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利率互换上半年运行特点与下半年展望
目前，我国利率衍生品市场仍然以利率互换市场为主。2016年上半年，利率互换市场的发展呈现四大特点:一是参与机构的多元化;二是境内外联动明显加强;三是市场的风险对冲功能显著提高;四是黑天鹅事件频发,市场波动增加。
一、参与机构多元化
基金和私募等非法人产品加入利率互换市场，标志着中资银行、证券公司、外资银行和保险公司构成的传统格局被打破。从市场运行看，这对于增强市场有效性、减少市场单向波动发挥了良好作用。但同时，这也对交易对手风险管理、交易存续期管理提出了更高的要求。
目前，非法人产品参与利率互换市场的方式主要有代理清算模式和代客模式两种。第一种代理清算模式，采取场内交易的形式,需要参与交易的机构与对应的交易对手签署衍生品主协议，并进行相应的授信,双方再展开交易。交易后再通过代理清算行进行集中清算，易方达基金专户和暖流资管即采取这种方式。第二种代客模式，采取场外交易形式，即非法人产品成为一家机构的客户，与该机构签署衍生品主协议，其交易成为该机构的客户买卖盘。
2016年上半年,代理清算和代客两种方式均有非法人产品参与，它们各有优缺点。代理清算方式手续较为繁琐，签署衍生品主协议的流程可能较长，但经多方询价达成的市场价格较好，交易较为主动;代客模式手续较为简单，只需与单一机构签署衍生品主协议，但交易下单的自由度和价格要劣于代理清算模式。随着境内固定收益市场不断扩大和不同交易主体规避利率风险需求的提高，预计通过这两种方式进入利率互换市场的非法人产品会不断增加。
二、跨境市场联动明显加强
2015年上半年，在岸利率互换市场走势相对独立，并对离岸利率互换市场走向产生影响，离岸利率互换市场价格向在岸市场价格靠拢。这主要是由于2015年一季度A股市场走势较强，股债跷跷板效应凸显。
与此不同的是，2016年上半年在岸利率互换市场受到离岸市场走势的影响明显加强，并呈现出离岸市场先于在岸市场波动的新特点。这主要是由于央行7天逆回购利率始终维持在2.25%附近，货币市场回购利率基本维持在2.35%附近，货币市场利率成为利率互换市场的下边界，互换利率继续下行的空间有限。而随着2015年12月17日美联储正式加息，离岸利率互换市场关于美国进入加息周期的预期明显增强，对美国经济复苏、通胀回升、利率上行有较强预期，离岸市场利率先于在岸市场上行，并在3月份随着在岸市场的一波止损行情出现快速突破，5年期利率互换一度触及3.05%的一年高位。6月初，随着美联储加息预期的回落以及英国脱欧公投造成的避险情绪回升，境外多国出现负利率，离岸利率互换市场再次快速下行，并带动在岸利率互换市场同步走低。
三、长期限利率互换风险对冲功能明显提升
由于我国债券市场流动性较好的券种主要集中在国债和金融债的部分期限新品种上，债券市场的金融债老券、信用债的流动性较差，在债券市场利率大幅上行时往往无法将手中的债券脱手，利率互换的风险对冲功能得以显现。随着2016年初经济见底企稳，利率互换的风险对冲功能开始显现。
利率互换是银行间市场上最主要的利率对冲工具，因此部分机构开始用5年期利率互换对冲5年乃至10年期利率债持仓，5年期互换利率因此快速上行，并与5年期债券价差不断缩小。
除了活跃的5年期限品种外，利率互换市场上部分机构还通过4×5 Spread、3×5 Spread操作，将活跃的5年期利率互换敞口转为4年或3年期利率互换敞口，从而较好地实现与同期限债券对冲的目标。由于过去一年中，货币市场利率基本保持平稳，利率处于“下有底”的状态下，利率互换仍将为债券市场发挥较好的对冲功能。
四、黑天鹅事件频发、市场波动扩大
2016年上半年黑天鹅事件出现的频率越来越高，过去半年时间里发生的重大事件总计达十余件。包括“资产荒”、房地产市场复苏预期、央行货币政策调控、宏观审慎管理体系(MPA)可能的债券市场去杠杆冲击、营业税改增值税及其补充协议、美联储加息预期、英国退出欧盟公投影响等。
在如此频繁而剧烈的重大事件冲击下，利率互换市场出现了大幅的双向波动。虽然整体的单边波动幅度并不是很大，但是对于市场参与者和投资者而言，短期的波动管理压力远远超出了此前水平和节奏，也远远超出了敞口的实际盈利情况。这样的国内外环境，也对投资者的敞口管理与损益管理提出了新的、更高的要求。
五、市场展望与建议
预计下半年黑天鹅事件仍可能频频爆发，市场投资者仍将面临高波动、低收益的境况。
2016年下半年有以下内容值得市场关注。就国内而言，需要关注的重点是我国的供给侧改革情况、二三线城市房地产去库存情况、经济复苏情况、汇率改革情况等等，其中CPI、PPI数据和央行公开市场操作的逆回购利率值得重点关注。就国际而言，需要重点关注的是美联储加息步伐和幅度，以及人民币纳入SDR、人民币国际化进展情况等等。
对于利率衍生品市场的发展，笔者提出三点建议：首先，需要继续推进利率衍生品的基础市场——债券市场的发展，扩充市场规模、增加市场投资主体的数量。其次，应根据市场需求情况发展市场需要的利率衍生品。最后，随着参与主体的增多，可考虑尽快实现利率互换市场的中央对手方清算(CCP)。
