线边缘。
“银行间市场本来就是私募市场，面向合格投资人，不属于公开发行，因此《证券法》约束不了。”一位央行人士曾这样告诉记者。
除此之外，当时亦有观点将之归结为中票发行井喷违背了宏观调控方向，面对高企的通胀压力，当时货币政策与信贷政策均在收紧，而中票开闸无异于为企业融资“放水”。
一位接近交易商协会的人士称：“如果是为了调控，应该是各类企业债券都要暂停，没有道理只将中票一巴掌拍死。”中债登数据显示，在中票暂停发行的7、8月份，企业债发行大幅放量，其中7月单月发行318亿元，超过上半年发行量总和。
时势使然
历史有时是神奇的。中票的这场危机，最终被另一场更大的危机所拯救。中国银行业迎来了一次大规模扩张狂欢，中国债券市场则收获了有史以来最重要的一次发展机遇。
就在2008年9月，以雷曼兄弟垮台为标志，美国次贷危机演变为一场席卷全球的金融危机，国际经济形势急转直下，国内资本市场风雨飘摇，从紧的宏观政策面临变调，这为中票“解冻”创造了条件。
当年10月5日，中国人民银行宣布，同意交易商协会10月6日起恢复接受中票发行注册。这场中票危机就此终结，同时为债务融资工具进一步发展壮大铺平了道路。
央行公告称，将接受上市公司中票注册报告，优先安排大型权重股上市公司发行中票；上市公司发行中票所募集的资金，可用于回购本公司股票。在A股回天乏术的背景下，中票向上市公司开放，被寄予了浓厚的救市期待。
这缘于公司债的“不给力”，由于交易所容量有限，市场信心低迷，公司债发行寥寥。据媒体报道，当时有关证监部门曾“不计前嫌”，主动“游说”银行间市场，希望能促进上市公司在银行间市场发债，以扩大回购资金的来源。
交易商协会内部简报显示，2008年10月6日至10日，交易商协会秘书长时文朝亲自出马，带队先后走访中石油集团、国电集团、中国电信等央企，以及中石油股份、国航股份、大唐发电等流通市值排名前列的上市公司，其使命则是向发行人“推销”中票，这个刚刚死里逃生的金融产品。
市场反应同样迅速。2008年10月7日，华电集团发布公告，定于16日发行20亿元中票，成为中票重启后首个新发行项目；紧接着，中化集团、武钢集团和华能集团等相继启动积压数月的中票发行，累计发行规模逾200亿元。
值得一提的是，在交易商协会的争取下，中石油集团10月8日紧急召开总经理办公会议，随即作出了分期发行800亿元中票的决议；10月27日，中石油集团公布首期200亿元中票募集说明书，这是中石油集团第一次试水中票，同时是中票重启以来新注册的首单，其示范意义不可小觑。
然而，个中曲折却鲜为人知。一个未经证实却流传已久的细节是：当时，中石油集团的一位副总经理在送走时文朝一行之后，马上打电话问交通银行北京分行行长：“人民银行来了一个叫时文朝的人，跟我说了一堆发行中期票据融资的事儿，有这么一个人吗？是不是骗子啊？”
中票活过来了，并且没过多久就一骑绝尘，再次将企业债和公司债远远甩在了后头。到2008年12月，企业债发行量降至80亿元，中票却放量至562亿元。
机遇才刚刚开始。随着次贷危机演变为大萧条以来最严重的一次国际金融危机，各国纷纷出台经济刺激政策，2008年11月9日，国务院正式推出举世瞩目的4万亿投资计划，保增长成为第一要务，中国金融领域进入前所未有的宽松期。
天时地利人和，交易商协会“狠狠”抓住了这次千载难逢的机会。当年11月20日，交易商协会组织召开主承销商工作会议，“明确了从现在起到2009年底非金融企业债务融资市场要大发展的基调……力争2009年6月底非金融企业债务融资工具余额达到6000亿元，2009年底达到1万亿元”。
正如远超预期的天量信贷一样，债券市场同样上演了一场天量盛宴。交易商协会与发改委展开激烈角逐，而前者最终凭借更为市场化的管理方式脱颖而出。
数据显示，2009年上半年，交易商协会主管的短融和中票分别发行1498.50亿元、4357亿元，存量合计9763.8亿元，超过了企业债；到2009年底，短融、中票累计分别发行4612亿元、6885亿元，存量合计1.3万亿元。
尽管落于下风，发改委也取得了不错的成绩。2009年全年，企业债累计发行4252亿元，创下历史新高，存量首次突破1万亿元。
这一年，为了扩大政府投资力度，国务院批准发行2000亿元地方政府债券，由财政部代理发行。我国地方政府直接发债禁令终于出现了松动，自此地方政府债券发行逐渐常规化。
进入2010年，经济过热与通胀反弹显现，货币政策逐渐转向，一级市场告别了2009年的疯狂。当年短融、中票和企业债分别发行6742亿元、4924亿元和3627亿元，债务融资工具余额突破2万亿元大关。
2011年，金融形势又发生了意想不到的变化。一方面，商业银行因资本金消耗过多丧失了大规模扩张能力，天量信贷潮水渐行渐远；另一方面，地方政府融资平台贷款清理整顿风暴愈演愈烈，债券市场得以迎来又一次扩容良机，当年中票发行创下了7270亿元的天量。
截至2011年末，短融、中票、超短融和定向工具等债务融资工具累计发行量超过6亿元，存量规模突破3万亿元；中票存量接近2万亿元，超越企业债成为信用债第一大品种。
“金融危机造就了大势，没有这场危机，就不会有协会的今天。”熟悉交易商协会的资深业内人士称，“他们赶上了机遇，在对的时候做了对的事情。”
交易商协会做对了什么？用周小川的话来说，坚持场外市场发展方向，改审批制为注册制，坚持市场化方向推动银行间市场发展，初步做到了该放的坚决放开、该管的切实管住，激发了市场活力。
“交易商协会所践行的债务融资工具注册制度，给中国债券市场真正带来了一种全新的市场化的制度安排。”中国银行监事长李军认为。
证监会再出发
唯一缺席这场盛宴的是证监会。
在许多人看来，作为中国证券期货市场的监管机构，证监会本应是中国债券市场的主导力量。那么，证监会何以陷入如今的被动乃至濒临边缘化境地？
实际上，上世纪90年代前半期，交易所债券市场曾经历过一段野蛮生长的激情岁月，尔后因“327国债事件”的爆发嘎然而止。这是一次改变历史的重大挫折，从此中国债券市场陷入了冰冻期，一直到短融诞生打开局面。
与此同时，随着交易所债券市场陷入停滞，证监会不得不搁置了发展债券市场的努力，导致“重股轻债”的倾向越来越严重。直到短融与企业债“交锋”两年后，证监会才姗姗来迟地加入这场较量。
一位厅级监管人士告诉记者，“当年高层领导出差在外，都想着股指怎么样，这不只是证监会的问题，‘重股轻债’的思想可谓根深蒂固。”
“证监会许多骨干都是国外留学过的，不可能不知道债券的重要性，但在这样的大环境下，恐怕也无能为力。”上述监管人士并称，这是长期导致债券市场发展不起来的原因，也为交易商协会崛起留下了空间。
遥想当年，公司债诞生曾经轰动一时，却因证监会不愿走出交易所市场，以及遭遇随之而来的股市大崩盘，陷入停滞不前的局面，最后眼睁睁看着中票与企业债遥遥领先。
2007年8月，在上证指数逼近6000点的前夜，证监会发布《公司债券发行试点办法》，继短融之后的又一个新的信用债品种诞生。
值得肯定的是，证监会借鉴了短融的成功经验，改审批制为核准制，实行一次核准、分期发行，不要求募投项目和强制担保，票面利率由发行人和主承销商通过市场询价协商确定，被视为我国第一个市场化的中长期信用债品种。
2007年9月底，长江电力40亿元公司债作为首单成功发行，引起了极大反响。尽管公司债首单在交易所市场完成，《公司债券试点办法》并未规定必须在交易所债券市场发行流通，从而为公司债进入银行间市场提供了可能。这时候，央行主动向公司债抛出了“绣球”。9月27日，央行发布公告称，按照市场化运作原则，经其他管理部门核准的公司债券，将不再进行任何审批，在办理相应手续后即可在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管。
时至今日，从来没有过一只公司债在银行间市场发行流通。“人民银行明确说不进行任何审批，证监会还是怀疑我们搞二次审批，其实当时企业债在银行间市场发行上市已经很普遍了，从来没审过。”一位央行内部人士回忆说。
2012年夏天，交易商协会某高层曾在一次内部场合称，“当年如果证监会把公司债敞开口子，像企业债那样放到银行间市场，或许协会就不用推出中期票据了。”
然而，证监会的“算盘”是让商业银行回归交易所市场，而不是让公司债进入银行间。2007年7月，在公司债推出前不久，上海证券交易所推出了固定收益证券综合电子平台，旨在引入做市商制度打造批发交易平台，实质上是在交易所再造一个场外市场，因而被质疑是“重复建设”。这场博弈的结果是，公司债不得不承受被边缘化的命运。作为场内市场，在1997年商业银行退出之后，交易所市场注定容量相对有限，制约着公司债规模做大，但证监会却无意叩响通往银行间市场的大门。
自2007年10月创下6124点的历史高位之后，A股市场一路狂跌，交易所市场濒临绝境，公司债随之偃旗息鼓；到2008年下半年，证监会不得不将上市公司回购股票救市的希望，转到了中票身上。
在中票与企业债狂飙突进的2008～2010年，公司债年度发行量仅为288亿元、638亿元和603亿元。至于证监会主管的其他债券品种，可分离债曾在2008年红极一时，次年却因权证风波暂停发行，从此陷入低潮；可转债则半死不活，至2010年中行转债出现后才逐渐走出困境。
从2010年下半年开始，证监会再次发力债券市场。当年10月，证监会、银监会和央行联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，允许试点上市商业银行在交易所集中竞价交易系统进行债券现券交易，两市互联互通迈出了重要一步。
不过，由于银行间债市与交易所债市在体量上相差太远，并且商业银行无法在专门的固定收益平台上交易，开闸以来商业银行交易寥寥，反响微弱。
历经曲折之后，证监会工作重心回到了公司债。2010年末，证监会组织召开公司债券发展研讨会，提出推进公司债券发行审核改革。次年初，在改进公司债审核流程、缩短审核时间的基础上，证监会着手开辟“绿色通道”。
2011年4月，作为证监会开启公司债发行“绿色通道”的第一单，上港集团50亿元公司债从递交材料到审批仅用了不到两周时间，被视为公司债发展进程中的新标杆。当年末，公司债累计发行量首次突破千亿元大关。
这一年冬天，随着郭树清履新证监会主席，证监会奏响了发展债券市场的最强音。2011年末，证监会正式发文成立债券办公室，同时提出发展高收益债券的构想，希望以此作为发展债券市场的突破口。
在证监会的力推下，2012年初，由央行、发改委和证监会组成的公司信用类债券部际协调机制正式成立，标志着中国债券市场朝着制度与标准的统一，迈出了重要一步。
2012年6月，经过不到半年的筹备，被称为中国版垃圾债的中小企业私募债闪电开闸，成为备受瞩目的创新产品。在公司债的基础上，证监会又前进了一步：中小企业私募债面向合格投资者发行，备案即可发行，无实质审批，市场化程度堪比债务融资工具。
不过，中小企业私募债更像是证监会的一次“牛刀小试”。《第一财经日报》获悉，经过为期1年的修订，《公司债券发行管理暂行办法》已结束征求意见，此后公司债将从试点转向常规阶段。2012年全年，公司债发行量继续较上年翻番至2500亿元。
接近证监会的权威人士告诉记者，在公司债的发行方式上，未来拟新增非公开发行，并将非公开发行人主体扩大至所有公司制法人，将私募品种期限放松至1年以内，引入备案制；在承销安排上，拟引进商业银行；对于公开发行，亦计划取消保荐制和发审委制度。
上海耀之资产管理中心合伙人王小坚认为，开放融资主体的限制、增加品种将使公司债打开原有的限制，剑指企业债中票短融的发行主体；相信这些措施得以落实之后，公司债市场将迎来新的篇章。
中国债券市场的改革与发展
在党中央、国务院的正确领导下，人民银行会同有关部门积极推动债券市场改革创新，形成了场外市场为主、场内市场为辅，相互补充、分层有序的债券市场格局，市场发展也取得明显成效，市场规模快速扩大，基础设施建设日趋完备，基本制度不断完善。截至2012年末，债券市场余额达26.2万亿元。
中国债券市场获得了快速发展
遵循市场规律，依托面向合格机构投资者的场外市场，建成分层有序的市场体系。与国外成熟债券市场大体相同，目前我国债券市场已建成了以场外市场为主体、场内市场和场外市场并存，分工合作的格局。其中，银行间债券市场是定位于合格机构投资者，通过一对一询价方式进行交易的场外批发市场，交易所债券市场是定位于个人和中小机构投资者，通过集中撮合方式进行交易的场内零售市场。此外，记账式国债商业银行柜台交易市场为场外市场的延伸。截至2012年末，银行间债券市场余额为25.0万亿元，占总余额的95.4%。
顺应市场需求，持续推动全方位的市场创新。先后推出次级债券、普通金融债券、混合资本债券和资产支持证券，拓宽了商业银行补充资本和流动性资金的渠道，增强了抗风险和金融支持经济的能力。指导银行间市场交易商协会推出了超短期融资券、短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具、非金融企业资产支持票据等产品，满足了社会资金的合理需求，保持了社会融资总规模的合理增长，促进了融资结构的优化。推动债券交易工具创新，在现券和回购交易基础上，推出债券借贷、债券远期、人民币利率互换、远期利率协议、信用风险缓释工具等，丰富了投资者的投资运作与风险管理手段。市场基础性产品的种类序列已与发达债券市场基本一致。
减少行政管制，推动债券市场总体规模迅速扩大，公司信用类债券实现跨越式发展。将债券发行管理由审批制逐步改革为更加市场化的核准制、备案制与注册制，推动中国银行(601988,股吧)间市场交易商协会成立，使自律管理与行政监管相互配合、互为补充。2002年到2012年，债券市场余额从2.8万亿元迅速增加至26.2万亿元，年均增速达25%。世界排名（根据BIS统计）已从2004年的第11位大幅提升至2012年3月末的第4位。与此同时，公司信用类债券实现了跨越式发展,“跛足”现象明显改观。2004年至2012年，公司信用类债券余额从0.1万亿元增加到7.0万亿元。世界排名从2004年的第21位大幅上升至2012年3月末的第3位。
不断壮大市场投资者队伍，提高市场流动性。截至2012年末，银行间债券市场投资者已达11287家，包括商业银行、证券公司、基金、保险公司等境内外金融机构以及非金融企业。投资者类型的多元化推动了市场流动性的提高。2012年我国人民币债券（含央票）发行量达8.0万亿元，较2002年增长了7.1倍。2012年，债券市场交易量达到254万亿元（其中银行间债券市场占比85.3%），较2002年增长了17倍。
不断完善市场基础设施建设，为市场提供安全高效的运行保障。推动建立银行间市场债券发行系统和信息披露与报价交易系统，建设完善电子交易系统和托管结算系统，并推出了券款对付（DVP）结算方式，实现前后台数据直通式处理（STP），极大地降低了操作风险。顺应金融危机后国际金融监管改革方向，2009年推动成立上海清算所，为进一步推动场外市场集中清算奠定了基础。推动成立中债信用增进公司和中债资信评估公司，促进公司信用类债券市场发展。
大大提升债券市场在我国金融市场体系中的地位，更好地服务实体经济。首先，债券市场已成为我国宏观经济金融调控的重要平台。银行间债券市场是央行公开市场操作、发行央行票据的平台，也是国债大规模发行的主要场所，大大提高了货币政策的调控与传导效率，支持了积极财政政策的顺利实施。其次，债券市场在促进金融机构改革方面也发挥了重要作用，并成为金融机构投融资管理和流动性管理的平台。截至2012年末，商业银行等金融机构已累计发行各类金融债券1.6万亿元。此外，债券市场的发展大大拓宽了企业和实体经济的直接融资渠道，优化了社会融资结构，有效分散了原来高度集中于银行体系的风险，增强了整个金融体系的稳定性。从2005年开始，债券融资在直接融资中的比重超过股票融资，并逐渐成为我国直接融资的主渠道。2012年，公司信用类债券融资规模为股票的9倍，债券融资占直接融资的比重已经达到90%。
应对经济金融结构调整，充分发挥债券市场积极作用
优化社会融资结构，保持合理社会融资规模，支持实体经济稳定发展。2011年以来，我国货币政策从国际金融危机爆发之初的扩张型转为稳健型，货币供应量增速回归常态。同时，金融危机后，传统银行信贷融资功能的发挥受到资本监管要求日趋严格和资本扩充能力受限的约束，难以保证对实体经济稳定发展的融资支持力度。在此情况下，人民银行大力发展债券市场，充分发挥直接融资在支持实体经济发展中的作用，并适时采用社会融资规模这一指标，以更全面地反映金融对实体经济的资金支持。统计数据表明，人民币贷款占社会融资规模的比重从2002年的91.9%下降至2012年的52.0%，而企业通过债券市场融资的规模从2002年的0.04万亿元增长至2012年的2.25万亿元，比重则从2002年的1.8%上升至2012年的14.3%。中石油等大型企业已经更多地转向债券市场进行直接融资。企业融资结构的调整可增强企业自身融资行为的灵活性、主动性，节约财务成本，同时可推动银行转变业务经营模式，并且，腾挪出的银行信贷额度也可以用来支持中型和小微企业的发展。
发展市政债券，解决城镇化融资问题。我国城镇化发展迅速，未来城镇化仍然是推动中国经济社会发展的重要引擎。为了疏导地方建设资金需求，财政部自2009年开始代理发行地方政府债券。此后，由地方政府自行发债试点工作也开始有序展开。此外，还有一些城投公司也进行了发债融资。这些筹资都有效地支持了地方经济建设。不过在这一过程中，由于现行预算法禁止地方政府负债等原因，部分地方政府通过融资平台融资，潜藏有效约束不足、透明度低等风险，也集中反映了公共事业资金需求持续增长与各地方政府当期财力相对不足的矛盾。发展市政债是解决城镇化融资问题的一个重要途径。与其他融资方式相比，市政债可以通过信用评级、信息披露、市场化定价等市场化约束，对政府举债行为建立正向激励约束机制。
发展次级债与信贷资产证券化，减轻银行资本压力，保证支持实体经济能力。自股份制改造开始，我国商业银行即面临较大的补充资本压力。人民银行于2004年与银监会联合发布相关办法，明确规定次级债券可计入商业银行附属资本，从而拓宽了银行的资本补充渠道。金融危机后，提高对银行业的资本充足要求成为普遍共识并已开始逐步落实，银行资本充足压力进一步加大。银行补充资本的能力有限。一方面，我国银行存贷款利差总体呈减小趋势，依靠自身盈利充实资本的能力削弱；另一方面，上市银行市盈率（PE）和市净率（PB）持续下降，A股市场已承受较大压力，银行增资扩股渠道也受到限制。并且，相关监管规则对二级资本工具的质量标准也提出了更高要求，如必须含有转股条款等，因此次级债对银行资本补充的作用可能受到影响。下一步，可在以下方面进一步发挥债券市场功能，缓解银行资本压力：一是研究创新推出新型资本补充债务工具，如具有股本资本和债务工具双重特性的或有可转换债券。二是继续推动信贷资产证券化，解决金融机构资产负债期限结构错配的问题，推动直接融资和间接融资协调发展。自2005年开始的首批信贷资产证券化试点，在银行间债券市场发起发行了规模总计667.8亿元的信贷资产支持证券。人民银行又会同有关部门，充分吸取国际金融危机教训，进一步完善管理制度，加强对有关风险防范管控。扩大信贷资产证券化试点工作稳步推进，截至2012年末，已发行规模共计193亿元的资产支持证券。
促进企业融资格局调整与银行经营理念转变，努力解决小微企业融资贵、融资难问题。小微企业在发展过程中普遍存在着资金供求缺口，破解小微企业融资难问题，是一项复杂的系统工程，而债券市场的发展有利于推动相关问题的解决。一方面，大中型企业更多地转向债券市场、股票市场进行直接融资，将促使银行更多地发现和培育小微企业客户，将释放出的贷款资源更多用来满足小微企业的融资需求。另一方面，为贯彻落实国务院关于加强小微企业金融服务的精神，人民银行先后推动中小企业集合票据、区域集优模式、信用增进等多种创新相互配合，又积极支持商业银行发行金融债券，所筹资金专项用于小微企业贷款。截至2012年末，人民银行共批复19家商业银行发行专项用于小微企业贷款的金融债券，共计2405亿元。这一产品的推出，打通了信贷市场和债券市场，对于缓解小微企业面临的资金紧张问题具有积极作用。
发挥债券市场优势，支持保障房建设多元化渠道筹资。加快建设保障性安居工程，是党中央、国务院为保障和改善民生、推进中国特色城镇化道路的重大决策。“十二五”规划提出，全国要建设城镇保障性住房和棚户区改造住房3600万套。面对大规模的建设任务，地方政府难以依赖现有财力一次性投入全部资金，需要通过金融手段解决阶段性集中投入问题。按照党中央、国务院的决策部署，人民银行在引导商业银行充分利用信贷资金的同时，注重发挥银行间债券市场机制透明、基础设施健全的优势，积极利用定向债务融资工具、资产支持票据等市场化产品，支持符合条件的保障性住房项目建设，拓宽持久稳定的保障房资金来源渠道。截至2012年末，已有北京、青海两省市8家符合条件的国有企业在银行间债券市场发行定向债务融资工具，募集资金299.3亿元用于保障性住房建设。天津市还以已建成、有稳定租金收入的保障性住房为基础资产，发行资产支持票据（ABN）融资20亿元。今后，还可鼓励金融机构选择符合条件的保障性安居工程贷款作为基础资产开展信贷资产证券化，优化银行资产负债结构，改善资源配置效率。
推动债券市场开放，支持人民币跨境使用。建设一个开放有序、有一定深度广度的资本市场，有利于扩大人民币跨境使用、稳步实现人民币资本项目可兑换。配合这一进程，人民银行加快推动银行间债券市场对外开放，在“请进来”和“走出去”方面都取得了一定进展：一是允许境外机构投资银行间债券市场。2010年8月，人民银行发布有关通知，允许境外央行、港澳人民币清算行和人民币参加行等三类机构进入银行间债券市场投资，此后又陆续有保险机构、RQFII等境外机构获准进入。截至2012年末，共有100家境外机构获准进入银行间债券市场。二是推动境内机构赴香港发行人民币债券。2007年允许境内金融机构赴港发行人民币债券以来，已有10家境内银行和2家境内企业在港发行人民币债券总计800亿元，财政部在香港发行人民币国债共计570亿元。境内机构赴港发债的主体范围与发债规模均稳步扩大。未来，进一步增加包括债券市场在内的金融市场的深度广度和对外开放程度，仍是逐步落实“十二五”规划中提出的“扩大人民币跨境使用，逐步实现人民币资本项目可兑换”目标的重要内容。
推动债券市场更好地服务经济发展大局
一是继续坚持市场化方向，推动面向合格机构投资者的场外债券市场发展。过去，我国债券市场在发展过程中走过弯路。事实证明，行政管制不仅解决不了市场风险问题，也解决不了市场发展问题，如果缺乏有效制约，还会带来寻租行为和腐败现象。从国内外债券市场的发展历史和经验来看，放松行政管制、面向机构投资者的场外市场发展方向是债券市场发展的客观规律。应继续坚持这一发展方向，注重发挥两个市场的相互补充作用，完善多层次债券市场体系。
二是鼓励创新，以创新促进发展。创新是提高金融市场资源配置功能与效率的前提，是市场发展的原动力。中国经济规模庞大，为满足实体经济的需要，仍需强化产品创新，不断提高金融对实体经济需求的服务水平来进行创新。并且要推动机制创新，逐渐改变过去由行政主导的创新模式，充分发挥市场中介机构和行业自律组织贴近市场的优势，增强市场主体自主创新的积极性和主动性。
三是进一步加强基础设施建设。交易、清算、结算和托管环节是债券市场风险防范的核心。与许多发达国家债券市场相比，我国银行间债券市场的基础设施自建立来就一直处于科学规划和有效监管之下，保障了市场运行透明、风险可控。应汲取国际金融危机和Libor操纵案的教训，大力加强市场基础设施建设，理顺债券市场管理体系。结合危机后国际组织监管改革的新趋势，在宏观审慎管理框架下，按照先易后难、循序渐进的原则，继续强化托管结算系统、清算系统、统一交易平台和信息库等核心市场基础设施建设，提高效率，防范系统性风险。
四是加强监管协调，发挥合力。经国务院批准，由人民银行牵头，发展改革委、证监会参加的公司信用类债券部际协调机制已经建立并运行顺畅，债券市场发展也总体势头良好。各相关部门应坚持“稳中求进”的原则，各司其职，并以公司信用类债券部际协调机制为依托，着力加强协调配合，发挥各部门的优势与合力，共同推动市场发展。
五是强化市场化约束和风险分担机制。债券违约的风险是客观存在的，行政审批和政府隐形担保都不能消除违约风险，应通过市场化的方式进行识别和分担。市场化约束和风险分担机制的关键是信息披露和信用评级制度。应强化信息披露制度建设，继续加强信用评级体系建设，强化培育投资者自行识别和承担风险的机制，强调投资人风险自担。
六是积极稳妥地推进对外开放，实现债券市场与国际接轨。应在有效防范风险的基础上，统筹考虑扩大人民币境外使用范围、促进国际收支平衡等相关工作，积极稳妥地推动债券市场对外开放。继续推动境外机构投资境内债券市场，扩大境内发债的境外主体范围，允许更多境内机构赴境外发行债券，加强与国际组织、外国政府部门等各方的沟通协调，积极参与国际金融监管改革各类标准的制定与讨论，增强我国的话语权与影响力。
